年報觀察 | 仁恒置地復蘇前夜下的戰略收縮

觀點網 3月1日，仁恒置地發布了2022年度的财務報告。

據投資者轉述，在當天召開的線上投資者會議上，主席兼總裁鐘聲堅表示，今年不再分紅，在土儲戰略上也将更為審慎。他說：“哪里比較安全、哪里有錢賺，我們就往哪里投資。”

這也意味着，仁恒置地較以往更為謹慎，或者稱之為适應環境的戰略收縮。

如在管理費用管控方面，仁恒置地把刀伸向了組織架構領域。鐘聲堅表示，仁恒置地把南京、成都和武漢公司合並到南京公司，上海公司把蘇州和杭州公司合並在一起，北方則把天津、沈陽、濟南合並成一個公司。而今年要把珠海、深圳和海口合並成一個公司。

而财報數據方面，也顯露出仁恒置地戰略收縮的痕迹。

2022年，仁恒置地償還借款流出的現金流為200.71億元，而同期借入借款流入的現金流只有123.72億元，缺口為76.99億元，這部分主要是由經營性現金流淨額補齊。2022年仁恒置地的平均貸款成本約5%，因其含有美元債務和新元債務，因全球加息仍在繼續，預計2023年該成本将有所上升。所以，仁恒置地在這個時候收縮負債規模，有助其降低利息成本。

而債務償還的現金流來源，也主要是土儲規模收縮省下來的錢。

新增項目審慎

據仁恒置地2022年财報顯示，其待開發的資産規模由2021年的99.19億元，下滑至2022年的22.57億元。全年新增土地規模，也只有20.23億元。

由此來看，增量部分與存量部分數值上相差不多，這是一種更為謹慎的擴儲方式。雖然這可能限制仁恒置地未來迅速擴大銷售規模的節奏，但也同時減少了資金的占用。在銷售不景氣的2022年，這是一種合适的戰略收縮。

據2022年财報顯示，其2022年的經營性現金流淨額為84.27億元，同比上升300%。主要原因是土儲購入較少，資金占用較少帶來的結果。

另外，在土儲結構上，也發生了變化。2022年仁恒置地确認的銷售收入中，有57.2%來自南京、上海和蘇州；而2022年的預售額中，有56.2%來自上海；在土儲方面，有58%來自于南京和珠海，其中南京占絕大部分。結構從之前的押注上海，轉變為押注南京。

這種轉變，多少帶點被動。據不完全統計，2022年上海出讓的115宗土地中，競得人為國資背景企業的占比47%。對于融資通道有限的民企來說，難有大量資金與之競争。且據公開消息顯示，2022年上海土拍的平均溢價率也超過了3%左右。

反觀南京，2022年共出讓104宗地，其中有84宗地以底價成交。另外，南京是仁恒置地的發家之地，品牌影響力較大，有助于仁恒置地的銷售去化。

仁恒置地項目布局變化

來源：企業公告，觀點指數整理

除了公開市場上上的拿地策略有所調整外，仁恒置地在舊改方面也适時“止損”。

如深圳龍崗坂田的舊改項目，之前因政策上允許工改保，約35%到40%可以做住宅。但目前政策變化，不允許工改保，只允許工改工。對此，仁恒置地及時止損，退出了該項目。這也是仁恒置地2022年下半年的管理費同比增長82.3%至14.33億元的原因之一。

由于對新項目審慎選取，仁恒置地同時下調了2023年的銷售預期，大概在450億元到500億左右，而其2022年的合約預售為680.9億元。

小股操盤與代建

在土儲規模下滑、開發規模和銷售規模下滑、銷售前景不明、資金運用審慎等情況下，仁恒置地通過小股操盤，及給其他項目方代建的方式，收取代建費用和管理費用，利用自身的品牌以及少量資金去換取一定的收益，也不失為戰略收縮下向外突圍的一步好棋。

仁恒置地的收費標準相當于項目銷售貨值的5%到8%。如果項目銷售總貨值是30億元，那麼收費金額大概是1到2億元。剔除管理費用之後，仁恒置地的利潤率大概在50%-56%水平。

除了利潤率高以外，相較于在新進城市合資或全資開發新項目，代建也是一種較低成本的品牌推廣方式。如鐘聲堅在投資者會上所說，其為海口市政府代建安居房項目，省委書記都可以在項目里開全省的縣委書記現場會，這對仁恒置地的品牌推廣有極大好處。

雖然代建投入小，有一定的品牌效應，但是代建委托方的資金實力也需要謹慎考察。抛去資金實力差的開發商不說，地方政府背景的委托方也得謹慎考慮。在土地财政下滑，去年疫情支出巨大，城投平台土拍托底的大背景下，需要好好考慮地方政府背景的委托方的償付實力。

另外，代建也並不是現金奶牛，如仁恒置地的代建收費只占銷售貨值的5%到8%。另一個就是代建質量。據公開市場消息，仁恒置地在上海的代建項目仁恒·錦繡世紀以及蘇州代建項目仁恒·溪雲雅園，均傳出質量問題。仁恒置地回應稱，當時的形态並非最終可以交付的形态，還會繼續完善。

小股操盤方面，權責並不一致，這或會産生一些道德問題，這與職業經理人道德風險類似。如何完善代建流程，維護品牌形象，是仁恒置地要繼續思考的。