REITs紅了 | 越秀房托：從“第一”到“最大”的演變史

編者按：公募REITs試點繼續擴容，随着消費基礎設施REITs正式落地，房地産行業迎來了前所未有的機遇。

這場變革，與經濟復蘇、行業調整的大環境完美匹配，将成為相關企業完成轉型的重要契機。或許，這也是房地産行業走向轉型升級、高質量發展的一條合适新路徑。

随着公募REITs試點逐漸走向更大天地，觀點新媒體策劃和推出繫列深度報道——“REITs紅了”，選擇一批正在或即将在REITs領域大展拳腳的標的，通過采訪、研究和分析，探尋REITs背後的資産故事與企業邏輯。

觀點網 今年10月26日，國内首批四單消費基礎設施公募REITs項目開啟受理，這意味着公募REITs試點再次向前邁進了一大步。

自2000年以來，REITs廣泛進入亞洲國家和地區，成為資産證券化的重要金融工具。

2020年4月30日，中國證監會、國家發展改革委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》。同時，證監會就《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）公開征求意見，拉開了我國在基礎設施領域建設公募REITs市場的帷幕。

2021年6月，首批9單公募基礎設施REITs分别在上交所及深交所完成資金募集，並成功挂牌上市交易。截至目前為止，我國上市公募REITs共計發行28單，發行規模共計924.67億元。

REITs作為不動産資産證券化的重要工具之一，有利于盤活不動産存量資産，拓寬融資渠道，帶動經濟增長。

作為首只投資于中國内地物業的房地産投資信托基金，在港交所上市的越秀房托現已成為持有中國資産組合規模最大的REIT，資産規模較2005年上市時翻了9.8倍，成為國内衆多房企研究REITs路徑的樣本。

初試水：中資REITs赴港上市第一股

21世紀初，亞洲REITs市場快速發展，新加坡首支REITs--凱德商用新加坡信托于2002年上市。2005年，香港證監會發布了《房地産投資信托基金守則（Code on Real Estate Investment Trusts）》，為香港REITs的發展奠定了法律基礎。

依靠香港成熟的資本市場及連接中國内地的區位優勢，香港REITs市場引起了彼時想進行商業資産證券化發展的越秀地産的關注。

2005年，越秀地産前身越秀投資有限公司發起成立越秀房地産投資信托基金，並分拆位于廣州的4項物業注入，成功在港交所上市，成為中資REITs赴港上市“第一股”。與越秀REIT同批上市的，還有領匯REIT（領展）、泓富REIT。

越秀房托首次公開發售廣受香港及海外投資者青睐，香港公開發售及國際配售分别超額認購496倍以上及74倍以上。

通過分拆越秀REIT上市，越秀地産負債情況獲得極大改善，淨借貸比率從2004年底約72%下降至2005年底約16%。另一方面，作為越秀房托單一最大的基金份額持有人，越秀地産可以繼續享受越秀REIT持續的分紅和資産增值。

盡管将重資産分拆上市完成資管全鍊條構建對企業來說可以降低負債，回籠資金，但REITs的發行對底層資産有着較高要求。REITs資産需要表現出運營穩定，具備成長性和抗風險性，擁有長期客觀的投資收益。

首批注入REITs的資産包選擇對越秀地産來說至關重要，選擇有較高且穩定回報率的物業對投資者來說更具吸引力。

越秀房托首批資産囊括了位于廣州中心地帶的四項優質物業，城建大廈、白馬大廈、VT101維多利廣場和财富廣場，建築面積共計約16萬平方米，總估值約為40.7億港元。

其中，财富廣場、城建大廈及VT101維多利廣場集中位于廣州天河中央商業區，處于廣州市新的城市中軸線東西兩側，該區域是當時是廣州新興的商業及貿易中心。而白馬大廈更是資産包中的明珠，自1993年開業以來一直穩居華南服裝市場的龍頭地位，是中國十大服裝批發市場之一，出租率高達100%。

越秀房托首批資産包價值分析（2015）

資料來源：企業公告

在2012年以前，白馬大廈貢獻的收入在越秀房托整體物業組合中占比一直超過五成，出租率更是維持在基本100%的高位。

越秀房托上市後，旗下四項物業出租率快速增長，整體物業組合出租率由2005年9月30日的91.7%增至2005年12月31日的95.5%，增加了3.8%，其中财富廣場出租率由76.9%增至90.2%，城建大廈則由91.0%增至92.6%。

從越秀房托首批物業質量來看，當時無論是盈利能力還是未來的發展潛力，都具備較大增長空間。以白馬大廈為例，其估值從上市時的25.86億元增長至如今的近50億元，在2020年以前，出租率一直維持在将近100%的水平。

上市之後，越秀房托一直保持100%的分派水平，並維持較高的派息率，歷年分紅收益率均維持在5%以上水平。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

2008年，越秀房托以約6.77億港元的價格，向越秀地産收購了位于廣州市越秀區的寫字樓項目新都會大廈，由此旗下項目增加至5個。

2018年，越秀房托以11.78億元人民币的價格出售越秀新都會，完成首次項目出售。通過十年運作，越秀新都會大廈物業價值實現将近翻倍增長。

蛇吞象：如何成為資産最大的REITs？

2012年，越秀房托以一筆“蛇吞象”式收購震動了資本市場。

完成這單廣州國際金融中心（廣州IFC）的收購交易，使得越秀房托在管物業規模和估值直接躍升至200億，物業估值暴漲245%。

廣州IFC總建築面積45.7萬平方米，位于廣州市天河區珠江新城中央商務區的核心位置，是廣州市規劃的珠江邊地標性建築“雙塔”中的“西塔”，擁有58層甲級寫字樓，6層零售商場，以及五星級酒店和豪華服務式公寓。物業主塔樓樓高440.75米，是世界十大高樓之一。

該筆交易豐富了越秀REIT的物業組合和經營類别，增加了酒店、服務式公寓的新元素，降低了原物業組合中批發市場的比重，使得收入來源更具有多元化。交易後，基金單位總數從10.7億個增加到27.4億個，市值從2011年末約37億港元擴大到2012年末約101億港元，增長173%。

在收購廣州IFC前，越秀房托核心投資物業為白馬大廈，租戶以批發零售行業為主，集中度較低，2006-2011年，其十大租戶租金貢獻率均低于10%。

注入廣州IFC後，越秀房托的租戶結構更加多元化，2012年時廣州IFC租戶構成中超過九成為房地産、金融與商業服務行業，十大租戶租金貢獻率超六成。

資料來源：企業公告

廣州IFC（寫字樓）早期租戶構成以房地産業為主，2015年起地産租戶比例顯著下調，金融業、商業服務業租戶規模增大。到2022年，廣州IFC寫字樓超五成租金來源為商業服務業租戶，近三成為金融業，房地産業僅占不到10%。

與此同時，廣州IFC（寫字樓）租戶集中度也在不斷降低，十大租戶租金貢獻率從2012年時的近七成降到2022年不到五成。

值得注意的是，2012年時，廣州IFC大部分物業還處于市場培育期，特别是酒店和服務式公寓，均需經過一定運營時間才能達到較好的收入水平。2012年廣州IFC物業綜合出租率75.63%，其中寫字樓出租率70.18%，零售商場出租率97.03%。

在該項交易前，部分股東對越秀房托獲注入廣州IFC項目發出了反對的聲音，對于派息率常年維持在7%以上的越秀房托來說，若廣州IFC成功注入，會拖低股東的平均收益率。

為了保證收購後越秀房托能獲得穩定的經常性收入，越秀地産承諾由交易完成日期起至2016年底止以現金方式向越秀房托提供收入支持，預計全部補貼款項總額将不超過6.1億元。

從後來的實際情況看，越秀房托2012年分派收益率達到7.2%，每股分派人民币0.2151元，僅比2011年的每股0.2171元減少0.002元。至2012年底廣州IFC寫字樓租金水平達每月每平方米人民币215元，為廣州市甲級寫字樓最高水平。

廣州IFC整體出租率自2013年起穩步增長，從2015年到疫情前出租率均保持在95%以上。2020年起，受疫情影響，呈下滑趨勢。估值方面，截至2023年中期，廣州IFC估值達到188.5億元，較收購時增長40%。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

在注入廣州IFC之後，越秀房托運作愈加成熟，並在2015年開始走出廣州，邁出全國化布局步伐。

2015年，越秀房托“出羊入滬”完成首次對外收購，從外資基金凱雷手中收購上海浦東竹園的宏嘉大廈（後更名上海越秀大廈）。

2017年，越秀地産将當時武漢的第一高樓項目越秀财富中心注入越秀房托，使後者物業組合估值突破300億元；2018年末，越秀房托以11.78億元出售越秀新都會，價格較評估價溢價約5.8%；同時補倉購入杭州維多利商務中心2幢及315個地下車位，正式進駐杭州，進一步減低對廣州地區的依賴及集中風險。

2021年，越秀房托以78億元收購越秀金融大廈，完成收購後成為香港和新加坡上市房托中持有中國資産組合最大的REIT。2022年底收購香港越秀大廈17樓及23樓，為首次在中國内地地區以外的收購。

由此，越秀房托持有的物業組合增至10個，物業總建築面積達118.4萬平方米，總可出租面積80.4萬平方米。

截至2022年末，越秀房托物業組合總估值達到423.59億元，較2005年增長10倍有余；每年可分派收入從2006年的2.1億元，增長至2022年的5.33億元。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

雙平台：打通“投融管退”資管全鍊條

商業地産通常需要大額長期資金進行運作，是一個進入門檻很高的産業，經營不善導致現金流不穩定、重資産導致負債率高企、資金壓力大是許多商業地産面臨的問題。

在目前房地産行業探索新發展模式的背景下，商業地産經營邏輯轉變，向輕資産轉型，選擇在金融領域退出符合商業邏輯。不過，自越秀房托上市以來，國内除了招商局商業房托基金于2019年登陸港股市場之外，還沒有其他内房股實現REITs上市。

由此可見，開發商想要将商業地産資産證券化並不容易。越秀房托與越秀地産搭建的“地産+基金”雙平台互動模式，實現了“開發+運營+金融”獨特商業模式，即“投入、運營、退出、産出、再投入”的完整鍊條，提供了一個利用商業物業融資和退出的模闆。

目前，越秀地産為越秀房托單一最大的基金份額持有人，持有權益為36.83%。前者開發商業項目，並且前期通過精準定位、整合資源、精細化且高效的運營提升物業價值，孵化成熟後注入到越秀房托，後者通過現有優質資産組合獲取穩定業績增長。

例如越秀地産成功将廣州IFC注入越秀REIT，回籠了約49億元現金，減少了45億元負債，越秀地産淨借貸比率從2011年底的84%下降到2012年底的59%，大大優化了财務結構。

今年初，越秀地産商業闆塊宣布正式更名為“越秀商管”，專注于商業地産項目的“開發+運營+金融”全鍊條資産管理。

越秀商管同時也是越秀房托的前線運營商，目前在管項目已超過50個，資産包超千億，在重點一二線城市累計開業寫字樓12個、購物中心9個、酒店公寓及長租公寓24個，以及多個專業市場、産業園項目。

這些項目在未來也可能持續注入越秀房托。

越秀房托林德良曾指出，資本能夠解決重資産的問題,但運營才是根本出路。在經營提升方面，以越秀金融大廈為例，2023年上半年完成約2萬平方米續租，整體續租率高達86.1%，其中重點租戶續租率94%，續租租金提升6%，加強了租約結構穩定性，帶動租金收入增長。

據了解，越秀房托積極推進資産增值工程，預計投入5000多萬元進行項目資本化升級。今年半年報表示，下半年将積極推進多項資産增值工程。

從越秀房托物業組合整體出租率看，除2012年與2017年因新收購物業拉低整體出租率外，疫情前物業組合整體出租率均保持在90%以上。

受疫情影響，2020年以來全球權益市場出現明顯波動，酒店、零售、寫字樓等資産估值和業績均出現了較大幅度的下跌。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

今年上半年，整體國民經濟復蘇緩慢，商辦市場活躍度不足，越秀房托經營業績表現尚算平穩，實現總收入10.61億元，同比增長12.4%；物業收入淨額7.63億元，同比增長11.0%。

另一方面，可分派收入跌幅也有所減緩，上半年可分派總額2.61億元，按年跌23.8%。而2022年度可供分派總額同比減少33.2%至5.33億元，單位基金分派額同比下滑46.7%至0.1306港元。