年報觀察 | 萬科的商業渡口

觀點網 在很長一段時間，萬科並未給予商業足夠的重視度。但現階段來說，商業是萬科能否跨越周期的重要“渡口”。

根據3月末披露的年報數據，2023年，萬科商業業務(含非並表項目)營業收入91.1億元，同比增長4.6%。其中，印力管理的商業項目營業收入57億元，同比增長4.1%。截至期末，合計開業203個商業項目（不含輕資産輸出管理項目），建築面積1158萬平方米。

在地産下行階段，商業是某種程度的壓艙石。無論是出售七寶萬科廣場還是發行公募REITs，商業資産都一定程度上纾解了萬科現階段遇到的流動性壓力。

商業客獲悉，萬科整體的商業業務由兩部分構成，一部分為城市公司下轄的商業集團，産品線包括萬科廣場、萬科里等。

另一部分是印力集團，2005年創立印象繫列品牌，籌備以定位為區域型購物中心的“印象城”品牌提供商業運營服務，並逐步發展出社區商業品牌“印象里”，片區型購物中心品牌“印象匯”，以及城市級商業中心“印象城MEGA”。

所以不少人覺得，萬科商業的線一直比較混亂。

2024年1月，萬科内部發文宣布成立商業事業部，七個區域的商業業務、印力集團統一並入商業事業部，由原南方區域首席合夥人孫嘉出任商業事業部首席合夥人，丁力業則繼續擔任印力集團董事長並兼任商業事業部首席顧問，王海武為商業事業部核心合夥人。

在萬科集團的業務構架中，商業事業部屬于事業集團（BG），與7大區域BG、物業BG同屬萬科開發經營本部。

有分析認為，通過成立商業BG，萬科試圖将印力集團和區域BG的商業統籌起來。年報中也指，成立商業事業部，是重點加強集團商業業務一盤棋建設。

營收91億

根據萬科年報披露的數據，商業物業開發與運營業務包含購物中心、社區商業等業務形态。

2023年，萬科商業業務(含非並表項目)營業收入91.1億元，同比增長4.6%。其中，印力管理的商業項目營業收入57億元，同比增長4.1%，出租率94.8%，同比提高1.6個百分點。

不斷新開項目使得萬科商業營收逐年增長，2021-2023年萬科商業業務(含非並表項目)營業收入分别為76.29億元、87.2億元及91.1億元；印力管理商業項目營業收入分别為52.29億元、54.8億元及57億元。

截至報告期末，萬科合計開業203個商業項目（不含輕資産輸出管理項目），建築面積1158萬平方米；規劃中和在建商業建築面積為305萬平方米。其中，印力合計開業74個商業項目（不含輕資産輸出管理項目），建築面積714萬平方米；規劃中和在建商業建築面積為71萬平方米。

主要布局是在一二線城市，在萬科管理運營的商業項目中，長三角及珠三角城市規模占比超過52%，四個一線城市占比為24%，一二線城市占比超過90%。

2023年，共有重慶印象城、上海龍華會、深圳灣睿印購物中心等15個商業項目開業。

這里值得一提的是，萬科至今未並表印力，所以報表上對印力的投資屬于“長期股權投資”，産生的收益屬于“投資收益”。在公募REITs的發行文件里，印力集團也稱公司“無實際控制人。任何一個投資者，都無法對公司進行控制。”

印力集團前身為深國投商置，2016年，萬科通過成立投資基金以128.7億元收購印力集團96.55%股權，收購完成後印力成為萬科集團成員企業，並作為專門的商業運營平台，協助萬科進行存量項目的運營管理。

很長一段時間以來，萬科商業闆塊分為兩大陣營，一是收購的印力集團；二是萬科區域公司下轄商業集團，長期由各大區域自主管理。

雙方運營相對獨立。

商業渡口

2021年，時任萬科集團COO的王海武空降印力，出任印力總裁一職時。彼時分析指，用意或許是讓印力成為萬科商業的統一、唯一運營平台。

2022年消息傳出，萬科将各個區域的部分商業項目調整由印力集團管理，這批商業項目總數達到49個，總商業體量約200萬平方米，調整涉及的項目涉及包括無錫、南甯、北京、青島、濟南、重慶、貴陽、昆明、西安、烏魯木齊、南昌、徐州、泰州、合肥、沈陽和長春等20余個城市的萬科自主開發的商業項目，涵蓋萬科廣場、萬科里以及2049産品線。但印力官網中則表示2022年受托管理萬科45個商業項目。

彼時有相關人士指，涉及的主要是一些區域型和社區型項目，主要為了區域内特征相近項目的業務資源能拉通和集約利用，不是全部的萬科BG項目。項目搭接完成後，印力集團管理面積會增加至1200萬平方米。

2024年1月，萬科七個區域的商業業務、印力集團統一並入商業事業部，由孫嘉出任商業事業部首席合夥人。

這也被認為萬科商業闆塊整合向前推了一大步。

印力官網披露，截至2023年10月，公司運營管理項目超164個遍布全國53個城市，資産規模近1000億，管理面積超1200萬平方米。

不過，即便是收購了印力，萬科商業的盈利能力也沒能很快提升。若與華潤置地、龍湖對比，2023年期末，華潤置地、龍湖已開業商業項目規模略低于萬科商業，但分别實現租金收入179億元、102.8億元，出租率分别為96.5%、96.2%。

對萬科而言，經營性業務的發展是一大挑戰，而經營性業務中占比最大的便是商業業務。萬科聯席總裁祝九勝于2023業績會上，提及萬科面臨三個剪刀差帶來的資金壓力。

其中之一，便是萬科經營性布局産生的壓力，一些項目的EBITDA比例或者NPI率還沒有達到銀行的貸款利率，經營性業務收益率整體不足以覆蓋利息的爬坡狀态。根據同行經驗，資金融資上，1000億的即售規模下滑（所帶來的利息壓力）可以拿50億的經營性業務EBITDA和NOI來平衡。萬科需要提升經營性業務的EBITDA、NOI和NPI。

祝九勝介紹，萬科經營性業務規模接近4000億元。

這就是說，萬科部分經營性業務的收益率較低，有的甚至達不到銀行貸款利率。同樣以華潤置地作為對比，華潤披露的經常性業務收入覆蓋股息及利息倍數達1.9。

但萬科的部分經營性物業現金流來自其相對穩定的租金收入，2023年投資性物業並表租金總收入約占並表利息支出的60%。

資産纾困

在目前地産下行境況下，商業物業經營性資産也一定程度為萬科貢獻了現金流。

資産處置是管理流動性和杠杆率最直接的選擇，比如2024年2月以23.84億元出售了在上海的旗艦商業項目——上海七寶萬科廣場一半股權。交易完成後，萬科完全退出，領展成為物業唯一持有者。

這一項目是上海明星商業項目，也是連續幾年經營表現亮眼的項目，但困境下，萬科仍選擇将賺錢的項目出售換取現金流。

值得一提的是，2021年，領展以27.72億元從GIC手中收購七寶萬科廣場50%股權時，項目整體估值65.8億元，交易協議價為64億元。

最新交易中，七寶萬科廣場整體估值已提升至70.6億元，但交易協議價僅為52億元，折讓幅度将近三成。

但接連将手上“值錢”的項目處置、剝離，一位商業人士指出，這是萬科目前不得已選擇。

除了常規融資渠道，萬科還在尋求多種合作形式，包括股權融資、類REITs及公募REITs等。據悉，萬科可供處置資産包括城市更新項目、零售物業、辦公室、租賃住房、物流園區和酒店。

目前關注度最高的莫過于中金印力消費REIT的推進情況。

商業客獲悉，中金印力消費REIT公衆發售部分提前結束募集，産品募集基金份額共計10億份，認購價格為3.260元/份，預計募集資金總額為32.60億元。

中金印力消費REIT以杭州西溪印象城作為底層資産，項目整體建築面積25萬平方米，是杭州城西單體總建築面積最大的TOD購物中心，2022年營業額超過35億元，2023年上半年營業額突破21億元。

出租率方面，西溪印象城在2014-2022年加權平均出租率為98.2%，過去5年加權平均出租率約為98.1%，截至2023年9月30日出租率已達到99.6%。

目前，據商業客觀察，多年來萬科雖然以住宅為核心業務，但有布局多元化産業，不過就在商業闆塊發展路徑上有些搖擺不定。

有消息人士曾透露，萬科曾有意将商業闆塊推進上市，但随着轉向分拆項目發行REITs以及剝離盈利能力強的資産，整體上市不再推進。

由此看，萬科商業闆塊的發展路徑還有待觀察，但商業地産業務帶來的現金流幫助了母公司度過難關。

2024年3月，印力集團深圳總部核心資産印力中心獲取了35.9億元經營性物業貸款，用于提前贖回2026年到期的CMBS，獲批經營性物業貸款項目包括深圳印力中心、甯波鄞州印象城、西安龍首印象城等項目。

截至2024年3月，印力已累計完成84億元的經營性物業貸款置換CMBS業務。

萬科管理層于業績會上介紹，經營性物業貸款是萬科平衡提款和還款矛盾的雙利手，通過梳理資源、盤點資産、提供押品、經營提效，2014年一季度已新增經營性物業貸款100億。

最近，標普将萬科評級下調至“BB+”，當中提及到，為了補充母公司層面的流動性，預計萬科企業将利用銀行新商業物業貸款的收益和資産處置的收益。

利用未抵押的投資性物業可以從銀行獲得商業物業貸款，標普估計，萬科仍有大量公允價值超過1000億元人民币的未抵押投資性物業。

2024年1月下旬，央行和國家金融監督管理總局放寬了企業如何使用商業物業貸款收益的規定，包括用于結算到期債券。貸款價值比不得超過該物業評估價值的70%。因此，標普相信萬科企業可以從銀行進一步籌集商業物業貸款，為即将到期的債務再融資。

也就是說，這種有抵押的借款将提高萬科企業的資産質押率。截至2023年底，萬科僅有345億元人民币的資産被質押用于銀行貸款。截至2023年底，有抵押債務僅占總債務的7%。