成見 | 将增發進行到底 招商蛇口回復函里沒有告訴我們的

觀點網 時隔四天，招商蛇口于3月3日晚間披露關于深交所重組問詢函的回復公告。

這份逾160頁的文件涉及重組購買資産的評估方法選擇，標的資産的評估增值率等，但最為人所關注的仍是它對募集資金是否符合股權融資政策要求的解釋。

招商蛇口回應，本次公司的10個募投項目均五證齊全，項目已在售、主體建設工程已開工，為存量住宅項目。經逐項核對，本次募集資金符合證監會發布的房地産股權融資五項措施的相關規定。因此，該公司重組的核心條款並未發生實質性調整。

問詢事項起源于2月17日，招商蛇口宣布拟發行股份購買南油集團24%股權以及招商前海實業2.89%股權，標的資産交易價格合計為89.28億元；同時，拟向包括招商局投資發展在内不超過35名特定投資者非公開發行股票募集配套資金不超過85億元。

當時招商蛇口在重組及融資正式方案提及，募集配套資金在扣除相關費用後，拟用于10個存量涉房項目、補充流動資金、償還債務，不用于拿地拍地、開發新樓盤等。

而至2月27日晚間，招商蛇口接獲了深交所下發的問詢函，矛頭之一便指向募集配套資金的使用情況：結合證監會于2022年11月28日發布的房地産股權融資五項措施，就10個募投項目逐項說明資金用途是否符合用于存量涉房項目、補充流動資金、償還債務，不用于拿地拍地、開發新樓盤等要求。

上述話題被輿論充分發酵並傳播後，一度在資本市場引起一定擔憂，這種擔憂主要來自“金融16條”為代表性的政策出台後，房企得到的流動性支持並不如想象那般大。

不過，若細細品讀相關部門的表态便不難發現，政策精準實施的基調歷來都已很明确。

輿論的焦點之一是股權融資所得資金的用途，其中限制用于拿地拍地早在2016年便已經開始，彼時A股房企定增募集資金只能用于房地産建設，不能用于拿地和償還銀行貸款。此後，包括境内外債權融資渠道也基本被限制用于置換到期的中長期債務。

至于不能用于開發新樓盤，則在“第三支箭”政策出台時就已設置了紅線。

去年11月28日，證監會五項措施提出，允許上市房企非公開方式再融資，引導募集資金用于政策支持的房地産業務，包括與“保交樓、保民生”相關的房地産項目，經濟适用房、棚戶區改造或舊城改造拆遷安置住房建設，以及符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金、償還債務等。

在監管部門進行窗口指導之下，包括萬科、保利發展、招商蛇口、華發股份、豫園股份、荣盛發展、大名城、華夏幸福等房企陸續推出了股權融資方案，其中多數投向項目建設用途。

據觀點新媒體對比，這些募投項目符合“保交樓”的存量標準，同時大部分是發行人全資持有的項目。

以招商蛇口為例，該公司募投的10個項目首次獲得預售證的時間基本在2021年至2022年之間；其中拿地最晚的是合肥臻和園，于去年9月27日由招商競得，此後招商出讓49%股權予保利。其他項目包括徐州山水天地二期也是和萬科共同開發，但招商持有控股權。

保利發展同樣如此，募投的14個項目基本是在2022年及今年年初獲得預售證，其中有11個項目100%持股。

剩余項目中，南京保利燕璟和頌由保利直接持股76.40%，剩余由保利設立的有限合夥基金等持有；南京保利揚子萃雲台則是保利聯合南京江北區管委會合作的項目；莆田保利建發棠頌和府則是保利、建發兩家國央企的合作項目。

上述案例同樣反映一個事實，房企股權融資出于風險隔離的考慮，往往會遴選獨自開發或與地方政府及具有國資股東背景的企業所合作項目。反之，民企尤其是出險民企想要獲得政策支持解決流動性問題，仍充滿挑戰。

1月17日，住建部部長倪虹在2023年全國住房和城鄉建設工作會議上提及“防範風險”這項工作時強調，要“抓兩頭、帶中間”，以“慢撒氣”的方式，防範化解風險。

具體而言，“一頭”抓出險房企，一方面幫助企業自救，另一方面依法依規處置，該破産的破産，該追責的追責，不讓違法違規者“金蟬脫殼”，不讓損害群衆利益的行為蒙混過關。“一頭”抓優質房企，一視同仁支持優質國企、民企改善資産負債狀況。

過去四個多月以來，“三支箭”齊發帶來了數萬億的銀行授信、中債增擔保融資以及股權融資潮流，流動性有所增加的效果是顯而易見的。

但這些政策最大受惠對象仍是國央企，以及極少數優質民企。比如萬科至少獲得了3000億元授信，並先後在A股計劃股權融資150億元，在H股配股募集39億港元，另外還獲得建行伸出的百億住房租賃基金合作橄榄枝。

更深層次觀察，由于股權融資能提高企業自有資本率，降低負債率，因而股本金提升就可以間接提高公司的籌資能力。仍以萬科為例，按截至去年三季末合並口徑資産負債率77.85%計算，若該公司A+H股權融資成功，就可撬動大約648億元的負債。

至于位于中間地帶的未出險民企，只有少量獲得銀行授信或者借助中債增支持發行債券。以至于近期禹洲集團創始人林龍安在兩會期間呼籲，将經營較好、債務結構合理的優質民企列入可增信名單。

而那些處于爆雷階段的企業如佳兆業、陽光城、恒大，仍在就債務重組方案與債權人展開一次又一次艱難的談判。

一個分化的房地産時代已然到來，我們都需要熟悉並适應。

成見 | 置身于龐雜喧鬧的外部世界，多數情況下我們並不是先理解後定義，而是先定義後理解。