許華芳面孔 寶龍商業上市里的資本長短闆

觀點地産網 “寶龍商業上市沒有具體時間表，越快越好。”許華芳在2019中期業績會如是說。

時間回到8月份，寶龍地産申請分拆寶龍商業在港上市引來了不小關注。自萬達商管私有化退市以來，國内商業地産服務運營為主業的上市公司便比較少，而背靠巨無霸地産母公司的商業地産上市公司更是鳳毛麟角。

12月30日早上9點，許健康和許華芳父子現身港交所敲鐘，一同上市的貴州銀行這一家茅台概念股破發了，而且暴跌7.26%。

相比貴州銀行，寶龍商業股價走勢看起來延續了今年以來物業股概念的一波資本熱潮，以9.5港元發行價開盤半小時後，一度超過10港元，盤尾收9.99港元，漲5.16%，總市值59.94億港元。

如果說早早就成為了寶龍地産總裁的許華芳，過往仍然是父親許健康光環下的第二代接班人，那麼此次成功将寶龍商業推動上市後，許華芳也得到了應有的獎賞——寶龍商業董事局主席。

在寶龍商業董事會中，将沒有父親許健康的身影，由許華芳直接擔任董事局主席，同時擔任公司非獨立執行董事的還有胞姐許華芬及堂妹許華琳，這是許氏家族年輕一代的班底，而獨董中還有着碧桂園前任CFO伍绮琴這樣經驗豐富的班底。

賽道有多寬

“沒什麼感覺。”對于此次寶龍商業的分拆上市，許華芳顯得很淡定。

從1993年起，寶龍商業的業務主要是為大股東寶龍地産提供物業服務，直到2007年，開始将業務擴展至商業運營。

關于上市計劃，許華芳表示：“其實一兩年前就想上市。”

2018年初，萬達舊将王壽慶加盟寶龍商業不到半年時間，便甩手離去加盟旭輝，許健康決定将許華芳推到寶龍商業負責人這個位置上。

或許也正是從那時起，許華芳便有了将商業地産部分拆出來上市的念頭，只不過過往港交所對于這一類母公司業務和資産依賴性很強的公司監管很嚴，難以通過聆訊。現在，港交所逐步放開限制，允許這類型公司上市。

從歷史來看，此次能夠将寶龍商業獨立分拆上市，許華芳算得上是頭号功臣。在今年衆多物業管理公司分拆上市的浪潮中，他決定追上這股浪並減重前行，将寶龍商業的品牌以及商業、物業的服務與運營包裝上市——寶龍商業管理控股有限公司。

據觀點地産新媒體了解，寶龍商業将采用“3+1模式”。其中，向中小型企業收取高服務管理費的模式；對國有類資産用包租的方式；與母公司合作做並購小股操盤的概念。而“+1”是探讨收購相對成熟的商業公司，同時收購團隊和項目。

寶龍形容自己是境内首家分拆商業地産業務赴港上市的輕資産商業運營服務提供商，過往是舊瓶裝新酒，許華芳此次無疑是新瓶裝舊酒，将同樣的業務換了一身行頭便華麗上市，市盈率升至30多倍。

在房地産“白銀時代”，傳統房地産業務由于周遭原因往往受到低估，而商業管理與物業服務公司作為房地産衍生品同時具有房地産高速增長的紅利，受到監管的力度又比較小，提供穩定的現金流，受到資本市場熱捧。

為了上市，寶龍商業還大幅改變了自己的負債結構，清出了所持有上海人壽的部分股權，将其剝離出上市平台，償還了絕大部分銀行貸款，而該部分貸款主要是為了母公司所借的錢。

啟動IPO後，市場買家反響不錯，幾十倍的超額認購，9.5港元發售價接近定價區間的天花闆，四位基石投資者包括永輝超市、安踏關聯人士以及恒安國際副主席許連捷和Orchid China Master Fund Limited。

該次IPO所得款項淨額約13.36億港元，而去年寶龍商業營收也不過12億元，以及1.33億元的淨利潤。與其他講着故事上市的弄潮兒一樣的是，集資最大去向仍然是戰略收購及投資于其他商業運營服務供應商。

現在，雖然在IPO上取得了很大成功，但寶龍商業還需要有足夠的案例來證明這個賽道有多寬。雖然理論上類似這種輕資産服務運營公司並不存在行業壁壘及天花闆，但在高端商業及品牌運營上，寶龍似乎仍然沒有過往的經驗來保證未來的一定成功。

如同萬科與戴德梁行的合作是為了補足自己高端物業管理的缺失，寶龍商業或許也需要找到這樣的收購目標。

長闆與短闆

寶龍商業是商業運營服務及住宅物業管理服務的雙輪驅動，其中又以商業運營服務為收入主體，占到接近80%，而物業服務無論是收入還是淨利潤都只占到了小部分。

資料顯示，于2019年6月30日，寶龍商業總在管建築面積約640萬平方米，共有45處零售商業物業已開業及開業中；物業方面，管理合共44處物業，總在管建築面積為約1060萬平方米。

從城市選擇來看，除了上海以外，主要進駐的都是二三線城市。目標是2025年自有商業和第三方商業超過150個。

以同行業競争對手為例，截至2019年中，新城控股在建及開業的吾悅廣場總數達119座；萬達已在全國開業280座萬達廣場，持有物業面積3586萬平方米。

許華芳稱，橫向對比來看，在差異化競争上寶龍的産品線豐富，以寶龍廣場為主體，共有4大産品線，“寶龍一城”、“寶龍城”、“寶龍廣場”、“寶龍天地”，又以寶龍廣場為主，有36處，從規模上寶龍是被甩在身後的。

寶龍商業總在管建築面積由2016年約1440萬平方米，增加至2019年6月30日的1690萬平方米，增長速度明顯不快，對于規模的訴求也不明顯。

其中有寶龍“行穩致遠”的性格因素在，但主要也是資金方面缺失。商業地産前期投入大，回報周期長，而寶龍商業又以母公司所建的商業地産為主，因此並不難理解為什麼增長速度較慢，同時也導致公司的營收絕對值增長並不快。

資料顯示，寶龍商業收入由2016年的7.53億元增加至2018年12億元，純利由2016年的6290萬元上漲至2018年1.33億元。

寶龍商業59處已訂約的零售商業物業，當中55處與母公司及關聯公司有大大小小的關繫，僅有4處由獨立第三方開發或擁有。

值得注意的是，寶龍商業2016-2018年的毛利率分别為21.8%、26%、27.1%，淨利率分别為8.4%、8.1%、11.1%，對比行業30%左右的毛利率，寶龍商業並不突出，其中最大的原因在于住宅物業服務表現不佳，以及第二大商業重倉區域環渤海區域的持續走弱。

在環渤海經濟圈，寶龍商業于2017年及2018年分别産生毛損1780萬元及980萬元，以山東數家寶龍廣場為例，從2016年起出租率便在50%-70%中間徘徊，截至2019年上半年，城陽69.8%、李滄74.4%、即墨為75.5%，泰安70.9%，煙台65.8%，而天津項目甚至僅僅超過一半，達50.4%。

“山東天津确實有壓力，對利潤率影響不大，對品牌影響大。”許華芳坦言，要把區域標杆項目做好，以及把拖後腿的項目盡快拖回到軌道。

招股書中，寶龍這樣寫到：“品牌及其特性是我們的重要資産。”在商業服務運營中，當有了品牌認知便有了穩定的客源，而環渤海區域的糟糕表現有很大可能性會一步步變成惡性循環。

寶龍認為，輕資産業務模式使其能夠将成功經驗復制至獨立第三方開發或擁有的零售商業物業。我們的業務並非資本密集型業務，但從環渤海區域的表現來看，快速擴張有時候會帶來相反的效果。

在四大區域中，表現最穩定的來自長三角，共有32個項目，平均90%的出租率，40%以上的毛利率，是寶龍商業表現的中流砥柱。

許華芳認為長三角是寶龍商業的絕對核心：“上海是我們的唯一，是整個核心唯一的唯一。”例如上海、甯波等深耕城市都有全方位的布局，規模效應明顯，而此前提到的2025年150個項目，在長三角區域便要達到100個。

與寶龍商業類似，在寶龍地産中，環渤海區域曾與長三角區域分庭抗禮，後續便逐步下滑，在2018年土儲占比不足一成，而大灣區成了寶龍的新目標，“看看有沒有機會在大灣區深耕。”

11月份，寶龍以底價20.5億元獲得珠海商業綜合體地塊，踏上粵港澳大灣地區的熱土。該地塊位于珠海北部高新區核心區，29萬平方米的建築面積，需要同時涵蓋購物中心、寫字樓、住宅、酒店，是未來區域性商業中心。

大體量地塊，區域核心，對寶龍商業來說是一個好機會，在大灣區樹立品牌，從而借此為橋頭堡逐步在大灣區深耕。同時，寶龍商業面對的競争也是巨大的。