中國海外發展連續三年問鼎 恒隆地産ESR展現穩健 | 地産G30+報告

觀點指數 新的一年，經濟強復蘇預期中，深受影響的各行各業對未來都有更多憧憬，期盼涅槃重生，成為增長的一環。從地産、商業、物業，到産城、物流、租賃，再到文旅、康養、金融資管等領域，一時間盡顯“春風吹拂，萬物生長”的美好希望。

我們知道，具體到行業、企業與個人則仍然會面對許許多多的不同問題和挑戰。沒有人能預測疫情是否徹底遠離，經濟增長的各駕馬車又會在重啟過程中遭遇多少波折，但堅定的信心是最重要的。我們相信，無論是科技産業、房地産行業還是消費領域，都将在新起點上以高質量發展為目標構建出更多新的模式。

不舍晝夜，只為萬物生長的春天。

觀點指數長期監測行業數據，關注重點企業，每年定期推出《卓越指數 • 2023房地産年度卓越表現報告》，盤點這一年地産行業的發展走勢，從全面的視角解析行業未來。

以下為其中的《2023上市企業卓越表現(地産G30+)報告》及研究成果，更多請點擊2023觀點房地産卓越指數 - 觀點網 (guandian.cn)

過去的2022年，迎來了房地産行業的大洗牌：行業融資受限，銷售承壓，極度依賴高周轉現金流以及高杠杆的房企們，陷入了融資端與銷售端雙重承壓的窘境。

回顧全年房地産市場表現，第一個關鍵詞是“低迷”。國家統計局數據顯示，1-12月份商品房銷售面積121250萬平方米，同比下降23.3%；商品房銷售額118648億元，下降26.6%，樓市基本面整體仍較為虛弱。從各月份表現來看，除6月交易量較高外，即使是傳統的“金九銀十”，也未見銷售端有起色。

第二個關鍵詞即是“流動性危機”。銷售整體處于觸底階段，行業的債務壓力也随之而來。觀點指數統計，2022年以來，包括融創中國、正荣地産、陽光城等37家樣本房企發生債務違約事件，這直接導致地産闆塊在二級市場的不佳表現。盡管2022年年末“三支箭”加速落地，但多偏向未有債務違約、經營安全性較好的優質房企，“蛋糕”依舊是“好學生”的。因此對于大部分房企來說，流動性壓力並未減退，“展期後”的再融資能力依舊被投資者高度重視。

地産行業雖然壓力重重，但新經濟地産的增值業務為整個産業鍊的可持續發展創造了無限遐想。從房企多元化布局的賽道來看，全産業鍊雛形已現：商業辦公、物業管理、産城、文旅、康養、租賃、物流成為傳統房企的主要布局領域，部分房企還将觸角伸向家裝、建築建材、代建等上下遊領域，還有少數房企涉足創投、新能源等非地産領域。

中國海外發展強者恒強，恒隆地産和ESR分獲組别冠軍

觀點指數結合地産及相關領域發展，于2023年豐富地産G30的内涵，除房地産開發外，創新融合商業地産、新經濟地産領域，推出全新的地産G30 Plus。最後，憑借着穩健的經營戰略，以及在行業下行期間所展現的抗風險與盈利能力，中國海外發展連續三年蟬聯房地産開發組别上市企業卓越表現榜首，恒隆地産和ESR的卓越表現同樣值得肯定，分獲商業地産、新經濟地産組别的冠軍。

中國海外發展在行業格局重塑期逐漸展現出穩紮穩打戰略背後的競争優勢，其在利潤與現金流方面兼得，實屬可貴。如果想要了解中國海外發展，歷史與财務角度均不可失。

中國海外發展幾十年的底蘊鑄造了今日的成果。曾經的“保守”標簽在如今卻是穩健與安全的代名詞，其看起來“格格不入”的戰略從歷史角度來看逐漸體現價值。

如果将時針撥回到6、7年前，中國海外發展經常被人提及的標簽是“保守”與“規模掉隊”。仿佛從同一個時點出發，同量級的其他房企已經跑起來了，而其卻在散步。然而，即便這樣，其在盈利方面依舊十分突出。2017年之前的14年里中國海外發展一直保持着行業毛利率超過30%。甚至在2018年實現淨利潤449億港元；毛利率37.8%；淨利潤率高達26.2%，超過約60%房企的淨利潤率水平。

除了充足的利潤空間，深耕主業也是中國海外發展的堅持。随着房地産行業下半場逐步來臨，整個企業群體不止滿足于房開這一條出路。2018年掀起的房企多元化轉型浪潮就是很好的證明。很多房企開始嘗試文化娛樂、日常消費、科技等多賽道模式。

中國海外發展在多元化部分一直比較慎重，選擇了開發+運營這條最沒有“爆發力”的模式。其認為，未來房企的戰略支點是圍繞地産本身，以開發＋運營的基本手段，做連接人與空間的生意。這其實是植根于香港的中國海外發展地産對于房地産行業本質的深刻洞察：不管外界如何變幻，一直堅持主業，不以短期的市場調整為轉移。

中國海外發展的主營業務包括物業開發（住宅開發）、物業投資（商業寫字樓運營）和其他業務（養老、教育、物流等産業），房地産開發業務對近五年的營收貢獻均超過97%，物業投資闆塊得益于商業物業規模的快速增長，營收維持增長态勢 。

觀點指數預計，2022年中國海外發展的淨資産收益率将維持在11%-11.5%的區間内；毛利率在23%-24%的範圍；歸母淨利潤将中斷下降趨勢，合理區間在405—410億元内。這主要考慮到，2022嚴酷的銷售環境，公司的銷售金額預計會下降10%左右，但其物業開發與物業投資方面的增速很大程度不會被影響。同時，其在選擇合作方上要求嚴格，權益銷售占比高，也是維持歸母淨利潤增長的主要因素。近年來，中國海外發展權益銷售比例在90%左右。其合作項目較少且主要挑選央國企作為合作方，合作方風險相對較低。

行業與公司發展同理，在成熟期許多問題會暴露出來，當規模達到一定體量，放緩是必然結果。在看似充滿機會的行業前景面前，堅守初心看似簡單往往需要更高維度的戰略眼光。

房開闆塊收益質量下降，償債能力連續3年下滑

房企的價值創造能力在2022年受挫嚴重，尤其在盈利端出現較大的落差。在權衡指標的側重點後，觀點指數将結合ROE與ROIC一同對房企的盈利創造能力進行評估，其中ROE代表淨資産收益率，ROIC代表投入資本回報率。下圖數據表明，随着地産行業的融資杠杆逐漸剝離，房企ROE大幅下降，而剔除了融資杠杆的ROIC的波動幅度，明顯較為平滑。

根據歷年樣本房企ROE的變化情況，觀點指數發現房地産行業淨資産收益率在2020年便停止了前進的步伐，並且在逐年降低。觀點指數預計，2022年樣本房企ROE将居于歷史低位。

盈利能力下滑似乎早有征兆，目前統計僅8家房企ROE超過10%。從2022年前三季度開始，61家房企平均銷售毛利率只達到19.47%，較去年同期的23.96%下降約5個百分點；平均銷售淨利率為2.19%，較去年同期的6.31%下降超過4個百分點；平均ROE為0.56%，而去年同期為2.34%。

ROE（淨資産收益率）是觀點指數較為重視的指標，因為其能很好地反映生意的本質，尤其是對于房企這類杠杆程度較高且周轉率缺乏的企業。ROE的應用杜邦分析法很好地貼合地産行業分析，将ROE的三個主要構成因子進行拆解：淨資産收益率=淨利潤率×總資産周轉率×财務杠杆。但是觀點指數通過持續的跟蹤發現，ROE與房企的适配性逐漸減弱，簡言之，只進行ROE分析在一定程度上會低估房企的盈利能力。地産行業的特點在對融資的依靠，融資規模收縮的時代下，許多企業由于快速降杠杆而導致ROE驟降，僅關注ROE顯然會對房企的盈利創造能力産生誤解。

ROIC指標是觀點指數選取的作為分析房企真實價值創造能力的輔助性指標。其相對于ROE補充了利息支出與公司總投入資本。從數據上看，該指標在近5年内並無較大程度的波動，基本維持在2.8%-3.1%的區間内。在房企持續縮表的情況下，加杠杆的空間進一步被收緊，ROIC的穩定可以理解為股東和債權人投入資金總和的回報率並無較大變化。簡言之，整個行業的“蛋糕”規模縮小，但是部分龍頭企業分得的利益占比卻無較大減弱，這無疑會将部分出險企業“擠出”行業。

另一方面，企業的償債能力逐步弱化，行業的抗風險性下降嚴重，“現金”依舊是棘手問題。

2022年現金短債比行業均值為1.24，不過依舊有部分企業該指標低于0.5以下。而且根據觀點指數統計，2022年前三季度，有21家樣本房企經營活動産生的現金流量淨額為正值，但若從增長角度來看，僅有8家房企實現了經營性現金流的同比正增長，近60%房企經營性現金流為負增長。

不僅如此，絕大部分的現金流增長來源不是靠“開源”而是“節流”。以一家樣本企業為例，2022年前三季度的銷售商品、提供勞務收到的現金為183.47億元，低于去年同期的219.29億元；而支付其他與經營活動有關的現金為144.22億元，較去年同期的331.87億元有大幅下降。房企普遍的特性是，經營活動現金流出和流入往往雙雙“腰斬”，但二者之間還是能夠産生一定規模的盈余。

不僅如此，觀點指數認為當前房企的短期變現能力或許比預想的更加糟糕。從數據上看，當前速動比率的均值為0.57，但是速動比率中的速動資産作為償債的财力，並不完全等于企業現時的支付能力。因為現階段應收賬款壞賬成為許多房企很難避免的事情。據觀點指數統計，有近12家房企的壞賬準備已經達到不應忽略的規模。地産行業的信用恢復之路還有很長，變現能力與現金流問題亟待解決。

商業地産危機中韌性顯現

商業地産行業産業鍊主要集中在上遊的地産開發和中遊的運營環節，這同樣是規模與資本市場較為看重的環節。目前，随着我國房地産行業的持續發展，商業地産企業正在逐步向多元化與輕資産化靠攏。觀點指數統計，當前樣本商業地産企業的收入構成如下：物業投資占比在45%-70%區間；辦公樓租金收入約為10%—25%；零售物業收入方面，各企業間差的異較大，區間為10%-60%；酒店收入與物業買賣通常不足10%的貢獻額。

總的來講，商業地産的物業服務屬性並未改變，幾乎全部企業的主要收入來源依舊是物業收入。因此相對于傳統開發業務，其在現金流穩定、償債能力與收益質量方面都具備較強的抗風險能力。

相較而言，商業地産在現金流層面具備更多的優勢，其“經營性現金流/經營活動收益”指標均值為1.6，高于房開業務的-0.1。另一方面，從樣本商業地産企業的區域收入的構成來看，與2021年相差無幾，一二線級城市依舊是主要貢獻力量。

以香港太古地産為例，香港市場在2022上半年便開始回升，雖然2022年的部分指標有所下降，不過，和内地市場相比，表現相對穩定。2022年，香港辦公樓物業組合租金收入錄入值為55.95億港元，較2021年減少3%；香港整體辦公樓租用率96%，無明顯變化趨勢；香港零售物業組合的租金收入總額為21.69億港元，較2021年增加1%。

相較而言，其在内地投資物業組合的租金收入總額為33.24億港元，同比減少8%，下降幅度高于香港市場。内地辦公樓方面，整體出租率依舊維持在90%以上，例如廣州太古匯辦公樓租用率94%，頤堤港一座租用率94%。

2022年，受疫情及經濟下行壓力等因素影響，服務業和消費活動均受到較大沖擊。盡管商業地産運營商遭到前所未有的挑戰，但是相較于房開闆塊而言，各項收益指標降幅可以控制在10%以内，足以反映其較為可靠的抗風險能力。

新經濟地産逐步擴增，資本累計率正向發展

從當前的資本市場角度來看，全球領先的私募股權、基金發行方、資産管理等投資機構正在瞄準以物流地産、數據中心、高科技産業園區、生命科學園區和集中式公寓為代表的“新經濟地産”領域。而且背後的資金規模正在不斷擴增。

觀點指數以華平投資為例，闡釋當前新經濟地産背後的發展與投資者的戰略規劃。

通過觀察華平投資在中國地産領域的投資歷史，不難看出其主要邏輯：先從房開業務開始，專注于中國核心城市；然後逐漸步入商業零售、連鎖等領域；随後進軍物流地産、科技園區以及數據中心等新經濟領域，是地産行業逐漸多元化，多賽道的體現。

觀點指數認為，物流地産、産業園區以及數據中心所代表的新經濟地産是适應與匹配科技發展程度較高的領域。

從數據來看，新經濟地産在資本累積方面展現出明顯優勢，樣本企業中約80%的資本在增加。行業普遍認為，該指標越高，表明企業的資本積累越多，應對風險、持續發展的能力越強。觀點指數統計，新經濟地産的淨資産在2022年平均增長幅度約為7.2%。