觀點與花旗廖嘉豪對話：抓住未來經濟正常化的機會

編者按：2023年，是中國經濟在三年疫情後的第一年，身處諸多外部環境和内部發展的壓力，但經歷艱難，我們更應堅定信心。

在谷底，走向上的路。觀點新媒體繼續策劃和推出年度繫列報道——“谷底一年”，以求全面與深刻聚焦在困難時期里，優秀企業群體的堅強與堅韌，它們遭遇坎坷，心向美好。

與此同時，我們亦将繼續對話一批具有全球視野和豐富學識的經濟學者與行業領袖，從他們的角度，解讀中國經濟與行業未來發展。

觀點網 美國聯邦儲備局經歷了長達一年多的加息周期，在高企的通脹率受控下，2024年減息已是金融市場的共識。

面對即将出現的息率變化，投資市場往往預先準備，花旗銀行投資策略及環球财富策劃部主管廖嘉豪指，今年投資者将會面對“先緩後揚”的環境，而到2025年整體經濟将會正常化，投資市場亦需部署，以迎接未來經濟正常化的機會。

去年12月，美國聯儲局公布的議息會議結果，一如市場預期，聯邦基金利率維持在5.25至5.5厘不變，為連續三次會議維持利率不變。聯儲局會後發表聲明，預計持續接近兩年加息周期已結束。

廖嘉豪指，美國過去兩年經歷了11次息後，對經濟層面構成壓力，已見如商業房地産、制造業，美國供應管理協會(ISM)制造業指數(PMI)亦一直在萎縮。無論是核心還是服務業都回落得很厲害，美國個人消費開支或者CPI消費者物價指數都正在回落，該行料年底美國整體通脹升幅回落至按年2.5%。

“當通脹不再是壓力，就業市場開始降溫，很自然就會減息。”事實上，美國在2024年減息已是金融市場的共識。

花旗認為，美聯儲降息将于今年6月開始，大概會減5次，預計減幅會是1.25厘。

“今年投資者最關心和最值得留意的是息率的變化，即市場對減息預期的變化是怎麼樣，這将主導資産價格的走勢。”廖嘉豪認為，減息幅度多還是少将影響投資市場的部署。

随着通脹下降，庫存的壓力亦會陸續消退，“到了年中，庫存問題大幅減少，聯儲局開始減息，企業要開始補充庫存、開始生産，就會帶動經濟。到2025年，會有機會再加快。”

廖嘉豪預期，投資者今年面對的環境是先緩後揚，並由年中開始加快，到2025年整體經濟将會正常化。

“2024年的投資建議，盡量分散在不同的資産類别，把握經濟在2024年後期、2025年正常化的升值機會，強化核心投資組合。”他建議，在核心組合里面，美股、美債、亞洲區股市都是投資者值得吸納的對象。

廖嘉豪指，2023年中港股市确是全球表現最差，其他很多主要市場做得不差，“如定息工具，像投資級别的債券市場2023年全年計大概升了6%，美股是24%；亞洲股市如日本、印度的升幅也很不錯。”

站在投資者的角度，今年最重要的是盡量分散投資，因為很多地區都有機會，如美股同等權重甚至中小型股份，表現均是優于市場。

至于中國方面，廖嘉豪認為，中國經濟並不是真的很差，“從2012年開始，經濟增速按年有7.2%、7.5%，然後一直往下走，但最近已經沒有再走低了。我們覺得2024年中國經濟增長大概是4%-4.6%的水平”他相信，目前内地經濟已經穩定，未來還是會回歸(Comeback)，並恢復增長。

市場的焦點仍在房地産問題，花旗預期，内地房地産投資在2024年将按年下跌大概10%左右。

“内地面對的問題是信心，這無可避免是最大的挑戰，始終買樓不是小的金額。”廖嘉豪指，需求端的刺激措施都已經釋放，相信再出台樓市需求端刺激措施的機會比較小。

在供應端，12月人民銀行公布了抵押補充貸款(PSL)重啟，将房地産或建築投資的焦點放到比較重要的三個大方向，包括保障性住房、城中村改革、平急兩用的基礎設施建設，從而緩沖私人房地産投資下滑。

廖嘉豪指，随着PSL回歸，政策上可以看到内地在房地産方面越來越積極；盡管房地産私人投資企業信心未回來，但中央政府已經做了很多其他工作，舒緩相關方面的情況。

他介紹，目前房地産相關投資在2020年占中國經濟大約兩成半左右，最新占比可能已下跌至兩成左右，但也有其他增長引擎發展得不錯，“三個最主要的增長引擎，包括科研、先進制造業、現代化基建，可抵消房地産的下滑”。

1)基建、2)科研創新包括機械及電子設備（如半導體、電訊設備及機械工具）、3)先進制造業包括運輸設備（如電動車、造船等）及電池産業在2020年占中國經濟已到三成。這些引擎是有優勢的，增長動力也不錯，“2023年7月已經周期性見底，經濟層面很多指標如工業生産、零售銷售都開始穩定，只不過復蘇速度沒有市場預期得那麼快”。

至于香港，花旗預測今年經濟增長大概是3.3%左右，失業率等各方面穩定，“我們有見到資金開始流回中國股市，如12月最後一個禮拜，約有30億美金流回ETF相關。”他相信，香港競争優勢仍在，經濟仍有增長，失業率不會大升，不會看得太悲觀。

以下為觀點新媒體對花旗銀行投資策略及環球财富策劃部主管廖嘉豪先生采訪實錄：

觀點新媒體：2024年市場整體仍不樂觀，存在不确定性，您如何判斷值得關注的趨勢？

廖嘉豪：今年投資者最應該留意的是息率變化，即市場對減息預期的變化是怎麼樣？這個很有機會能主導資産價格走勢。我們覺得，美聯儲可能會從6月開始減息，大概會減5次，預計減1.25厘。

美國整體通脹一定會走低，無論是核心還是服務業都已回落，現在支撐着通脹的原因是房屋租金，也有機開始回落，所以我們覺得到年尾時美國的整體通脹(Headlineinflation)按年升幅将會是2.5%。

當通脹不再是壓力，就業市場開始降溫，那他們很自然就會減息。

經濟層面，我們覺得今年年頭、年中，可能環球經濟會有一點壓力，尤其美國過去兩年加了11次息。

不過從年中開始，經濟慢慢向好一點，主要是通脹在下降時，一些庫存壓力會陸續消退。到年中的時候，聯儲局開始預防性的減息，企業要開始補充庫存、開始生産，就會開始帶動經濟，到2025年的時候，會有機會再加快。

所以今年投資者面對的環境是先緩後揚，從年中開始有機會加快，到2025年可能整體經濟會正常化，投資市場往往都會預先進行準備。

為什麼今年很多地區都有機會？因為市場正在部署，以迎接未來經濟正常化的一些機會。

至于中國的情況，經濟並不是真的很差，我們預期政府目標還是維持有5%。從2012年開始，經濟按年增速有7.2%、7.5%，然後一直往下走，最近已經沒有再走低。

我們覺得，2024年中國經濟增長大概是4%-4.6%水平，已有穩定迹象，未必是按年下跌的趨勢。

所以中國經濟增長是有的，只不過可能和市場預期有一點出入。我們覺得中國經濟還是會回來的，是會恢復增長的。

現在市場焦點集中在房地産，變相令大家對其他很多東西沒有看得那麼重，有些增長引擎是發展得不錯。

觀點新媒體：房地産接下來會怎麼樣？國家現在已經出了很多政策下去，信心怎麼恢復？

廖嘉豪：房地産投資方面，2024年整體有機會按年跌大概10%左右。

房地産相關的投資占中國經濟大約兩成半左右，但有三個最主要的增長引擎，包括科研、先進制造業、現代化基建，這三樣有機會抵消房地産的下滑。

因為GDP的比例或者占整體國民生産總值經濟的比例，可以看到基建、先進投資、現代化基建和科研、創科，加起來已經占到三成。在整體結構上是有做相關工作去緩沖，基本已經接近甚至高過房地産投資。

為什麼我們對于經濟比較審慎樂觀？因為有另外的增長引擎在出來中，而這些增長引擎是有優勢的，增長動力也不錯。

至于房地産的信心什麼時候可以回來，對此大家都沒有一個定案。反而現在市場要清楚的，内地不是沒有錢，從我們自己統計的存款數字來看，2023年前11個月存了17萬億人民币，對比過去兩年平均新增大概7萬億人民币。

觀點新媒體：随着美國減息，外資會再增持中國資産嗎？

廖嘉豪：短期而言，相信無論是商業房地産還是住房，大家都會普遍持觀望态度，當信心回來前，基本上一些大額的交易，都會先觀望。

站在企業層面，現在這一刻，美國聯邦基金利率還是五厘多，對于很多投資資金來講會有很多不同的選擇，不僅是對中國，對美國、對香港的寫字樓物業都是比較謹慎、審慎。加上大家要面對工作模式的改變，現在在家工作和在公司上班混合，對于寫字樓來講需求未必就會那麼高。

在房地産闆塊里面，相對比較看好的是工業式倉庫，另外還有數據中心。無論是中國内地、香港還是其他國家和地區，大家都在講怎麼運用人工智能、5G、6G，這些基建設施的需求是會越來越大。

寫字樓方面，短期來講都會抱着比較審慎的态度，除非可能看到中國經濟增長真的開始加快，民衆的信心回來，或者在消費層面開始有一些升級迹象，開始有消費擴大的迹象。

在這些發生之前，大家謹慎一點都是很容易理解的。

觀點新媒體：中國經濟會不會像日本一樣進入漫長的低谷期？

廖嘉豪：我們不會看得那麼負面、那麼悲觀，現在這一刻中國是有挑戰，但也不要忽略那些正在增長的空間。

很多投資者擔心出口的問題，但内地也很明顯見到這一部分，所以在出口方面我們不會看得那麼負面。沒錯，可能對美國的出口是在按年下跌，對歐洲的出口也在按年下跌，但在中國貿易網絡里面有其他擴張的空間，如東盟、北非、中東等地區。

中國出口的價值、含金量或者技術含量越來越高，舉個例子，鞋類若按貨數量計出口自2005年以來是沒有什麼增長，但若按出口價值來講，由2005年到現在是增長了接近3倍，量沒有增加，但價值增加了，也就是高端化了。

這些經濟引擎是正在發力的，包括新三樣“産業電動車、太陽能闆、锂電池，這三部分的出口規模越來越多。

中國的電商今年會繼續按年升兩成，因為競争力很大，整體還是有很多增長空間。只不過現在這一刻，暫時焦點是放在房地産問題上。

另外，我們見到中國本地債券在外資流入方面，連續三個月有正流入的情況。尤其當美國今年如按我們預期般從年中開始減息，大家的息差壓力不大的時候，資金回來是一點也不出奇。

人民銀行在維持人民币穩定方面，給到市場一個很大的信号。如果人民币穩定了，經濟給到市場信心，那些錢回來也未必會很難。

人民币匯率上，美國加息之前可能是會在區間上落，強的可能去到7.1，弱一點點的在7.2、7.25左右，大概是這些區間徘徊。人民币不想波動太大，也不想升值得太快，最好是比較穩定點。

觀點新媒體：為什麼覺得美國能堅持到7月才減息？

廖嘉豪：最主要是聯儲局要看通脹是不是真的。

目前美國經濟只是有放緩的迹象出現，但沒有去到全面衰退，個别行業如制造業、商業房地産是有壓力，但例如互聯網行業、半導體、服務性行業、消費行業未見到衰退的迹象，

我們稱美國是滾動式衰退，不是全面一起差，是個别有的好、有的差。

聯儲局在衡量局勢時就會復雜一點，不至于像市場預期的那樣3月就會減息。我們認為，聯儲局會繼續觀望，當通脹真的開始回落到一個他們放心的情況，失業率開始升了，他們意識到開始要防止就業市場惡化，就會開始放寬貨币政策，到時候可能就會減息。

觀點新媒體：最新數據顯示，美國國債供應規模已經升到歷史上最高，會否出問題？

廖嘉豪：可能投資者會擔心，發債規模已那麼大了，市場會否吸納不來或者美國出現債務危機？截至2023 年12月21日，環球金融資産總額約267萬億美元，當中約9.5%為美國國債，即使預計2024年美國淨發行1.75萬億美元國債，總流通美國國債占環球金融資産總額比例不會明顯變化，美國國債在環球資産配置規模只增加少于1%就足以吸納美國2024年所發行的國債。如果按照規模，在整個資産配置里面，今年配置增加不夠1%。只要增加不到1%的分配到美國國債，其實已經足以吸納美國今年國債的發行量。

因此美國國債發行的規模好像很大，但對于整個資産市場、資産配置的比例，其實不算是很高。

我相信美國會繼續發債，因為過去一路都是這樣發債的，評級機構可能會有一點意見，但大家不會覺得這是很大的負面因素。始終美國國債的避險角色都很明顯，再加上利息還是有優勢的，所以不會有很大的風險因素。

觀點新媒體：對于香港已經成為國際金融中心遺址的說法，您感覺怎麼樣？

廖嘉豪：關于香港，我們覺得今年的經濟增長大概是3.3%左右，失業率各方面都是穩定的，不會有大幅的上升。

雖然港股近期的成交或表現均不理想，但不會到很悲觀的情況。我們有見到資金開始流回中國股市，如12月最後一個禮拜，大概有30億的美金流回到中國ETF相關。香港始終是有其競争優勢在，在經濟有增長，失業率不會大升下，悲觀不是我們的看法。

事實上，投資機會是很寬的，海外的投資機會有很多選擇，而香港的投資者仍然可以進入很多不同的國際市場，這對投資者來講是優勢。在這個背景下，大家就會尋找哪個地區更有吸引力，去想怎麼部署其他的資産。

至于樓市的問題，由于目前息率仍高企，大家都要面對同一個問題。而在預期年中開始減息，屆時息口環境會有變化。當息率回落的時候，就未必會有太大挑戰。

觀點新媒體：您覺得新加坡會取代香港嗎

廖嘉豪：每個地區不同的競争長期都會有，那麼多年都見不到誰會取代誰的情況發生，因為大家都會有不同的優勢。

不要說和新加坡比，和其他地區相比，大家都有不同的特色和優勢，合作和競争長期都會有，但大家都有各自的優勢。

在股市，香港過去優勢比較明顯，可能去年是會比較靜一點。當信心恢復的時候，這些東西要恢復是很快的，因為錢能出入自由流動也是一個優勢。

現在市場氣氛情緒比較悲觀，但當房地産問題開始穩定，經濟開始見到復蘇迹象了，股市估值亦已那麼差，要回來的時候，從過去經驗看不會覺得很困難。

觀點新媒體：對于2024年，給企業或者社會的一些建議是什麼？

廖嘉豪：關于2024年的建議，對于投資者來講，是盡量分散在不同的資産類别，把握經濟在2024後期、2025年正常化的升值機會。

因為在估值層面，未來幾年對投資者是很吸引的，要把握這個時機強化核心資産。如果真正減息的話，現在這一刻現金類資産的機會成本就會很高，不僅是利息那麼簡單，而是資産升值後，錯失的機會是更加大。

對投資者的建議是：把握對貨币政策的預期開始有轉變的價格調整的機會，強化核心投資組合，而在那個核心組合里面，美國、美股、美債、亞洲區股市都是投資者值得吸納的對象。

谷底一年 | 在谷底，走向上的路。