谷底一年 | 招商蛇口第三次創業

編者按：2023年，是中國經濟在三年疫情後的第一年，身處諸多外部環境和内部發展的壓力，但經歷艱難，我們更應堅定信心。

在谷底，走向上的路。觀點新媒體繼續策劃和推出年度繫列報道——“谷底一年”，以求全面與深刻聚焦在困難時期里，優秀企業群體的堅強與堅韌，它們遭遇坎坷，心向美好。

與此同時，我們亦将繼續對話一批具有全球視野和豐富學識的經濟學者與行業領袖，從他們的角度，解讀中國經濟與行業未來發展。

觀點網 2023年對于房地産而言仍是緩慢觸底的一年，在江河日下的時期個體難以幸免。

招商蛇口曾表示，2023年是充滿希望的一年，疫情的陰霾散去，相信最艱難的階段已經過去。但從實際情況看，在積壓需求集中釋放及前期政策效果顯現等因素帶動下，一季度熱點城市迎來“小陽春”行情，二季度增長動力放緩，房地産行業依然面臨調整。

2023年，招商蛇口實現合同銷售2936億元，同比增長0.35%，其中自6月以來僅有1個月錄得銷售正增長。依靠優于同行的執行力，仍實現了銷售業績穩中有進，首次跻身TOP5；盡管按自身制定的3300億元目標衡量，完成率未達到90%。

在銷售以外，招商蛇口圍繞“三個轉變”戰略醞釀了不少變化：土地投資進一步聚焦重點一二線城市，換倉動作明顯；組織重塑力度加大，推崇業績導向；非開發業務諸如物管、集中商業、公寓、會展、代建同步發力……

洶涌澎湃的轉型浪潮下，管理層亦面臨着不少經營課題，共同目的是提質增效。

去年9月8日，招商蛇口董事長許永軍退休，接任者為出任總經理4年之久的蔣鐵峰。但行業運營邏輯已發生根本改變，随着許永軍淡出，企業中長期轉型重任也落到了新班子肩上。

去年招商局集團曾提出“第三次創業”，並計劃于2024年全面加速推進這一目標。

2024年恰逢招商蛇口創立45周年，新的起點和新的面孔，挑戰和機遇将並存。

挑戰

2023年3月，招商蛇口在發布的2022年報中曾提及外部形勢的轉變：随着人口紅利、城市化紅利、經濟高增長紅利和房地産金融化等“四個紅利”的消退，行業發展邏輯正發生根本變化，處在發展的振蕩期和轉折點。

過往紅利尚未消退時，招商蛇口與其他房企類似，對開發業務規模展開了積極追逐。比如2017年銷售突破千億，同年為響應招商局“重返上海”戰略，華東區域公司提出了“百年招商，千億華東”的戰略目標，力争2022年實現收入千億。

2019年，招商蛇口提出銷售突破2000億元目標，年内為聚焦長三角區域的發展，該公司将南京、蘇州、無錫、揚州、合肥等城市拆分成江南區域，區域公司一度多達9個。

最終這一年實現銷售2205億元，年内還成功推進了前海土地整備工作，許永軍同時升任為董事長，蔣鐵峰則出任總經理。

需要指出的是，蔣鐵峰早前管理的華東區域，于2018年為招商蛇口貢獻了逾700億元銷售，銷售貢獻占比41%；2022年僅上海就貢獻銷售逾740億元，相當于2017年的10倍多，並占總銷售額四分之一，最終華東區域全年實現銷售和回款“雙千億”。

行業所面臨的挑戰也開始變得更明顯：疫情三年間，招商蛇口盡管繼續錄得營收正增長，但歸母淨利潤呈現逐年下跌趨勢；2022年營收、歸母淨利潤分别為1830億元、42.64億元。

這一方面是過往普遍高價拿地産生的後果，受限價影響毛利率連續走低，至2022年底跌破20%；另一方面則由于招商蛇口的權益占比相對較低，導致少數股東損益提高，甚至在2022年超過了歸母淨利潤；此外，在行業下行壓力下，2022年計提同比增加20多億元。

從扣非歸母淨利潤角度觀察，招商蛇口也通過處置資産增厚利潤，盡管近年來資産處置有所減少，但這仍會令主營業務創收能力顯得有所不足。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

觀點新媒體了解，由于2022年整體房地産市場恢復未達預期，招商蛇口新開工面積出現近年來首次負增長。這導致企業整體存貨規模同樣出現負增長，只是依靠持續活躍的拿地投資，存貨降幅才低于行業平均水平。

在這些存貨當中，已完工開發産品呈現逐年增長的趨勢，至2022年該部分存貨賬面價值近739億元，主要分布于深圳、青島、天津、南京、甯波、蘇州、武漢、重慶等地，並以二三線城市居多。

上述趨勢進入2023年後依然未見好轉，去年上半年已完工開發産品賬面價值增加至774.88億元，占存貨規模的17.74%。這反映出企業的現貨庫存規模提升，庫存去化存在壓力。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

此外，去年上半年招商蛇口綜合毛利率進一步下滑至16.26%，同比下降2.33個點；其中開發業務毛利率降至17.82%，是近年來最低水平。按區域分，華中區域、西南區域毛利率下滑明顯，幾乎只有2022年同期一半。

管理層曾對此解釋，利潤大幅下滑主要源自弱二線及三線城市的存貨，多個城市的房價跌幅也超過了20%甚至30%，公司對這些産品的價格做了不少調整，但後續市場成交量並不能支撐價格上漲。

面對行業變化，2023年招商蛇口開始制定中長期轉型規劃，明确了“四個聚焦、三個轉變、兩個降低、一個提升”的戰略轉型要求，核心是在穩定開發業務基本盤的前提下，提升資産運營和城市服務等非開發業務在收入利潤中的占比，形成穩健均衡的業務結構。

在轉型要求下，過往的三大業務改為以開發業務、資産經營、城市服務來劃分，同時進行區域聚焦、業務聚焦、管理聚焦、風控聚焦，在區域發展上要求資源投向重點城市、城市中心區域成熟地段，改善業務多而不強的現狀，堅定聚焦主賽道核心業務。

組織結構調整也随之而來，去年1月，招商蛇口對華東區域、江南區域、華南區域、深圳區域旗下的公司進行合並及精簡，並将海南區域調整為專業公司；今年2月再進行調整，包括括将深圳、華南區域整合，華中區域淡化撤銷，至此曾經的9大區域已壓縮至5個。

調整

資源獲取方面，招商蛇口同樣做出了優化。

在2019年提出一城一策、精準拿地，2020年推出“一城一模闆”之後，招商蛇口進入2022年及2023年進一步提出聚焦“強心30城”，深耕其中“6+10城”。這些舉措被其形容為“換倉”，以應對近兩年房地産行業毛利率下滑，企業轉向保現金流等變化。

在實際拿地中，招商蛇口出現明顯收縮至高能級城市的趨勢，2022年該公司拿地總地價仍高達1279億元，權益地價766億元，但對應土地宗數僅有56宗，遠低于此前三年；2023年全年，權益地價提高至867.22億元，土地宗數卻進一步下降至55宗，權益拿地金額占比提升至75.9%（2022年為59.7%），投資強度38.9%。

具體城市方面，拿地金額基本投向“強心30城”甚至“核心6+10城”，資源投放進一步聚焦上海、杭州、合肥、北京、蘇州、長沙、深圳及西安等地。

其中，2022年及2023年招商分别在上海獲得土地10宗、9宗，計容建面86.57萬平方米、99.09萬平方米，權益地價216.35億元、219.22億元，是上海拿地最多的房企。進入2024年1月，該公司繼續搖号獲得上海松江區泗泾地塊，總價52.51億元，溢價率9.33%。

一並拓展的還有城市更新用地，僅在上海招商蛇口就曾參與發起過上海800億元城市更新基金，去年分别獲得了靜安區天目社區歷史風貌保護項目、楊浦平涼社區歷史風貌保護項目等。

按照蔣鐵峰的說法，招商蛇口要尋找的是，“五好項目”，即城市好、政策面好、項目好、團隊好、區域好。其中，在核心16城對搖号的地塊要全力參加；對一些流速正常的項目做好客戶分析定位，提高營銷和操盤能力來獲得合理利潤；至于一些庫存量大、供過于求，或者公司自身研究看不清楚、能力不足的地方，選擇盡量遠離。

投資端調倉對修復開發業務毛利率奠定了一定基礎，據觀點新媒體了解，2021年下半年起，招商蛇口新獲土地的毛利率預估都在23%以上。2022年，該公司新獲得的56宗地當中，年内首開的部分去化率約達77%，毛利率23.2%。

管理層将此解讀為抓住機會換倉的成果，同時按照預測，當下房地産行業的淨利潤率空間基本只有10%左右。這意味着企業除了拿地端壓降成本，還需要在其他環節進行提升，包括工期更快，産品設計更經濟有效，總價更低以及去化更快等。

觀點新媒體對比，2019-2022年間招商蛇口的開發效率已有所提高，存貨周轉天數從1475天降至1010天，其中2022年新增的56宗地有22個項目實現年内開盤。2023年由于行業繼續探底，銷售增速放緩，該公司的周轉效率有所降低。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

産品方面也出現了新的變化，典型的案例包括近兩年在南京、成都、合肥、深圳、三亞、廈門等主要城市落地“瑧繫”項目，去年包括成都招商新川臻境、北京招商臻園等項目均錄得開盤售罄。

“臻繫”主要定位高端改善，産品理念升維，從而對常規的改善産品降維打擊。包括今年1月最新獲得的上海松江區泗泾地塊，同樣計劃打造成“招商臻境”，這将是“瑧繫”首度落地上海市場。

需要指出的是，招商蛇口在2023年初曾對房地産市場有過樂觀預判，這主要基于疫情結束需求集中釋放，去年1-2月銷售額錄得大幅增長，該公司旗下部分續銷項目流速高于2022年平均水平。

同時公司預計将有6000億元貨值年内入市（不含後續拿地部分），加上預判國家會出台穩定房地産的政策，據此管理層按平均去化率55%估計，全年能實現3300億元銷售目標。

但從實際情況看，招商蛇口銷售快速增長只維持了5個月。從去年6月開始，除了11月仍錄得微弱增長，其余月份該公司的銷售額均出現兩位數的跌幅，12月更是同比下跌46.58%至227.59億元。

均價角度顯示，在房地産下行時期，該公司也不可避免下調了售價，繼續以走量為主要策略。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

最終受到大市影響，招商蛇口全年實現銷售額2936.35億元，同比增長0.68%。盡管銷售增速仍好于同行，但並未實現年初制定的目標。

得失

業績數據顯示，在2022年利潤觸及低點後，2023年招商蛇口未能如預期那般穩住營收規模，利潤水平則得到了實打實的提升。

去年上半年，招商蛇口錄得營業收入合計514.42億元，同比下降10.63%，主要由于房地産項目結轉規模減少；分行業看，開發業務營收416.28億元，同比下降16.21%，收入占比較上年同期（86.31%）下降5.39個點，是該公司唯一下跌的闆塊。

利潤方面，上半年歸母淨利潤錄得21.53億元，同比增長14.09%，少數股東損益則降至16.49億元，同比下降22.24%。至三季度末，歸母淨利潤同比增長27.45%至37.69億元，接近2022年全年水平；對應少數股東損益則跌幅48.16%。

熟悉該公司的人士向觀點新媒體表示，這主要是公司權益占比提升所帶來的變化。同時，近兩年拿地權益提升，尤其是2023年達到75.9%，這些舉措為利潤回升奠定了基礎。

開發業務作為基本盤的作用還體現在，盡管房地産市場總體不景氣，招商蛇口回款方面仍保持了定力，為非開發業務轉型培育争取了時間。去年上半年及前三季度，該公司經營活動産生的現金流量淨額分别錄得265.2億元、257.25億元，同比增幅636.57%、216.96%。

非開發業務主要包括資産運營、城市服務兩大闆塊，其中資産運營包括集中商業、産業辦公、公寓酒店，城市服務則包括物管、郵輪、會展以及康養。

資産運營方面，數據顯示，2023年上半年招商蛇口管理範圍内全口徑資産運營收入31.2億元，EBITDA約16.6億元，分别增長22.5%和26.1%。期内成熟運營期項目（開業三年及以上）EBITDA Margin約達6.1%，同比提升0.2個點；年化EBITDA回報率6.39%，較上年全年提升0.6個點。

在這批業務當中，集中商業發展的勢頭相對而言最好。具體而言，招商蛇口于2023年集中商業項目新開9個，新增重資産項目2個，累計輕資産項目11個，截至12月持有管理上也項目超70個，商業總體量逾700萬平方米，開發運營寫字樓超30個，寫字樓總體量超200萬平方米。

作為招商蛇口旗下商業地産投資運營和管理核心平台，招商商管全年實現了項目集中開業的突破，並計劃在2024年将位于珠海、上海、成都、長沙、南京、深圳等地的花園城或海上世界項目推向市場。

按照“雙百”戰略，招商蛇口集中商業拓展到2025年達成購物中心100座，持有物業營收100億元的目標會存在挑戰。近期招商商管董事長袁嘉骅接受觀點新媒體采訪時，思路在戰略上已傾向于商業的質量而非數量。

其他資産運營業務沒有對外公開目標，但實際上也在穩步推進。比如公寓業務，招商伊敦年内實現了多個項目擴張，已布局北上廣深、重慶、杭州、蘇州、廈門、西安等25個城市。海外布局2國；總管理建築面積約319萬平方米，總房源量近5.5萬間/套。

城市服務最核心的業務依然是物業管理，其中招商積余于去年上半年營收69.78億元，歸母淨利潤4.19億元，分别增長23.58%、26.65%，物管毛利率有所修復，錄得11.61%；截至6月底，在管項目2011個，在管面積3.30億平方米，較上年底分别增加127個、1900萬平方米。

在“沃土雲林”模式驅動下，招商積余的擴張速度較為明顯，去年下半年也在深圳、天津、長沙、鄭州、南昌、北京等多地中標項目，涉及學校、圖書館、寫字樓、街道物管、公園、銀行大樓、産業園、新能源汽車充電采購、分布式光伏等。

另據觀點新媒體了解，去年中期招商觀頤整合到招商積余旗下，意味着尚在培育期的康養業務将不再獨立發展。招商蛇口對此回應，主要是物管和康養兩者業務協同，因而進行了整合。

至于會展業務，招商蛇口以輕資産輸出為主，去年先後實現在重慶、杭州落地會展中心項目。該公司于今年1月表示，已完成西部、長三角、大灣區的首輪戰略布局，成功實現三館全面聯動。

除了上述業務，未來或許值得關注的還有代建業務。資料顯示，2022年招商蛇口就新增了58個代建項目，獲得43萬平方米物管面積之余，也新增近100萬平方米輕資産運營面積。

随着房地産風險逐漸出清，一部分玩家的退場，讓諸如招商這樣的實力玩家得以輸出開發及運營管理經驗，代建就是重要渠道。今年1月18日，招商蛇口董事會同意設立代建業務專業公司，統籌並開展代建業務。

觀點新媒體獲悉，過往招商蛇口主要由各區域公司自行開展代建業務，如今設立的代建平台，将與其他專業公司的層級一樣，具有較大的獨立性。

安全

招商蛇口對培養第二增長曲線的重視，一定程度上使得非開發業務發展有所提速。尤其是基礎設施公募REITs開始試點以來，憑借産業園區深耕優勢，其較早地分拆發行了博時蛇口産園REIT，成為少數在A股、H股擁有REITs平台的企業。

同時繼2022年招商商業房托擴募之後，2023年3月博時蛇口産園REIT再度成為首批擴募的公募REITs之一。

按照管理層的表态，集中商業、辦公、産業園以及長租公寓是招商蛇口重點配置賽道，公司已經在搭建與這些賽道相匹配的REITs通道，包括租賃住房REITs也在積極部署和規劃當中。

目前招商蛇口仍未披露住房租賃REITs的最新進展，反而是集中商業的一些動态被持續釋放。去年11月，招商蛇口申報了一筆8.08億元ABS，並于同年12月25日正式通過，主要用于将南京馬群花園城證券化。

但總體而言，招商蛇口去年上半年集中商業運營收入僅有6.69億元，EBITDA約2.70億元；半年運營收入最高項目是昆山招商花園城，約為7710萬元。而去年10月底披露的首批消費基礎設施公募REITs試點名單中，招商不在其内，顯示仍需進一步提高競争力。

在轉型階段，保障現金流及控制負債結構也是企業必要的舉措。除了銷售回款推高了經營性活動現金流，招商蛇口去年投資活動産生的現金流量也開始由負轉正，上半年及三季度末分别錄得63.66億元、17.41億元。

觀點新媒體對比，過去多年間無論是年度還是半年度報告，招商蛇口在投資活動現金流方面均錄得負值。如今這一指標轉正，主要得益于對聯合營公司投資及墊款同比減少。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

籌資活動則是連續出現淨流出，主要由于借款淨增額同比減少，合作方投入同比減少。但從有息負債來看，伴随着業務規模增長，招商蛇口過去幾年處于加杠杆階段，融資余額從2020年1604億元增加至2022年2020億元。

融資結構角度，銀行貸款依然是房企最倚仗的融資渠道，只不過在近幾年招商蛇口加杠杆進程中，這一渠道的占比有所降低，2022年降至不足59%；與之相反，債券融資所占比重逐漸提高，2022年占比達到27.48%。

2023年房地産行業融資有所收緊，在這種形勢下國央企的優勢得以體現。上半年，招商蛇口融資余額繼續提高至2105.5億元，同比增長5.94%；而具體融資策略也發生變化，銀行貸款出現淨增加，債券及其他融資均呈現淨減少，一定程度上也反映了債市波動帶來的影響。

截至2023年中期，招商蛇口剔除預收賬款的資産負債率為62.86%，淨負債率47.01%，2022年全年水平接近。

現金短債比卻僅有1.09倍，是近年來最低水平；分指標看，期末現金及現金等價物余額同比增長32%至1024億元，短期借款、一年内到期的非流動負債則共計增加46%至575.87億元，償付壓力有所增加。

因此招商蛇口也需要在債務置換方面開展工作，去年上半年公司在LPR下行窗口出現之際新增138億元公司債注冊，新增公開市場融資74.9億元，票面利率均為同期内房企債券利率最低水平；上半年綜合資金成本3.65%，較年初降低24BP。

進入下半年，招商蛇口融資的頻率有所提高，先後發行了超短債、公司債、中票以及碳中和債券等，據券商統計其全年公開發債344.3億元。

另據觀點新媒體不完全統計，目前該公司存續債券中，2023年公開發行的債券大約為248.4億元，絕大部分都是自7月以後起息。

股權融資方面，招商蛇口同樣體現了信用優勢，去年9月28日該公司宣布定增事項在推進9個多月後圓滿完成。根據定增方案，招商計劃發行股票加碼前海相關資産，總對價89.28億元，並發行股票募集配套資金不超85億元。這也是房企“第三支箭”的首個落地案例。

正是由于高效完成股權融資，實現蛇口産園REIT擴募，公開市場融資創新高以及資金成本創新低，在今年2月3日召開的2024年度工作會議上，招商蛇口财務管理部、産業園區事業部、自貿投資部門均獲頒布相關獎項。

招商蛇口管理層提及，2024年公司将精打細算控負債與控成本。或許對于房企而言，在新時期追求降本增效，本質上首先其實是确保現金流安全。

谷底一年 | 在谷底，走向上的路。