解局 |“垃圾”回旋南豐與246億啟德地王之困

觀點地産網 八年前，南豐集團作為非上市公司獲得了穆迪、標準普爾及惠譽國際的投資信貸評級，被集團譽為重要里程碑事件，認為這進一步加強了其在香港及國際的聲譽。

但時移世易，經歷了八載春秋之後，2020年2月下旬，随着惠譽将南豐集團評級由“BBB”下調至“BBB-”，以及之前標普及穆迪給予南豐的“BBB-”及“Baa3”評級，其整體信貸評級距離“垃圾”級，僅一步之遙。

與此同時，惠譽還将南豐旗下Nan Fung Treasury (II) Limited發行的永續證券評級從“BBB-”下調至“BB+”。

惠譽指出，下調南豐評級，主要是由于該集團幾年前以246億港元競得的啟德商業綜合體項目，在擴建階段的财務狀況不斷惡化。該機構還預計，未來數年，南豐經常性收入EBITDA/總利息覆蓋率将保持在2.0倍以下，直至2022年啟德項目開始錄得租金收入或有所改善。

事物總有正反兩面，啟德項目無疑将帶來可觀的土儲和收益，但受制于開發周期長、經濟不景氣等原因，該項目的業績亦存在不确定性，尤其在如今新冠肺炎疫情、香港地區宏觀環境不穩定，以及中美貿易摩擦等因素交織之下，南豐啟德地王的确需要面對不少的困難。

“垃圾”回旋南豐

在家族争産案後，南豐集團近年來越發低調，一絲風吹草動都能引發大衆的關注，更何況此次是投資信貸評級被下調。

據惠譽近日一則評級報告顯示，其将南豐國際控股有限公司(Nan Fung International Holdings Limited，簡稱“南豐國際控股”)的長期發行人違約評級從“BBB”下調至“BBB-”，評級展望“穩定”。以及将由Nan Fung Treasury (II) Limited發行的永續證券評級從“BBB-”下調至“BB+”。

據觀點地産新媒體了解，惠譽的長期信用評級分為投資級和投機級，而投資級包括AAA、AA、A和BBB，投機級則包括BB、B、CCC、CC、C、RD和D。換言之，南豐被調降至“BBB-”已是在投資級車尾。

在惠譽的評級體繫中，BBB表示現在的信貸風險較低；BB則表示有出現信貸風險的可能性，尤其會以經濟負面變化的結果的形式出現（但也可能會有商業或财務措施使得債務能夠得到償還）。

惠譽就表示，評級下調反映出南豐國際控股在其主要的投資性物業(investment property，IP)項目啟德商業綜合體擴建階段的财務狀況不斷惡化。

據觀點地産新媒體了解，該啟德項目實為九龍啟德第1F區2号地盤的新九龍内地段第6556号的用地，于2017年以超過246億港元批予南豐，批租期為五十年。該地塊總價打破了恒基兆業于美利道中環商業地233億港元（每呎樓面地價為12864港元）的紀錄，成為了香港新地王。

惠譽預計，未來數年，南豐國際控股的經常性收入EBITDA/總利息覆蓋率将保持在2.0倍以下，直至2022年3月的财政年度起，啟德項目開啟租金收入後，EBITDA才會逐步擴大，但仍将低于惠譽對一家評級為“BBB”的房地産公司2.5倍利息保障倍數的預期。

“南豐國際控股未來兩年的經常性收入EBITDA/利息支出為1.8倍，低于2018财年的2.0倍。這是在考慮了來自兩個新IP（2020财年的海濱匯The Quayside和2021财年的Le Rendezvous）的租金收入貢獻後得出的結果。利息保障倍數下降是由啟德商業項目開發所承擔的債務導致的，預計該項目将在2021-2023财年期間流出60-70億港元。”

事實上，啟德地王不僅成為惠譽下調南豐評級的理由，更是在拿地之初就使得穆迪将南豐Baa3的發行人評級展望由“穩定”轉為“負面”。

穆迪當時認為：“相對于合資形式，南豐獨資發展大規模啟德商業項目，風險有所增加，因此将其Baa3的發行人評級展望由‘穩定’轉為‘負面’。南豐截至2016年9月底約有212億港元現金，啟德項目将減少集團近50%現金，若集團舉債償還投地及建築成本，其債務杠杆率在未來12至18個月期間，料将由2016年9月的25%升至30%至35%。”

如今，標普給予南豐的“BBB-”評級，與惠譽給出的“BBB-”、穆迪的“Baa3”，均為投資級中的最低級别，往下将是投機級。

在國際三大評級機構眼中，南豐的投資信貸無疑潛藏着風險，而啟德地王則是主要導火索。

啟德地王之困

在2017年，啟德地塊的接連出讓，可謂業内津津樂道的熱點。

當年3月，海航以74.405億港元批得啟德第1L區2号地盤的新九龍内地段第6563号的用地，而那也是海航在啟德區域投得的第四幅地塊，毗鄰公司通過其子公司較早前分别成功投得的1L區1号、1L區3号和1K區3号地塊，四幅地總額高達272億港元。但此故事後續，卻是海航相繼抛售地塊以填補債務泥潭。

同年5月，合景龍湖聯合體以72.3億港元“殺入”啟德，奪得九龍啟德第1K區1号地盤的新九龍内地段第6567号的住宅用地；南豐則以246億港元拿得九龍啟德第1F區2号地盤的新九龍内地段第6556号的用地，每呎樓面地價為12864港元，呎價高過市場預期，成為香港新地王。

南豐彼時接受媒體采訪表示，高價競得該宗地塊反映集團對本港經濟有信心，而且全球經濟正在復蘇，中國經濟亦一直有正增長。

但世事變遷總是難以捉摸，自去年下半年以來，香港經濟因多方面的影響而下挫，加之新冠肺炎疫情波及，資本市場的信心大受打擊，南豐也不能置身事外。

惠譽此次評級報告就表示，COVID-19冠狀病毒爆發、中國香港地區宏觀環境不穩定，以及圍繞中美貿易摩擦的持續不确定性，都抑制了中國香港地區和中國内地的市場情緒，零售銷售額也相應下降。

惠譽還預計，香港零售市場租金将出現輕微的負增長，南豐國際控股的商場和寫字樓入住率将下降，酒店收入将下降。惠譽還預測，房地産開發銷售将放緩，新項目的啟動将推遲。

另外，相比内地開發商，港企的開發周期並不快，尤其是面對巨量的開發規模。

據資料顯示，南豐啟德地王占地20.5萬平方呎，可建樓面達191.2萬平方呎，地塊限定作非工業（不包括住宅、倉庫及加油站）用途，最低及最高的樓面面積分别為114.75萬平方呎及197.24萬平方呎。而除了辦公室樓面外，該項目還可以提供不多于16.1萬平方呎的酒店樓面，並須興建公共交通交匯處。

因此，惠譽在評級報告中就指出，惠譽預計該項目将在2021-2023财年期間流出60-70億港元。惠譽認為，利息保障倍數将從2022财年開始增加，因為2022财年啟德項目的租金才開始啟動收入。

惠譽假設，2022财年第4季度和2023财年南豐啟德商業項目的出租率分别為50%及70%。“一旦啟德項目在2022财年開始帶來租金收入，南豐國際控股的經常性收入和利息保障倍數将會提高。然而，由于開發周期長、經濟不景氣，該項目的業績存在不确定性。”

雖然在目前的市場環境下，啟德地王将帶來許多不确定因素，但在惠譽的觀點中，影響南豐評級的其他原因還有，其已确立的市場地位、經營規模較小與不穩定的開發現金流。

市場地位方面，惠譽給出較高的評價：“南豐國際控股擁有50多年的中國香港地區住宅和商業地産開發經驗。該公司已經證明了自己有能力度過經濟周期，這得益于其強大的資本結構，使其能夠把握投資時機。南豐國際控股的審慎表現在其高流動性的财務狀況、較低的财務杠杆和IP投資組合上，並且主要使用内部産生的資金進行投資。”

但與此同時，南豐國際控股的評級受到其IP組合的限制，與評級較高的地産同行相比，該投資組合規模較小。

數據顯示，截至2019年9月底，其IP組合總計980萬平方呎，與酒店一起，在2019财年産生EBITDA為16億港元。截至2019年9月底，該公司在中國香港地區完成了230萬平方呎的IP，同比增長20%，在中國内地實現另一半增長700萬平方呎，與六個月前基本沒有變化。

在開發現金流方面，報告指出，南豐國際控股目前僅有數個開發項目，導致現金流不穩定。但是在處置傲騰廣場和出售日出康城VI期和深水灣房地産獲得預售收入後，該公司2019财年淨債務同比下降44%至150億港元。此外，合同銷售額同比增長370%。“該公司強大的流動性使其經營具有高度的靈活性，尤其是在房地産長期低迷時期。”

據了解，截至2019年9月末，南豐持有現金180億港元(不包括金融資産)，多元化和規模可觀的流動性金融資産價值為220億港元。高于其330億港元的債務。

惠譽預計，在不進行大規模項目收購的前提下，在計入公司中期開發支出和資本支出後，流動性将保持強勁。截至2019年9月末，南豐持有187億元人民币的未動用銀行貸款，其中62%是承諾授信額度。

如此看來，啟德地王雖豪擲了大筆投地資金，未來幾年也将投入大量建安成本，但只要可以保持足夠的現金流，保證項目不出現嚴重延期，那南豐的啟德地王或許只是暫時的逆流之困。

而不可忽略的，是此間有海航折戟啟德的前車之鑒，還有高銀買地與退地的資金縮影。

解局 | 從局外到局内，觀察和解讀行業、企業與市場的真實一面。