下調估值後 招商科創孵化器REIT獲上交所通過

觀點網 招商科創孵化器REIT終獲上交所通過。

一個月前，招商科創孵化器封閉式基礎設施證券投資基金（招商科創孵化器REIT）才對上交所出具的受理意見進行了回復。上交所主要提及的問題聚焦在對于項目預測的未來運營指標，對此，招商科創孵化器REIT對于項目出租率、租金單價、增長率、收繳率等數據進行調減，折現率則未進行變動。

産城園區評論了解到，自2023年二級市場因租賃型REITs項目出租率變動作為導火索觸發的二級市場波動後，産業園、倉儲物流等租賃型REITs資産審核監管在逐步加強，雖然還有很多影響租賃型REITs二級市場價格波動的因素，包括行業周期、利率環境、發行溢價率等等，但産業結構、出租率是否符合預期，以及項目估值是否壓實依舊是招商科創孵化器REIT的未來發展核心要素。

租金與出租率浮動

"若成功上市，這将是全國首個以國家級科技企業孵化器為原始權益人發行的公募REITs項目，将為孵化器行業的可持續發展提供全新樣本。未來希望能夠打造具有科技創新生态體繫的孵化器。"招商科創孵化器REIT獲受理後，上海楊浦科技創業中心有限公司總經理謝吉華曾表示，單純孵化已經遠不及科研成果的轉化，其目標是将實驗室中的樣品轉化為能夠推動産業發展的實際産品，這将成為招商科創孵化器REIT以及楊創未來發展的方向。

據招募說明書封卷版本顯示，該REIT基礎設施資産包括3處孵化器物理空間，包括上海張江國家自主創新示範區楊浦園内的國定路1号樓、國定路3号樓以及灣谷園B5号樓，3宗底層資産均毗鄰楊浦區大創智創新創業示範區、復旦大學邯鄲校區和江灣校區。

具體而言，3宗底層資産的運營收入均主要來源于租金收入。其中，國定路1号樓近三年及一期運營收入分别為1446.72萬元、949.31萬元、1553.59萬元以及831.68萬元。

從數據來看，報告期内國定路1号樓營業收入呈現小幅波動趨勢，2022年度營業收入較前一年度下降，據募集說明書解釋，該下降主要與原始權益人于疫情期間落實減租免租政策有關。

從出租率角度來看，近三年及一期，國定路1号樓時點出租率分别為93.19%、91.14%、90.06%以及91.04%，2022年末以及2023年末國定路1号樓出租率出現小幅下降。截至2024年6月30日，國定路1号樓入駐租戶共82家，租戶主要分布于專業服務、信息技術等行業；且單家租戶租賃面積較小。

截至2024年6月末，國定路1号樓平均租金單價為2.87元/平方米/天，而根據戴德梁行出具的《市場調研報告》，同期楊浦區産業園市場整體平均租金3.81元/天/平方米，稍高于國定路1号樓租金水平。

而國定路3号樓近三年一期運營收入分别為2276.66萬元、1921.42萬元2893.65萬元以及1176.65萬元，該項目2022年度運營收入同樣較之前一年度有所下降；時點出租率則分别為89.83%、89.83%、94.42%以及81.80%，總體低于國定路1号樓。

截至2024年6月30日，國定路3号樓租戶共16家，主要分布于專業服務、信息技術等行業。此外，與國定路1号樓入駐租戶相比，國定路3号樓入駐租戶租賃期限較長，截至目前大部分仍在租賃有效期内的租戶為長期租戶。2024年6月末，國定路3号樓平均租金單價為3.57元/平方米/天，單價高于1号樓，但依舊低于同期楊浦區産業園市場整體平均租金。

灣谷園B5号樓近三年及一期運營收入分别為2438.63萬元、1978.19萬元、2350.28萬元以及1226.64萬元，其2022年度運營同樣較前一年有所下降；其時點出租率分别為99.43%、86.91%、89.04%以及87.29%。截至2024年6月30日，項目租戶共21家，主要分布于專業服務、信息技術等行業。灣谷園B5号樓因其孵化加速器載體屬性，入駐租戶多為穩健運營的較成熟企業，單一租戶租賃面積較大。

數據來源：募集說明書、觀點指數

從3宗底層資産的租戶行業分布來看，專業服務、信息技術、教育科研、事業單位、商務貿易、運輸代理面積占比分别為41.79%、38.15%、9.21%、5.8%、4.3%、0.74%。值得注意的是，租戶從事虛拟行業占比較大，而該行業易受市場環境或相關政策背景影響，同樣也易波及出租率漲跌。

估值下調15.29%背後

在最新的回復中，招商科創孵化器REIT對于首次申報時的多項數據進行了下調。首次申報時，其估值金額為11.837億，而基于2024年6月30日時點，該估值結果降至10.03億元，降幅達15.29%。

從調整參數來看，該項目估值的變動主要受資本化率、分派率等核心因素影響：招商科創孵化器REIT還修改了首年年化後資本化率，由4.55%調整至5.02%；首年年化分派率也由4.14%改至4.66%，出租率、租金單價、增長率、收繳率也做出相應調整。

整體而言，招商科創孵化器REIT估值調整幅度不算特别劇烈。據觀點新媒體統計，2024年進行估值調整的産業園類REITs共有4單，其中，聯東産業園REIT估值下調5.99%，易方達廣開産業園REIT估值下降幅度16.03%，博時天津科工産業園REIT估值下調幅度約為15.95%，而華泰南京建邺REIT估值單價下調比例最高，達到30.27%。

招商科創孵化器REIT下調估值，或許在一定程度上調節了發行壓力，有助于其增厚資産安全邊際，提高項目的抗風險能力。另由市場聲音認為，REITs資産估值下調，意味其釋放了一定的資産内在價值，以此強調項目的實際投資價值，能夠獲得較充足的安全墊。

但與此同時，觀點新媒體也注意到，招商科創孵化器REIT此次並未下調折現率。

據了解，招商科創孵化器REIT評估時選擇同期一年期定期存款利率代替無風險報酬率，即無風險報酬率為1.5%；在确定研發物業風險報酬率時，通過市場上同類物業的平均水平結合實際經驗，考慮了投資風險補償率2.5%、管理負擔補償1.5%、缺乏流動性補償1%及投資帶來的優惠，最終取值為4.5%，得出的估價對象的報酬率為6.0%。

"市場同類産品的折現率與項目所處城市具有一定相關性，其中地處北京、上海、深圳的産業園項目折現率均為6%。"為進一步表明，招商科創孵化器REIT對比了包括華安張江産業園REIT、博時招商蛇口産業園REIT等7只REITs項目的折現率，表示其孵化器産業園運營模式和普通産業園區略有區别，其綜合風險略小于普通産業園，故其折現率應略低于普通産業園的折現率。

除估值變動外，上交所還就招商科創孵化器REIT增值率漲幅較大進行問詢。産城園區評論獲悉，截至2024年6月30日，招商科創孵化器REIT基礎設施資産賬面價值合計11.39億元，基礎設施資産評估價值10.03億元，評估結果較賬面價值合計減值1.37億元，減值率12.04%。對此，其表示基礎設施資産賬面價值和評估值差異主要由評估方法差異導致，此外，考慮到市場環境變化，估值參數選取的差異也導致了部分估值差異。

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