陳曉歐：公募REITs與商業不動産的新格局 | 2024觀點商辦暨資管大會

本文為F.O.G.富尚資産董事長、香港越秀REITs獨立董事陳曉鷗先生在2024觀點商辦暨資管大會上發表的主題演講。

陳曉歐（F.O.G.富尚資産董事長、香港越秀REITs獨立董事）：很高興受到觀點的再次邀請，來到中信大廈，這個樓我已經來過幾次，這是第一次在這里演講，也看到很多新老朋友。

今天我的題目是講證券化，我們知道大概2020、2021年，中國的公募REITs開閘，今天講的就是在開閘之後我們有哪些新的機會，很多人問我F.O.G.是什麼意思，它是中文“金色田野”的英文縮寫。

之前我在長江商學院授課的時候講到術、道、勢三個體繫，勢到底是怎麼樣的？開發模式的困局，這兩年屢見不鮮，很多龍頭企業都出現了債務暴雷，市場消費信心走低。

中國知名作家王小波曾經作過三部曲：黃金、白銀、黑鐵，這三部曲很多人引用到中國的市場，多年前很多人就提到中國地産進入到白銀時代，下一個時代是不是黑鐵呢？我認為下一個時代完全不會是黑鐵。

在所有成熟的發達國家，我們看到的是地産會進入到一個以資産為王的鑽石時代。鑽石的資源是更加稀缺的，我們需要更加珍視這個資産，需要有更高的技巧打磨。

地産的幾個新的趨勢能看到的，包括地産的商業模式會轉型，資産管理會進入到一個黃金時期，地産的打法會變成資産的打法，地産的金融屬性會凸顯，後面的精細化的資産管理跟金融屬性對接之後，會出現資産證券化和REITs這樣一個目前其它國家成為主流的地産市場。

簡單回顧一下REITs誕生的生命周期，1961年的時候，當時第一只REITs在美國被設計出來，我查這個歷史好像是哈佛商學院的一些教授當時主持設計的。但是在美國並沒有蓬勃發展，反而在一些其它國家，包括1969年在荷蘭，荷蘭當時是全球第二個國家采用REITs。當然荷蘭也是資本市場最活躍的國家之一，它是全球海上馬車夫，很早就有資本市場。一直到1990年代的時候，美國才出現了REITs的蓬勃發展。

再看到亞洲市場，以新加坡和日本作為發端，新加坡1999年就頒布了REITs法案，日本在2000年在亞洲上了三只REITs，2005年香港出現了REITs，當時領展第一只REITs，然後是越秀和致富兩只REITs，現在全球市場已經有蓬勃發展不同的小的市場，包括越南也有REITs。

而中國的REITs正式出現是2021年，從美國最早出現REITs到中國推出REITs，經歷了很長的周期。

全球REITs市場的規模，從2022年的統計可以看到，有将近2萬億美元的市場規模，約合人民币14萬億元。美國的REITs占到全球市場的67%左右，有1.28萬億美元，将近10萬億人民币的規模。

雖然香港的REITs比較早推出來，但是目前也只有10只左右，規模只有240億美元。國内的公募2021年啟航之後，發展到現在已經有36只REITs，但是它的市值僅僅占到全球市值的1%，因為1000億人民币和10萬億人民币美國的市場相比，還是一個很小的市場。

再看美國REITs的投資收益率。根據2022年的統計數據，美國的REITs指數整體統計是，20年的平均年化回報達到10.68%，這是相當高的數字，很多人問我它為什麼有這麼高的匯報率？因為REITs的回報率是兩個回報疊加的，第一個是REITs每年都有分紅，第二是每年REITs有股票的增長。

REITs分紅在美國市場甚至亞太地區市場，可以達到年化6%到8%的回報，疊加到股票市場，通貨膨脹3%到4%，年化是将近11%的增長，所以這是很好的産品，通常我們界定REITs是一個介乎股與債之間的投資産品。

越秀REITs是全球第一單正式上市的中國REITs，百分之百的資産都在中國，越秀REITs到今年已經存續了19年，最早的資産價值是46億，發展到現在已經遠遠超過了400億的規模。年復合資産規模增長率是14.5%，也就是說整個REITs是一個動态發展的狀态在提升的。

簡單看一下去年的年度業績，去年的整體業績比2022年增加了11.4%，整個物業收入淨額增加了8.8%，可以看到REITs的韌性，因為它本身依托的是不動産良好的資産運營管理和比較優質的租戶，它的回升就比較可觀。

當然可以看到酒店公寓是造成11.4%的增量的比較重要的收入來源，因為從去年的統計數據看到，全國的旅遊，包括商務行為已經開始反彈，越秀持有的是位于廣州國際中心的四季酒店，這是一個超高級酒店，它的客單價大概在3000元人民币左右，同時也持有雅詩閣公寓。

這樣的情況下，越秀在整個市場上已經形成了開運金模式，就是開發、運營、金融的聯動模式。越秀地産近幾年也可以看到它的拿地生命程度，包括它的發展，已經進入了地産的前10強，開發帶動的是整體資産的沉澱，通過良好的運營管理，再注入到REITs這樣一個大循環，這是一個比較重要的商業模式的提升。

從國内不動産投融資模式來看，中國是經歷過一些變化，從最早的銀行開發貸融資，發展到現在的公募REITs，期間經歷了銀行的經營貸款的轉變，包括類REITs和CMBS，今天中國進入到一個新的格局，就是公募REITs的開閘。

簡單回顧，在2014年的時候，中信啟航作為中國第一單交易所發行的類REITs在中國登錄，這是中信證券以它旗下的兩棟寫字樓作為底層資産發的ABS（類REITs）産品，這單産品應該計入到歷史，當時我們還投了它的LP。中國的C-REITs從最開始到現在，經過探索研究，到類REITs、公募REITs這樣三大階段，到今天我們可以看到全國的REITs已經出現了36只，總資産超過千億，有7大類的基礎設施。

從這樣一個環境推斷下來，中國的不動産市場将圍繞REITs形成一個全新的生态繫統。

簡單看一下美國REITs的生态繫統，從資産類别的角度來看，美國的REITs市場資産類别是很豐富的，有大量的傳統意義上的基礎設施、消費類購物中心、寫字樓，還有一些比較先進的REITs。

比如說在美國疫情三年間發行最通暢、增長最快的一個類别就是數據中心REITs，中國目前還沒有一單正式上市的數據中心公募REITs。以及美國還有森林類的REITs，森林就是一種依托土地的不動産，它能每年産生采伐木材的現金流。

中國的資産類别的生态繫統目前還是比較初級的，只有7大形态，基本上定義為基礎設施，但是在2023年3月份，中國批準了公募REITs，允許消費類基礎設施，也就是商業、零售類的資産進入到公募REITs，今天有印力、華潤、金茂等等，它們都已經發行了公募REITs。

未來我們預測寫字樓、酒店、數據中心，甚至5G基站，我們定義為新經濟模式下的REITs主體，這些都具備深度的發展潛力。所以中國的房地産市場以後會擴展成一個資産管理市場，不再簡單的是以土地開發為依托的市場。

今年1月12日我們和合作夥伴上海城投成功合作了一單比較大的REITs，由國泰君安作為券商操盤，這單REITs目前為止是全國最大的一單保租房REITs，上市時的規模達到30億。

我們是伴随這個REITs一路成長過來的，從2018、2019年的時候上海城投拿到土地開始，我們就作為一個資産管理方，介入到保障性租賃用房的策劃、資産管理、社區營建、投資測算，然後逐步進入到了公募REITs這個賽道。

當時最早是我們幫助城投找國際企業、國内企業對標，形成一套完整的長租公寓社區的資産管理精細化體繫和標準，然後在整體的過程中，我們已經開始醞釀資産證券化，最早想的還是類REITs或者CMBS，逐漸過渡到公募REITs開閘給保租房，我們就迅速獲取了發改委和證監會的初步同意，另外上海城投集團也馬上把它列為戰略目標，在第三階段就正式落地實施了這個REITs。

從這個過程來看，這三個階段各有側重點。第一階段的主要目標是搭建一套完整的精細化的運營體繫，為将來的資本化運作打好基礎；第二個階段是圍繞整個REITs的策劃方案來實施REITs資産運營的提升；第三階段完成上市。

我們總結成這樣一套完整的GAM繫統，一共8個末從戰略規劃開始，一直到财務管理、招商租賃等等。

這樣的情況下，我們通過價值再造，逐漸會擴展到REITs從生命周期另外一個生态角度的搭建，這個生命周期就不是剛才的資産類别，而是一個生命周期從Pre-REITs到類REITs、公募REITs，到post-REITs。

Pre-REITs是為了上市而設立的一個載體，現在我們跟一些合作夥伴在搭建Pre-REITs的投資平台，它的優勢是比較明顯的，它相對比較靈活，也可以進入到私募REITs的狀态，不一定要上市。這是Pre-REITs的重點，包括投資拓展、投後體繫、資産價值提升。

之後我們要深耕的是post-REITs，就是REITs上市後的管理，這里簡單列了5項，我們在這里提出在美國、香港等地做REITs的經驗，通過這樣一些指標的控制來掌控經營風險，提升資産價值和市值，這是我們目前跟很多企業在致力于打造的一套體繫，這樣post-REITs未來會成為REITs生态體繫的重要的戰場。

除了底層的管理，還有資産組合的調整，包括並購、擴募等等，這也是REITs上市之後的挑戰，現在很多REITs面臨擴募的問題，包括後面還有資産管理和處置的挑戰還沒有出現，除此之外還有風險識别等等的細節。

除了這個生命周期的生态繫統之外，還會出現更廣闊的REITs生态繫統，這里面就講到了REITs衆多的玩家。

從政府及開始，到二級市場、監管機構，然後再往下就是金融的源頭，主權基金、養老基金、保險公司等等的介入，然後就是地産基金和資産管理公司這樣一個核心操盤團隊的介入。我們今天早上就提到過，開發商會被資産管理公司取代。

再往下就是公募REITs、私募REITs的産生，以及再往下走的開發、運營、服務等等，這樣一個完整的大生态體繫的建立。

我簡單把這個生态體繫描述一下，最後再簡單提一下我們還沒有看到公募REITs産生的改進，借這樣一個機會來做一個發聲。

我認為有4個方面，第一是對公募REITs治理結構提升的問題，目前的公募REITs還是嵌套式的，以公募基金和資産專項化存在，但是國際上REITs是很簡單的，它是一個獨項的法律主體，未來我們期待看到中國市場出現不依托公募基金發行的REITs。

第二是稅收政策的完善問題，目前中國的稅收政策還有待精細化的提升，尤其對投資人來講，如果稅收過高，會喪失掉投資的動力。

第三是杠杆更加合理，擴募機制更加完善。REITs的杠杆采用在國内是比較保守的，國内只有28.57%的杠杆可以用，REITs是重資産，在美國發行之後是沒有限制任何杠杆的，市場自我調節以後，平均60%的杠杆。在香港允許50%的杠杆，也就是說100億的資産，可以允許借50億進行擴張或者别的運作，新加坡已經提升到了55%，中國大陸只有28.57%，比較大的限制了市場的發展。

第四資産估值定價更加合理。估值會影響REITs市場，目前看到的估價還是比較簡單的現金流折現法，今天早上有人提到，中國的不動産是存在年限的，這個年限就極大限制了估值的提升。

總之，我認為REITs出現會激發房地産新的生态繫統，期待跟大家經常見面，我們共同建設這個新的生态繫統。