演講 | 郭傑群：2019年貨币政策與房地産市場展望

郭傑群（清華大學貨币政策與金融穩定中心副主任）：大家下午好！我們今天雖然身處在環境優美的愉景灣，但是我們都知道，在當前以及在未來的一段時間里，中國的經濟将面臨着巨大的挑戰。解決問題並不是單一的貨币政策就能達到的，當前中國迫切需要一個有擔當的改革。

今年是2008年金融危機爆發後的10周年，2007、2008年的時候我還在紐約的瑞信投行從事債券的交易工作，在危機爆發之後，美國、中國和世界主要發達經濟體在一開始拖沓處理之後，采取了前所未有的力度，對經濟進行了幹預和支持。按照IMF（國際貨币基金組織）的統計，這既包括央行的常态貨币政策工具，比如基準利率調節、存款準備金制度、再貼現制度、公開市場操作。

但也包括了非常規的貨币政策，既對資産流、企業債、國債進行購買，同時也對金融行業進行了操作，比如包括銀行、政府為銀行負債進行擔保，從銀行購買不良資産。央行也設置了貨币雙邊互換的條例，以便提高貨币的流動性。通過央行購買長期限政府債券調節利率的收益率曲線，包括負利率，即對商業銀行在央行的額外儲備金進行調節，以及進行相關的刺激。

在央行的大力幹涉下，世界經濟在2009年開始企穩，並在之後大致保持着一個相對穩定的發展速度。縱觀各國金融危機的經歷，從中可以看到一個重要的教訓就是政府的良好财政狀況是對抗金融危機所帶來的負面影響的一個有力手段。

中國的4萬億财政刺激就是一個很好的案例，但是它也不是沒有代價的，全國政府平均債務與GDP的比例從危機前的36%增加到當前的52%。央行資産負債表急劇攀升，同時大規模的拯救措施所帶來的公共債務的快速上升和财政的弱化，已經使得人們開始擔心如果金融危機再次到來，政府是否還有同樣的能力對市場再次進行有效幹預，特别是在這10年中，我們看到一個非常負面的社會問題開始出現，這就是原本追求開放的全球經濟環境，開始出現強烈的民粹和貿易保護色彩。

數據顯示，2018年全球經濟發展速度仍然保持在一個相對良好的水平，随着世界主要經濟體之間的貿易紛争的繼續，發達國家貨币政策從非常态向常态化的轉移，以及資本流動的改變，也就是說從危機前向發展中國家的流入到目前的流出，通貨膨脹率的回升等等，這些不确定因素加劇了對2019年經濟發展的負面影響。

在經歷了金融危機之後，在我們談論貨币政策之時，必須要考慮兩個方面的因素。第一，在全球化的經濟環境中，中國的貨币政策不是一個獨立的行為，因此對海外特别是對美國的政治與經濟環境要做先期性的分析。第二，貨币政策與财政政策不可分離性，以一個事實來展示，我國大多數區域性銀行都受到地方政府的控股或影響，地方政府财政的過度擴張可能導致銀行體繫内的信貸分配不均，以至對貨币政策造成影響。

下面我們先看一下第一個問題，即美國政經的現狀與預測。美國中期選舉已經結束，其結果對中國可謂喜憂參半。一方面民主黨在8年之後重新赢得了衆議院的控制權，從明年1月份開始将占據衆議院議長以及各議院委員會主席的職務，由于衆議院掌握着是否對提交法案進行審議的權力，因此增加了阻撓特朗普總統施政的有效工具，特朗普将不得不花費更多的時間與精力來處理兩黨之争。

但在另一方面，特朗普總統在面臨國内施政難以有效的環境下，比如在推進進一步減稅政策上，在設置政府新的債務上限額度上會面臨一定的困難。但為了謀求2020年總統選舉的連任成功，他将會加大外交政策方面的行動，包括對中國的壓力，以獲得一定的業績。

而民主黨的重要支持基礎來自于工會，具有較強的貿易保護政策主張，因此在推動對中國采用更加強硬的态度上與特朗普總統是不謀而合的，中美貿易沖突可能更加嚴峻，這會催生出兩個可能的結果：第一，随着美國貿易保護的加強，中國對美國貿易的出口量将有較大的退步。

第二，中美兩國經濟發展都将因此面臨着壓力，而對全球其它經濟體也将産生負面影響。如果其它經濟體也因此降低進口需求，這将進一步加劇中國對外出口的壓力，特别是全球貿易保護思潮的來臨，包括美國總統特朗普、巴西新任總統，以及英國脫歐等一繫列事件，對國際貿易秩序将造成重要影響。

IMF在今年10月份的報告中指出，中國經濟增速可能在2019年比2018年降低1.6%，而美國也将下降0.9%，全球經濟增速則在2020年降低超過0.8%，國内部分學者認為即便放棄對美國全面出口，也将僅僅會影響中國GDP0.2%到0.5%的增長，這種觀點是以靜态來看待中美貿易的。

實際上以中興事件為例，只要美國限制對華關鍵技術的出口，這麼龐大的公司就可能在一夜間倒閉，不但不會有任何産品對美出口，對其它國家也不可能有任何出口，在國内也不會有任何銷售收入。因此，如果對美貿易全面停止，對中國經濟發展将是極其嚴重的打擊，不排除GDP因此可能下降。

盡管如上述的政治格局的變化，從經濟上來看，美國在緊貨币與寬财政的政策組合下，美國經濟将持續保持一個良好的發展态勢。在2017年新任總統特朗普的領導下，自上世紀80年代以來的第一次大規模減稅法案得以通過立法，從市場普遍認為的不可能變為現實。

該稅法的實施大幅降低了企業稅負，並降低了對個人所得稅，對美國企業，特别是中小企業影響巨大，有利于投資和消費的促進，並在推高以美元計價資産的收益率的同時，有利于吸引資金的回流，對長期提振美國實體經濟具有重要意義。

2018年第二季度，美國實際GDP同比增幅達到4.2%，為2014年第二季度以來最高值。第三季度初始數據顯示實際GDP增速為3.5%，也超過了市場3.3%的普遍預期。

随着美國對華出口被其它經濟體所取代或彌補，共和黨與民主黨達成擴大基礎設施投資的協議，美國經濟增速在明年還将有望保持超過50年平均增長速度的規模。

美聯儲從2015年12月開始啟動加息，至今已經8次，在2017年、2018年各提息3次之後，美聯儲的目標利率已經達到2.25%，為近10年的最高值，美聯儲的積極行動對美國經濟發展起到重要作用，但給世界其它國家的資本流出造成負面影響。

今年美元計價的新興市場股價下跌超過15%，要知道在2003—2017年中，新興市場股市年均回報高達近13%。在目前美聯儲所偏愛的個人消費價格指數接近2%，失業率僅為3.7%，為近50年的最低點，接近過去50年的平均值的一半。

在經濟持續良好的環境下，美聯儲在2019年将持續縮減資産負債表，升息的步伐也不會改變。但由于稅改、縮表以及大規模基建投資對美聯儲償付能力的要求增加，大幅度提息的壓力也開始增大。

同時個人住房抵押貸款30年固定利率已經重回6%，住房的可支付性面臨壓力，交易量與價格都有些放緩。從人口結構上看，嬰兒潮這一代已經進入退休年齡，賣房子而不是買房子的動機開始增加，而家庭形成速度並不充分，導致美國住房市場預計将在一年或兩年内有一定的調整。

市場一些人士認為，10月以來美聯儲的暴跌在很大程度上是由于利率上升過快，造成流動性緊縮，在上周美聯儲主席在美聯儲達拉斯表達了對财政刺激的消退、需求放緩，拖累全球經濟，以及貨币政策滞後性影響的關切度。

這與他在10月初表達美聯儲距離中性利率還有很長一段距離有一定區别，市場對利率上調的擔心可能會導致美聯儲在10月份放棄加息，在2019年預計美聯儲升息行動也可能不會過于頻繁，預計可能調息約2到3次。

從中國的經濟狀況來看，2018年GDP雖然達到政府預定目標，但回頭來看，2018年每個季度的GDP同比增速都在降低，第三季度GDP為6.5%，低于第二季度的6.7%，低于第一季度的6.8%。而6.5%也是在金融危機頂峰時期（2008年第四季度、2009年第一季度）的數值。在當前對明年中國經濟的預測都普遍低于6.5%。

在中美貿易之争的同時，由于國内金融的強監管和去杠杆，引發了市場大幅度的波動，對金融市場造成沖擊，人民币持續貶值。美元對人民币的中間價一度逼近7.0的關口，加劇了資本外流的風險。根據清華大學五道口金融學院測算，在2008年初，A股股權質押總市值為6.5萬億人民币，到2018年10月份，僅為4.4萬億人民币。

與此同時，股權質押的總量顯着從年初的5700萬股攀升到10月份的6400萬股，意味着質押股權平均價格下跌近40%，股權質押價值的快速、大幅貶值，增加了交易賬戶被強制平倉的可能性，不但進一步演化了螺旋下跌的可能性，而且對大部分上市民企的生産和發展造成了嚴重的不确定性。

2018年4月，中國人民銀行行長易綱指出，美國10年期國債收益率為2.8%，中國為3.7%，中美利差為90個基點，還處在比較舒服的區間。然而到11月，中美10年期國債利率已經從之前的90個基點縮減到30個基點，不但如此，中美一年期、兩年期國債利率已經開始倒挂。

而在市場上，押注明年3月之前中美10年其國債利率差倒挂的聲音已經在持續增加，雖然會擠出無風險套利的熱錢，但也帶來中國資本流出的壓力，引起基本跨境流動的大幅波動。

中共中央政治局在10月31号的會議上提出要研究解決民營企業、中小企業發展中遇到的困難，此後各部門紛紛出台了各種扶持政策，中共中央政治局在會議中同時指出了要實施積極的财政政策和穩定的貨币政策，截止2018年10月，央行已經實施了4次定向降準，降低抵押品的範圍和規模，並繼續采取信貸支持、債券融資、股權融資等政策，支持民營企業拓寬融資渠道。

中央雖然有決心，大家貨币政策如何有效地實施債務傳導機制，如果傳導機制不流暢，再好的貨币政策也不會有效，這里面存在三個問題：第一，央行與市場的溝通問題，美聯儲主席伯南克就多次指出央行加強與投資者、公衆的溝通力度，可以讓市場更好地理解央行的貨币政策目標，預測央行未來采取的行動。

這不但提高央行貨币政策的傳導性、提升央行的有效度，而且降低了經濟與金融市場的不确定性。目前我國面臨的一個事實就是政策決策的不透明性，文件太多，變化太快，每一次新發現都是對市場的沖擊，而不是可預測的行為。

第二，貨币政策目標的明确和可度量性。美國國會在設立美聯儲的法案中明确指出，美聯儲的貨币政策法定職責是穩定價格和穩健的長期利率。美聯儲2012年1月宣布以個人消費支出價格的年變化率為基礎，設立2%為通脹目標，由此使得長期通脹率被牢牢地鎖定住，對促進市場價格的穩定性和穩健的長期利率非常有幫助。

根據我國在1995年實施的《中華人民共和國中國人民銀行法》第三條規定，我國的貨币政策的目標是保證貨币利率的穩定。在實際工作中通過央行的貨币政策報告可以看出我國的貨币政策目標較多，包括經濟增長、價格水平穩定、充分就業、利率穩定、匯率穩定、國際收支平衡，衆多目標常常導致實施的政策無法面面俱到。

不但如此，我國貨币政策目標缺乏明确的可定量的標準，常看到的描述就是穩健中性的貨币政策，但什麼是穩健中性缺乏標準。雖然有各種解讀，但目前都是市場上的臆斷，而非官方的明确目標，導致在實際實施中的随意性。

第三，貨币政策的最後一公里的實施。我國上層的政策往往在實施上就差臨門一腳，多年來中央強調貨币對實體經濟的支持，提出大銀行至少1/3貸款，中小銀行至少2/3的貸款要流向實體經濟，這種指標忽略了各地經濟組成的不同，貸款質量的不同。

但是為什麼有這種一刀切的要求呢？這正反映了監管對最後一公里政策執行不到位的無奈。比如對中小企業放貸上，如果被監管的銀行為了監管不得不發放，但實際上是随意發放的，就會導致尋租獲利行為，而不是完全從企業真正需求入手。

下面談一下2019年的展望。

面對世界政治環境的不确定性和經濟發展的波動性，中國雖無需悲觀，但仍要積極作為，應該抓住時機，推進體制改革，預計在2019年政府将加大财政政策力度，包括減稅措施，切切實實解決民營企業、中小微企業的稅務負擔，貨币供應增長将不會超過10%。

央行已經多次指出，中國廣義貨币的總量在經濟體中已經相當大，在追求質量型增長的同時需要減少過去大量依賴資金支持的增長模式。但在保持貨币供應量适度增長的基礎上，政府會出台更為寬松的貨币政策和信貸政策，包括降準的持續進行。

引導市場利率和貸款利率下行，政府會繼續加強對民營企業定向資金流向的操作，适度釋放流動性，加大非常規貨币政策，監管将延緩去杠杆的速度和力度。

我們需要充分意識到當前股市和金融市場的問題，在很大程度上是由于我們在金融整治的運動式的操作，去杠杆的力度過大過快的結果在很大程度上和貿易戰並沒有多大的關繫，我們的監管在政策實施上希望立竿見影的思維有待提高。由于金融鍊條長，一個政策從實施到見效大致需要一段時間的過渡才能體現，因此增加了監管部門前瞻性調控的重要性。

在歷經過去兩年對房地産行業的嚴格調控後，房地産交易量、價發生疲軟，個人住房貸款利率從2017年9月的5.01%一路上升到2018年9月的5.72%，但由于社會融資需求超過一半都是與房地産行業相關，房地産市場對金融機構和社會産生巨大影響，個别中小企業在政府的嚴格持續調控中可能面臨存亡問題。

盡管房地産行業的調控在短期内仍不會有大的逆轉，但應該注意到10月的政治局會議已經不再提及房地産調控，對地産企業的融資環境可能帶來一定的放松。

外匯儲備對中國未來發展非常關鍵，未來減少對人民币貶值的壓力，央行雖不太樂意降息，但不排除降低貸款利率，預計央行将持續加強外匯的資本管制，並對未來短期波動性較高的跨境交易進行逆周期調控，以達到資本跨境流動的平衡。

2018年不但是金融危機的十周年，也如蔡秘書長所說，是改革開放的40周年，在40年中中國所創造的奇迹來自于改革，我們上面所看到的一些問題不是單一的政策所能根本解決，尊重市場、尊重民營企業發展的合理需求，減少政府的運動式的行政幹預，加快體制改革是中國邁向下一個輝煌的重要舉措。