對話 | 商業地産金融創新必修課

主持嘉賓

曾粵晖 建銀國際金融有限公司董事總經理

對話嘉賓

林熙齡 全國工商聯房地産商會香港及國際分會主席

蔡金強 奧陸資本執行首席投資官

耿樹森 彩灣智本首席顧問，不動産發展運營專家

田炯 中國長城資産(國際)控股有限公司投資部董事總經理

古迎輝 元豐資本合夥人 

陳大佑 香港光正置地、廣東光正房地産負責人

韓世同 廣東省房地産研究會執行會長 

曾粵晖：剛才在席間受教很多，我們這一組也是星光熠熠，有很多老朋友，也有一些新朋友。

今天我們拿到這樣一個話題，我覺得很有意思，因為可能我們會有完全不同的解讀和理解，就是關于商業地産和金融之間的關繫到底是水乳交融、如魚得水，還是大會給出的專題，尚未完美、前景可期。在這里我非常希望能夠聽到台上各位嘉賓的觀點。

我們今天有三個分議題，首先是商業地産金融的創新思考，我們的世界在前進，每一個行業永遠都走在創新的路上，剛才講到商業地産運營，以及它的設計、它的所有的創新，對于它的朋友，我們金融界，又怎麼樣在這樣一場共謀中以我們的創新和前瞻為它的發展提供更大的助力？

第二是商業物業運營投融資的策略，我們的行業要發展，需要金融的支持，需要資金的推動。在這樣一個環境里，我們如何能夠在合規的狀态下，盡可能地通過我們的創新思維、不懈的創新努力，為這個行業帶來更大的助力和協同。

第三是關于商業資産證券化的話題，我對這個話題的理解是講商業地産的資産證券化。我參加行業的年會有幾年了，這個話題應該我們也談論過幾次，就是關于商業地産乃至于整個地産行業，我們的資産證券化前路在哪里。我記得大約在一兩年前，我曾經作為嘉賓表達過這樣的觀點，這樣的探索我們永遠在路上，但是有可能還沒有這麼快能夠達到非常充分利用資産證券化的手段來為行業服務，确實兩年後的今天，我們依然在探索，我們依然在讨論和交流，下面就把時間交給台上的幾位嘉賓。

我們按照順序，首先請林熙齡先生談一談這幾個話題，我們自由發揮，話筒在我們手上，我們想講什麼就講什麼，其他的嘉賓也可以自由的補充。

林熙齡：這些話題現在都是比較熱的。我們現在講創新，最主要的是創新以後怎麼持續做到現金流比較穩定，我們投資者去看的時候，不管是創新還是用傳統的方式做，最後都是看收益率，如果你做得好，你怎麼做金融創新、做證券化都可以。

當然還有你的産品的設計，這跟以前也是不一樣的，因為今天的對手和消費者的心态也不一樣，改變也是很快的，可能你今年喜歡商業地産的商場物業，但是很快整個業态，以及用戶的心态都改變了，你看5年以前都沒有什麼共享概念的，現在已經有了很多的共享的東西，這個業态的改變是很大的。

包括我們如果真的要投金融創新，我們做一些比較中長期的投資，中間的變化的影響也是很大的。所以現在要想的不單單是創新那麼簡單的問題，關鍵是你創新以後是不是可以持續拿到比較可預計的現金流，不管是什麼類型的産業。我們看的很多金融的産品，最後的估值也是比較偏高的，但是現金流是永遠跟不上的，你做很多的金融創新，最後可能還是得不到本來想要的東西，所以我們最後還是要回到基本的層面去考慮。

曾粵晖：我和林總是同行，可能我們的很多理解也接近，我覺得他的意思是，在所有探索和創新的路上，重過程但是更重結果，我們可能有目的、有手段，都是為最後的一個好的結果服務，時間能說明一切，我們這樣的創新是不是有效的創新，是不是合理的創新，是不是一個可持續的創新，用很多的結果都可以證明。

下面請蔡總談談您對這個話題的理解和觀點。

蔡金強：商業在中國一直都有很多人很勇敢地嘗試，過去的10年、20年，大家也不是非常容易，因為它是一個資本要求很高的行業。對商業地産這一塊來說，我覺得春天就快來了，可是現在有可能是黎明前的黑暗，尤其是今年跟明年，因為中間涉及到一個東西，就是融資成本在今年跟明年會大幅的飙升，這對商業的運營者是非常痛苦的一個事情。

在這種情況下，如果要做金融創新，我個人覺得會有非常大的挑戰。所以上一場的嘉賓也提到了這個問題，現在更重要的是做一個模式跟運營的創新，金融的創新並不是非常容易。如果把商業地産分成四個階段（土地、開發、運營、退出），拿中國和美國相比，你會發現中國在前兩者的投融資方面是挺發達的，後面兩個幾乎癱瘓。土地融資方面是很不錯的，因為靠的是自家的錢，在開發階段，中國的開發貸的總體規模大概是美國的5—6倍，所以資金非常充足，銀行的支持也很大。

可是在運營的階段，中國的經營性物業貸款，商業方面大概就只有美國的1/6。在退出階段，美國的REITs跟ABS總體的規模大概是2萬多億美金，中國只有它的2.6%左右。所以你會發現前面兩個階段咱們的融資功能是比較強的，後面兩個階段是接近癱瘓。現在這種情況下，後面兩個階段怎麼補足呢？退出階段不容易解決，因為REITs最主要靠政府放不放行，稅務部門松不松口，如果它不松口的話，鴨子在嘴邊也吃不到，現在ABS運行的還算不錯，從這四個階段來看，現在能創新的並不多，你只能從運營方面把它做成熟，然後把經營性的物業貸款這一塊做大。

現在只能回到這個根本，在資金鍊這麼緊的情況下，你要做創新，也是比較難的。現在商業地産做得比較好的華潤，它是像資本家一樣在做，以前的萬達或者是新城，它是像工業一樣做商業地産，太古是像藝術家一樣慢慢雕琢，只有凱德一家是像金融家一樣來搞商業地産。所以你發現真正用金融去搞商業地産並不是特别容易的，凱德做得好是因為它在新加坡，它可以通過新加坡的REITs把它套現出去。所以我覺得最主要現在還是要回到經營這一塊。

曾粵晖：說到點子上了，經營為本，剛才蔡總一口氣把地産公司可以做的一繫列的融資方式說了遍，除了傳統的開發貸之外，也包括REITs、ABS等等資産證券化常見的産品，現在境内在這方面還在一直探索，希望早一天能為大家提供更多的服務。

剛才兩位嘉賓提到創新很難，難在何處？希望大家簡單談一兩句。我們這個會議選址在香港，今年在愉景灣召開這個會議，大家都希望了解香港的商業地産運營和内地有什麼樣的明顯的區别？有什麼可以學習的地方？

另外講到融資，目前我們會發現錢就在那里，但是怎麼樣拿得到？境内跟境外比，據我們了解，可能我們的開發貸之外還有並購貸款，並購貸款在境内通常是不超過50%的，但是在一些歐美成熟市場往往可以達到更高的比例，可能有70%到80%，但是門檻很高。你具備這樣的條件，你可能會獲得非常好的資金的青睐和支持，但是這個門檻很高，這個門不容易進。所以上面這三個問題，我想請蔡總再做一個簡單的補充。

蔡金強：我簡單說一下為什麼創新比較難？因為現在整體的資金鍊非常緊，現在海外的高息債已經漲到了10%以上，你用這種錢來搞商業是沒法搞的，陽光城發行一筆新的債也要7%、8%的利率，現在這麼高的利息是很難做商業的。現在誰家都沒有余糧，算來算去就只有保險那里還有點錢，其它的地方也沒有那個錢能拿出來讓你去創新，所以我覺得創新現在不是特别容易，現在就要靠自家本事。

現在香港和國内有什麼分别呢？實際上還是有息負債的成本的分别，香港的開發商現在的有息負債的成本長期就是2%，國内即使是華潤也要4.7%、4.8%的有息負債成本。所以很多咱們不能弄的東西，它可以弄，它跟你慢慢熬，它先蓋三五年，再花三五年養熟，他可以跟你耗六七年，國内有幾家可以跟你耗？所以這是融資成本方面，我們有很大的分别。

另外香港是一個很集中的城市，它的購物人群或者說地點都非常集中，所以它又符合了地段跟人流各方面的要素，所以我覺得這幾點國内能跟香港做商業的大環境比的城市不是特别多。

曾粵晖：我再把我剛才的這三個問題請古總也回答一下。如果成本許可的話，我們是否有必要利用高杠杆的並購貸款去實施更積極的商業並購，您怎麼看這個問題？

古迎輝：這個問題要根據商業項目的自身條件來确定。如果說它的回報、現金流是允許的話，是可以利用更高的杠杆或者說更高的利息去做這個並購。如果這個項目本身是很一般的，甚至盈利能力是比較差的，你利用那個杠杆反而是起一個反作用的。

剛剛前面兩位嘉賓也說到了，目前的市場環境比較差，所以很多地産商都希望通過金融創新去得到幫助。金融創新本身是很重要的，但是我們也需要重視商業地産項目本身的盈利能力，這是一個很根本的問題。但是金融創新往往是在市場環境最差的時候，反而迫使創新産品推出來。回顧歐美的金融創新的歷史，CMBS、REITs等等，他們當時推出來是美國的市場環境最差的階段，被迫推出這個創新的産品。

回到國内來看，現在國内的職場環境是比較差的，往往會有利于推動金融創新。所以我們在國内的一些創新産品，比如說CMBS、REITs，但是在國外已經實行了幾十年，已經是非常成熟的産品。

國内在這方面的産品或者是工具才剛剛發展起來，從技術、手段和市場容量來看，還有非常巨大的空間可以發展，我們下一步可以繼續深化REITs、CMBS，進一步發展，跟政府或者是主管部門共同推動金融創新，使産品進一步成熟。另外一方面，金融創新可以結合最新的技術手段，或者是互聯網金融，以及目前最新的區塊鍊等等技術，加快證券化的發展。金融創新在目前這種困難的環境會有更快的發展。

曾粵晖：古先生剛才講的這個創新更多的是一種困境創新，是一種倒逼型的，處于在市場比較困難的境地中被迫的創新。另一方面我們也會經常談到主動性的創新，前瞻性的創新，未雨綢缪，為将來美好的世界規劃，去做一些重大的安排。所以創新這個大的話題里面，我們會想到它包含了很多的概念，或許有産品的創新，或許有繫統技術方面的創新，有制度的創新，還有很多很多其它方面的創新，我們在會前在小群溝通的時候可以看出耿先生有很多的理解和想法，您對金融創新、資産證券化都有話說，請您分享您的觀點。

耿樹森：今天對我來講是一個非常難得的學習機會，今天是講商業地産的金融，金融對我來說是一個陌生的領域，我這20來年在房地産方面一直在操作，金融是我需要學習的行當。

過去20幾年更多的是服務于香港的知名地産企業，但是一直親歷國内地産20年的發展，從整個演進的過程，住宅發展的過程自己親身經歷，做了很多住宅的項目，也有機會去做一些商業項目。

回到今天的話題，我覺得商業地産到了一個新的階段，商業地産的金融模式的創新對地産來講是非常重要的工具，整個地産行業是需要金融的支持，才可能發展，這是一個重資本的行業。

我自己從一個地産的實操者的角度來看這個話題，如何進行商業地産的創新？創新在這里的确是非常重要的，剛才講到了不同的資産證券化的工具，是可能解開商業地産大家面對的共同的困難。但是有一件事需要資本和發展商共同理解，商業地産和住宅地産的盈利的邏輯貌似相同，但是差異巨大。

過去20年因為國内地産發展太快，但是也太過集中于住宅房地産的發展，住宅房地産的邏輯相對比較簡單，拿地、借錢，趕緊設計、開發，分産權、賣出去、回款、還貸款，就是以快為邏輯，快是一個企業生存的價值所在。所以金融和房地産商都很習慣如何在快的節奏下實現資本價值，實現發展商的需求。

但是現在經過20多年的發展，大家太習慣了住宅發展這樣一種快的節奏上，用分産權盈利的方式，但是商業地産這件事情是完全另外的一個邏輯，商業地産恰恰就是不能快，如果是用住宅房地産的方法，用分産權的方法，盡快把産權賣出去，或者盡快把商場填滿，這件事情可能恰恰會令商業後面的盈利更加困難。而商業地産的盈利，在香港、美國或者在日本，它就是一個需要時間獲得資産本身的價值的增值。香港的商業地産價值除了一個項目計算之外，可能它本身相關利益的投資回報會更高。所以發展商和資本之間必須共同探讨創新的方式，而探讨核心的關鍵，資本和發展商之間就應該放棄住宅房地産思維，放棄快盈利的觀點，才可能找到盈利點。

在這里我談談我在國内經歷的兩個樓盤的經驗，一個是在廣州的珠江新城，15年前我做過一個廣粵天地的項目，當時很多人跟我說，你在這里做一個商業地産的項目，不如做成一個住宅或者是分商鋪賣掉，但是最後做下來，我做了一個綜合性的商業項目，現在回過頭來看，就是因為堅持了10年，整件事情的價值是數十倍的增長，而整個盈利回頭來看，對于住宅本身帶來的價值的影響遠遠超過了這個項目本身可以計算的價值。好在那時候香港地産商新世界能給我們5年的時間去運營這件事情。資本也是有一個取向的，資本如果在這個事情上有5年的時間，能看到這個項目的價值，可能最終它的價值不是發展商一家能獲取的，資本能獲取到更高的價值。

今天我看了愉景灣，我自己也親手做過一個以愉景灣為藍本的在佛山的項目，可能是大家不太看好的高爾夫球場，當時也是面臨一個選擇，如何用快周轉的方法把房子盡快建成了賣出去，這件事情可以套現、可以盈利。這件事情最後的價值就是一個住宅本身的增量，但是那里有5000畝的土地，現在變成了佛山公開賽的賽場，廣佛新世界的項目，現在多了5年的時間，土地的價值和整個項目的價值已經數十倍的增加。

資本和發展之間不應該是兩方，資本必須要盈利，但是通過盈利的方式和目的，能夠看得更綜合、看得更寬、看得更長遠的時候，地産商能夠給資本帶來的價值會更加巨大。我覺得接下來商業地産的金融模式創新，這是非常重要的事情，但這件事情可能對房地産本身的價值，商業地産如何能夠更好關注長周期的盈利，這是資本和發展商需要共同努力的。資本可能關注到盈利本身，住宅地産關注銷售之後的盈利，而商業地産更關注的是資産升值的價值，不管是REITs還是ABS，都是商業地産能夠成熟以後盈利的商業模式。房地産商現在需要的是一個商業地産從開始誕生，到能夠真正産生效益，中間這個過程的金融的模式，可能才能夠真正帶給房地産商幫助，也能夠帶給資本最大的收益。

我覺得很開心的是今天是一個很好的學習機會，如果住宅房地産發展是過去20年的積累，我覺得只是一個前奏，商業房地産的發展，或者持有性物業的發展才可能給資本和發展商帶來一個持續的、更高的價值。

曾粵晖：風物長宜放眼量，很多事情都莫過于此。談了許多，确實我們商業地産既注重外殼，也更注重它的内核，在這里我們高舉高打之余，也要來點腳踏實地的。接下來請田總談談怎麼樣對房地産提供資金方面的助力？從資金的層面我們怎麼實實在在地做些事情，為這個行業提供更多的支持？

田炯：房地産的一個短闆就是缺乏長期穩定、低成本的資金，在商業地産尤為突出。我們作為四大資管公司，過去更多的做的是不良資産的收購、處理，以及批發轉零售，通過銀行不良貸款的收購，做一些基金的重組，然後把它對外出售。

但是我們的底層資産很多都是商業物業、土地和不動産。所以我們過往的這種模式相對是簡單的。不知道大家注意了沒有，剛才愛琴海介紹的慈溪的項目，它也是來自法院的法拍，我們的很多退出通道也是來自一些司法退出途徑，把貸款拿回來就行了。現在我們開始在做一些增值型、賦能型的主動管理投資，拿到了一些貸款以後，可以債轉股，科技提供一些增量資金，進行改造、開發、招商、運營，以及退出。

並且現在國内的資本市場的證券化的産品越來越多，包括CMBS、REITs，這一塊我們也是在做很多的嘗試，並且我們在海外也有一些成熟物業的經驗，主要是買一些老舊的公寓來進行一些改造，然後招商退出，收益率也是不錯的。國内這一塊市場很大，而且這一塊屬于一些特殊機會，它不是說每個物業都可以升級改造的，真的要一個案例一個案例去看，需要有很強的招商運營管理以及前期市場的定位能力，所以我們在這一塊也在跟一些市場機構合作，並且有一些項目也是在前期階段，這是我們進入商業地産的一個主要的途徑。當然更多的以前的抵押貸款，包括過往的一些類似于高息債的貸款也在做，但是這不是我們的主業。

曾粵晖：希望以後有機會能夠在其它場合或者是論壇上能夠聽到田總對于一些具體案例的分享。

曾粵晖：現在我把這個問題重新交回給光正置地的陳總，聽到了田總對于他們所能提供的這些産品和服務的介紹，作為行業中人，我們有沒有金融方面的需求，這些金融界的朋友在以後能夠提供幫助的地方，我想聽聽您地想法。

陳大佑：感謝主持人，也感謝觀點給我一個機會和大家互動。我說一個過去的故事，然後說一個“科幻小說”。

1960年第一個REITs是美國國會調規出來的，當時的總統是艾森豪威爾。所以美國在資産金融的創新是超過半個世紀之前的，今天的革新者已經在革自己的命了，我們都在說創新，其實我們大家都在很困難地復制人家幾十年前的事。凱德的房地産基金是80年代開始打造的，80年代開始陸續上市，一直到現在。其實我們是跟在别人後面的。

我下面說一個科幻小說。這個科幻小說是我正在做的，我在大概一年前進入投資代币，這就是大家常常聽到的比特币、以太坊，這幾天下跌都很厲害。我今天介紹的科幻小說是我們正在操作的，叫做證券代币，它的簡稱是STO，就是把商業資産、有營收的物業證券化，它是通過持有币來持有你的股份。今年6月到9月，華爾街批了大概90多個項目，所以這個已經不是科幻小說了，9月份之後的數據還沒有，但是應該是開始井噴了，大部分是寫字樓、酒店資産、商場，也包括美國比較特殊的低收入資産。

現在我們要創新，我建議先看看世界，不單單只看國内。目前有三個項目比較好玩，一個是在東南亞的服務型公寓項目，我通過STO投資1億美金，占股70%，它的綜合成本才300萬美金。第二個是美國中部的一個項目，這是一個低收入人群的租賃項目，是專門給低收入家庭租賃的項目的資産，我們把它代币化，它的租金是政府資助80%，它的增長杠杆大概是35倍，當然這是政府介入和站台的。第三個是明年會做的項目，是中東的某一個地方的資産，它大概是42億美金，60%是商場，20%是酒店，20%是寫字樓，這個項目會全部發，大概會發到估值的80%。

我再說一下什麼叫資産币，資産币和功能币有什麼差别。什麼是功能币？比特币就是一個功能币。資産币是基于真實資産，代币持有者直接持有股份，還有公司股份收益權。如果各位同行有興趣，可以會後找我詳細了解。

它跟IPO上市，甚至在香港證券化，做REITs、ABS不同的地方是，這個代币是世界流通的，不是區域流通的。

曾粵晖：不知道大家有沒有看到這個對未來世界的描摹，其實就近在眼前，确實未來已來，我們每個人都在其中尋找到自己合适的位置。今天壓軸的時間，我們交給尊敬的韓會長，聽了這麼多朋友的發言，我想聽聽您的高見。

韓世同：雖然我沒有親自做過商業地産，但是從業20多年，一直對商業地産的發展模式非常關注。我們看到比較成功的運營商業地産的模式，要麼是非常強大的，比如說恒隆，它号稱不用借銀行的錢，幾乎用自有資金就可以了，當然它有些資本是從美國過來的，但是不管怎麼樣，它是類似于自有資金，自有資金發展，就可以度過很多的風險，因為你不會在沒成熟收獲期的時候就有人逼債了。

比如說廣州的天河城，也是仰賴它的投資方的資金實力。如果資金實力不足，又要大規模發展商業地産，這方面做得最好的就是凱德，去年我跟觀點一起到新加坡參觀了凱德、豐樹，他們都是這種模式，他們非常注重後端的REITs，但是前端他們是領投加若幹支私募基金，它只需要賣少量的公寓就可以讓自己的項目運作起來。

萬達的模式在經濟上行的時候是成立的，經濟下行的時候它就兜不住，因為資産增值的規模抵擋不住它的債務方面的壓力，造成了這樣一種狀況。但是凱德其實是在開發階段就領投，然後帶幾個私募基金。現在講來講去都是舉債融資，忽略了權益融資。現在國内的私募可能比較嚴格，最近我在研究一些科技方面的基金，它必須要100萬以上才能加入，為什麼不能有10萬、20萬、30萬、50萬的呢？

我們的P2P本來是一個很好的創新，結果搞到現在出了很大的問題，如果把這些民間的資本聚合起來投到項目里面，好過通過二級市場的操作，那個錢未必真正流到需要的地方去。當你把一個項目拉長來看，比如說10年時間，三年多開發周期，三年多持有周期，最後應該是到REITs，就是長期的保險等等追求穩定的資金來持有，這樣的長周期，可能這個資産增值若幹倍，你在每一個周期階段給股東帶來的收益都會非常好，馮侖就是非常提倡這樣一個模式的。

而且我研究凱德、豐樹，包括國内做得非常好的越秀，越秀在前端是沒有一個私募的，比如說它領投，帶領若幹只私募，就用股東的錢去開發了，然後他們過幾年就退出了，退出之後交給後面的運營方。現在做得比較好的我們看到有鐵獅門、黑石等等，資管公司能不能再往前走一步，參與到這個開發階段，使得資本有更好的收益。

我覺得現在大家都忽略了，都覺得輕資産好，但是我發現香港的很多機構都是重資産的，我做住宅地産賺了錢，我建一個寫字樓，然後持有它。我覺得在這方面不要過度的盲目，要麼全部是舉債型的，要麼全部是輕資産，輕資産到最後就是沒資産。我有一個物業在這個地方，我有長期的收益，這也是一個非常好的安排。

曾粵晖：技不壓人、藝不壓身，我們還得有一點東西壓艙底。在一個特定的時間節點，到底什麼更重要，我們常常在探讨，在我的觀點里面，所有這一切其實都是互為左右，相生共赢的，時間會說明一切，做時間的朋友。林總剛剛跟我耳語幾句，說他有話補充。

林熙齡：聽完所有講者的分享，我有一些啟發，所以做一個簡短的補充。

剛才有一位嘉賓講到，在美國做REITs，做其它的金融創新都做了很多年，他們都是老大哥。我想說的是什麼呢？現在如果在商業地産方面有一些突破，做一些金融創新，因為現在錢、項目怎麼匹配很多人都在考慮，但是有一個很重要的點，我們學金融的人都知道，你看過去每隔10年都有一場金融風暴，特别是2008年，CDS這個東西為什麼造成這麼嚴重的後果？

你要知道不管做什麼創新，你買的東西是什麼。CDS就是很明顯的有問題的，我們都不明白它背後的東西到底是什麼。創新不是不好，但是創新到一個沒有人知道的地方，那就是有問題的。反過來我們看到美國的CMBS比較傳統，CMO、CDO這些東西也是一些創新，中國也有做這些東西，當然不是叫一樣的名稱。

但是你看這個商場的收益率就是這樣的，它的價值就是這樣的，不管你怎麼創新，它永遠都是這樣的。當然如果你有一些不同的東西，可能它的收益變大了，你的創新加了一些不同的風險在里面，所以你要分析，投資是很簡單的，左手是風險，右手是回報，其它的都是加進去的，把那個過程搞復雜一點。所以你要看那個風險到底是在什麼地方，如果沒有風險，搞那些創新的東西沒問題。

否則,你買一些新的産品，好像是很創新，但是如果最後有金融風暴發生，或者是經濟下行，你發現你買的創新的東西變成不能體現你價值的東西，這也是要小心的。我提醒大家，創新的時候要想一想，你買的是什麼東西。香港以前都有一些創新的東西，你要看那個風險跟回報，以及跟你的底線到底是什麼，你清楚這些就沒問題，否則創新不能為你帶來一個你想象的盈利，這是有問題的。

曾粵晖：我想回應林總最早的一個觀點，他說我們的創新既要注重過程，但是更加要關注結果，換言之，我們覺得這個創新的過程本身也應該是有人文關懷的因素在里面的，技術不是冷冰冰的，技術也有溫度。當我們每次在這里相聚的時候，我覺得既像是一場朋友會，又像是一間工作室，我們非常希望我們的交流能夠持續，能夠帶來啟發，能夠實現成果。感謝觀點，感謝各位。