龍湖長租之門 50億住房租賃專項債券背後資産與财務平衡

觀點地産網  當冠寓在各大城市接連開店之時，龍湖正在後方靜靜地為這個主航道業務儲備彈藥。

11月5日，龍湖于境内的主要運營平台，間接附屬公司重慶龍湖企業拓展有限公司（簡稱“龍湖拓展”）一筆規模80億元的2017年公司債券于上交所網站上顯示已受理，距離2016年底40億元公司債被終止大約一年時間。

在前一日，另一筆50億元的住房租賃專項公司債券亦更新動态為已受理。特别的是，這兩筆小公募的期限都比較長，為不超過15年（含15年）。

其中，與去年的40億公司債計劃的募集用途相一致，80億元小公募将用于發行人及下屬子公司債務，這些債務多于2018年-2019年到期，少數于2020初到期。50億的公司債中，首期基礎發行規模為30億元，其中21億元拟用于住房租賃項目建設。

一筆50億規模的融資計劃，顯示龍湖将在它全新的項目之中特意挪出一部分面積作長租公寓。與此同時，如此可觀的融資手筆，也使外界關注，龍湖商業持有量持續增加、重資産的天街與冠寓在提速之後，需要平衡的資金與财務安排。

首筆21億融資輸血七項目

針對“住房租賃專項公司債券”這種融資方式，觀點地産新媒體留意到，在主承銷商的核查意見中顯示，“根據項目組前期溝通情況來看，目前住房租賃專項債券為交易所為相應國家政策的創新品種，尚無已發行的市場案例。”

對于此次融資方式、冠寓重資産比例等問題，龍湖方面回應觀點地産新媒體稱，由于該筆融資尚處于受理階段，不方便作回應。

募集說明書顯示，在首期30億募資中，将有21億元用于7個住房租賃項目的建設，這些項目均位于熱點一二線城市，如上海、南京、成都及武漢。

經觀點地産新媒體查閱比對獲知，這七個項目中，有五個項目是由龍湖于土地公開市場獲取，獲取時間均于2016年下半年，其中上海颛橋項目中還包括了天街産品。武漢光谷五路項目及成都人民北路項目（即四川新華印刷廠片區舊改項目）則是龍湖剛于今年收購得來。

其中，上海馬橋項目、成都育仁西路項目均對商業自持面積作了一定的要求，不排除龍湖拿出這部分面積來做長租公寓。

按龍湖地産董事長吳亞軍及冠寓CEO韓石此前透露的發展計劃，龍湖發展長租公寓是從輕資産入手，以期快速在市場上占有規模與影響力。爾後，冠寓将逐步加大在重資産方面的投入，這次融資動作實謂龍湖在重資産方面落下了實錘。

今年9月初，韓石透露，龍湖傾向重資産的原因之一是，輕資産的毛利率在35%以上，而重資産的毛利率則可達70%以上。

據統計，這筆融資所投向的7個項目涉及的産權面積達19.06萬平方米，累計提供6399套公寓，這個套數比龍湖截至9月份的還要多。

資料顯示，截至2017年9月末，龍湖已開業長租公寓項目共計16個，分布于成都、重慶、蘇州、杭州、廈門、西安、南京、上海、北京、武漢及廣州共11個城市，開業間數為5500間。龍湖預計至2017年底，“冠寓”開業房間數将超過1.5萬間，至2020年租金收入超過20億元。

目前，龍湖冠寓正密集地在各地開業、獲取項目。12月1日，成都四間冠寓新店開業；11月22日，龍湖西安公司與上實城開西安公司戰略合作，龍湖收購後者所持的商業及公寓綜合體項目；10月27日，冠寓于廣州推出天河旗艦店，由此完成四個一線城市的布局。據悉，龍湖于廣州共獲取了五個項目，包括佛山項目在内合計有2000間房。

據韓石于10月份的活動上透露，在今年實現1.5萬間之後，冠寓中期發展階段将以50000間作為節點；進入第三階段後，龍湖将争取三年之内達到行業前三甲的目標，同時營收超過20億元。

龍湖住房租賃公司債券首期募資中21億元融資計劃用途

龍湖财務天平

自2002年開始發展商業地産，龍湖寄予這些物業的期待之一是，商業上的租金收入能夠覆蓋它的利息支出。去年龍湖财務總監趙轶曾透露，預計2018 年租賃業務收入達到約 30 億元，以此覆蓋龍湖每年約 30 億元的利息支出。

一方面，這個邏輯里還存在一個類似“雞生蛋與蛋生雞”的問題，短期而言，商業地産上的投入将促使龍湖進一步融資，推高其負債及一並産生的利息支出。但另一方面，這些位于熱點一二線的土地投資，在地價走高的趨勢下，資産重估所帶來升值空間亦不難想象，這一價值首先是體現在龍湖的公允價值對上市公司利潤的貢獻上。

資料顯示，龍湖于2013年至2016年的投資物業賬面金額分238.13億、333.62億、433.85億及490.31億元，投資物業公平值變動收益占當期利潤的比重介于20%至30%之間。2017年上半年，龍湖投資物業賬面金額為555.96億元，其投資物業公平值變動收益占利潤的4成以上。

截止2017年上半年，龍湖地産已開業投資性物業面積為208萬平方米，整體出租率達到94.7%。近幾年，龍湖的租金收入處于穩步增長的狀态。特别的是，2017年，龍湖開業的天街數目達到了5個。

據麥格理6月所發布的觀點，該行認為龍湖的商場業務基礎穩固，估計能在2020年為公司收入貢獻44億元人民币。麥格理還預測，若龍湖商場的淨物業收入收益率達4%，淨物業收入邊際利潤達60%，投資物業的價值預料将會達1050億港元。

在發展商業地産的計劃里，龍湖将其每年不超過銷售收入的10%投入商業地産，目標是未來十五年内商業地産的利潤占比将提升至 30%左右。如募集說明書中所稱，為保證執行商業戰略的同時維持健康的周轉率，龍湖在開發業務方面，也通過控制單個項目的規模來增加項目數量，提升投資的周轉效率。

住宅物業與商業物業之間，龍湖表現出“魚與熊掌兼得”的野心。但魚易捕，稀缺的熊掌更難烹得。

2016年10月一場反向路演中龍湖管理層曾透露，龍湖對于天街的要求是在開發後持有運營的商業項目在開業三年内必須達到約70%毛利率和約6%收益率。

但對于冠寓這一部分，韓石在接受包括觀點地産新媒體在内的媒體采訪時表示，龍湖對這門新業務非常支持，希望在三年内能把規模做到一定程度，因而三年内集團不考核長租公寓的利潤情況，而是在發展的第二階段更多地考慮盈利模式。針對外界對于長租公寓回報利潤低的問題，韓石表示，龍湖在成本控制、産品標準化等方面有采取相關舉措加以應對。

50億融資獲受理後，龍湖相關人士則稱，冠寓于今年三月份方開業，所以目前的運營數據只是暫時的，不具備參考價值。2017年半年報顯示，龍湖上半年已開業投資性物業不含稅租金收入同比增長28.8%至11.4億元，其中天街租金收入占比為87.1%，冠寓的租金占比為0.3%，僅有342萬元。

同樣，于核查意見中顯示，由于龍湖的冠寓業務開展時間短，出租率低，不能準确體現實際的經營情況。至于此次投資的償債來源是否來源于募投項目的未來收益，文件顯示該筆公司債對募投項目的收益方面無硬性要求，償債資金将主要來源于龍湖拓展日常經營所産生的現金流。

整體來看，龍湖近幾年的資産負債率與同業相比並不算高，但2017年年中負債率有所上升，有息負債也比去有底有大幅提升。

對于此次融資可能帶來的影響，發行人龍湖拓展也提及，以 6 月 30 日财務數據為基準，該公司合並财務報表的流動比率将由 1.790 增加至 1.793。 流動比率将有一定的提高，使其短期償債能力得以增強。