印力是誰的“方舟”？ 萬科129億B計劃浮現管理層最後抉擇

觀點地産網 8月21日下午，在外界忙于關注萬科的業績及即将舉行的業績會之際，這家公司悄然首度披露與合作方洽購黑石旗下商業資産的詳情。

近期黑石控股的印力集團不時有出售的消息流出，萬科此番公告更是直接佐證了傳言。萬科明确，公司透過投資基金收購了印力集團已發行股本的96.55%，總計代價人民币128.7億元，其中公司出資38.89億元。

對于萬科而言，自2015年7月掀起的股權事件如今仍在發酵，且似乎遠未結束。作為這家巨型房企的董事長兼精神象征，王石的心情或許是復雜的。

萬科自1988年進行股改，王石打造出了房地産行業優秀的職業經理人團隊，卻埋下了股權分散的禍根，以致于引來衆多資本勢力的圍獵。這無關對錯，只關乎市場與資本。

如今邁過而立之年，萬科也終将面臨來自成長過程中的挑戰。或許收購印力集團的舉動扮演的更多是“諾亞方舟”角色，而一個月前匿名舉報人士的說法，萬科目的則“可能是保護管理層的控制權”。

隐含着的弦外之意或許就在于，若當股争難以善終，管理團隊将出走再次創業，印力集團便将成為他們的“諾亞方舟”。但一艘船筏，能将職業經理人們駛往第二個萬科的理想彼岸？

129億洽購細節披露

觀點地産新媒體了解，為了收購印力集團，萬科專門設立了相應的SPV（Special Purpose Vehicle）架構。SPV主要為了達到“破産隔離”的目的，基本操作流程是從資産原始權益人處購買證券化資産，以自身名義發行資産支持證券進行融資，再将所募集到的資金用于償還購買發起人基礎資産的價款。

具體而言，萬科首先透過間接全資附屬公司Vanke SPV，分别設立全資附屬公司有限合夥人I、持有50%權益的有限合夥人II，以及持有40%權益的普通合夥人；三家合夥人于7月15日訂立“有限合夥協議”，内容包括成立投資基金。

上述合夥人協議對投資基金設定了相應的出資額，有限合夥人I承擔5.04億美元、12.31億美元、1.93億美元，分别占比26.14%、63.86%、10.00%，總計投資額19.28億美元（約合人民币128.70億元）。不過，萬科並未披露管理層在合夥人中的持股比例。

萬科明确，投資基金将透過其全資附屬公司Vanke Rainbow，投資于印力集團的股權及股權相關的權益，即相當于完成投資事項後，印力集團已發行總股本96.55%的認購股份。

代價方面，投資事項總代價為19.28億美元（相當于人民币128.7億元），為Vanke Rainbow及印力集團經公平蹉商後确定。投資事項的代價将由投資基金支付。

在該項交易中，萬科在三大合夥人計劃中實際出資額總計僅為5.83億美元（約人民币38.89億元），其余均尋求金融機構渠道。8月21日，萬科宣布與招商銀行訂立協議，雙方同意就總額達人民币90億元的投資事項進行合作，條款為期六年。

值得一提的是，萬科實際收購細節與一個月前匿名人士洩露的“Plan B”幾乎吻合。7月8日，該人士在發給港交所的告密信中稱，萬科管理層計劃收購黑石在内地資産，涉資約130億元；資金來源中，90億元為招商銀行借貸，萬科承擔35億元，另外5億元“很可能由萬科持股6%的綠景中國主席黃敬舒支付”。

據觀點地産新媒體對比，萬科在收購中的實際出資額接近39億元，並非告密信所指的35億元。由此可以初步判斷，綠景中國方面或許並未參與收購。

資料顯示，印力集團前身為深國投商置，成立于2003年4月，並于2015年完成更名。截至2015年底，印力旗下自營商場全年銷售額同比增長16%，持有管理項目達34個。同時該公司披露，過去六年利潤復合年增長率達34%。

在8月11日舉行的2016博鰲房地産論壇上，印力集團董事長、首席執行官丁力業在接受觀點地産新媒體采訪時，對公司被萬科收購一事並未過多回應，僅表示以萬科公告為準。

B計劃保護管理層控制權？

就收購印力集團，萬科的回應一如既往。“董事會認為投資事項可改善公司于商業物業領域的管理及經營能力。這與公司未來十年發展成為城市配套服務商的戰略一致。”

從萬科的發展戰略看，印力集團的商業地産運營能力一定程度上有助于其朝着“城市發展配套商”多元化轉型。目前，萬科在北京、上海、深圳、廣州、貴州等省市均有涉足購物中心，其中北京萬科更是要将“加大對商業資産的投資和拓展”。

但此說法早前引來“匿名人士”舉報。觀點地産新媒體了解，“匿名人士”在7月向港交所告密時認為，萬科管理層可能利用向黑石收購印力集團，令他們“即便被大股東辭退，仍可保持公司的控制權，或有損公司利益或違反信托人職責”。

匿名人士甚至聲稱，黑石旗下平台出售後，或許将買入萬科接近6%的股權，“增加以王石為首的管理層一方對公司的控制力”。

對于萬科管理層而言，6%股權意義微妙。按照萬科最新披露數據，國信金鵬1号、2号（盈安合夥人）持股4.49%，加上德赢計劃持股2.98%、劉元生持股1%，如果加上黑石持股的6%，萬科将獲得14.47%的支持，接近華潤集團15.24%，並超過恒大6.82%。

目前沒有證據顯示萬科與黑石達成任何相關購買股份協議。不過僅就當前現實情況而言，即便協議存在，黑石也将為購買股份付出高昂的代價。

據觀點地産新媒體不完全統計，在許家印舉牌萬科後，“大D會”成員新世界集團鄭家純、中渝置地張松橋陸續跟進買入萬科，目前三人累計已投入港币近200億元；同時截至7月底，萬科股東總數達到54.67萬戶，較6月底增加6.74萬戶。

在搶籌效應下，萬科A股罕見三個漲停，目前已拉高至人民币24.59元。僅按此價格推算，黑石若買入6%股份，總成本逾人民币160億元——這遠超出了出售印力集團所獲得的128.70億元。

實際上，對于投資收益率控制嚴格的黑石而言，高位購入萬科的可能性已不大。

印力能否搭就“方舟”？

事實上，萬科股争事件發生在固定資産投資回報率普遍下降的大背景下，相當數量的資金傾向于選擇房地産作為避險甚至升值標的。

而萬科仍然是目前中國最為優秀的房地産企業之一。8月21日下午披露的半年報顯示，2016年上半年，萬科歸屬于上市公司股東的淨利潤53.51億元，同比增長10.42%；銷售金額1900.8億元，同比增長49.7%。

截至期末，萬科持有貨币資金718.7億元，遠高于短期借款和一年内到期長期借款的總和292.9億元；淨負債率（有息負債減去貨币資金，除以淨資産）僅為14.18%。

一方面業績靓麗，一方面股權結構卻極為分散，這最終導致了萬科如今的股權争奪現狀，公司的管理也不可避免地受到影響。萬科在公告中指，受影響的地方主要在于新的土地項目獲取受阻，團隊穩定性受到沖擊等。

而考慮到萬科新一屆董事會2017年3月選舉，外界普遍認為新入局的股東将通過股東大會等渠道來獲取董事席位，未來這将讓以王石、郁亮為首的現有管理團隊極為被動。對于萬科而言，當前的形勢無疑是艱難的。

或許正是在這種語境下，收購印力集團也被賦予了另一層意義：若王石帶領管理層出走萬科，印力集團或許将成為他們未來理想栖息地。

這種猜測並非沒有可能。8月19日，獨董華生在萬科董事會前夕發聲，認為這家公司最後難免兩個結局，一是無論大股東是誰，保持萬科無實際控制人的現代治理結構；二是管理團隊出走賣股變現再創業，“資本剩余時代並非難事”。

萬科股東層面目前是華潤、寶能、恒大等多方角逐，管理層不僅沒有大量增持股權的空間，還面臨話語權縮小、乃至被替換的危機。若那一天真的來臨，印力平台是否正是那艘方舟？

現在，不難理解萬科管理層為何早早就與黑石洽談收購資産事宜。現在萬科管理團隊在收購印力之際已架構好了通往未來的股權結構，並通過第三方财務投資人撬動杠杆。

未來，如果一語成箴。出走的後萬科管理層能否延續輝煌？有市場分析人士告訴觀點地産新媒體，印力集團目前主要業務為商業地産運營管理，鮮有涉足其它領域，與萬科現有的住宅、商業、物流、産業、裝修等多元化戰略不盡類似。這或許也意味着，未來的印力要麼需要改變發展思路，要麼需要調整印力的業務架構。

而失去了萬科之後，王石、郁亮能否再續他們的“光荣與夢想”，尚有待觀察。