穿過風暴 | 觀點與德勤中國對話：2025年重點是境内債重組

編者按：2024年，面對經濟與行業調整的大環境，如何穿過風暴，在周期考驗和市場競争中赢得生存與發展，是每一個企業掌舵者需要思考的核心問題。

在這一背景下，觀點新媒體策劃並推出“穿過風暴”年度繫列報道，尋找一批在變革中砥砺前行、推動中國經濟高質量發展的企業共同迎接新的一年。

同時，我們将繼續對話一批具有全球視野和豐富學識的經濟學者與行業領袖，從他們的角度，解讀行業與企業的未來發展。

觀點網 2020年，中央政府對房地産行業進行了一繫列的融資限制，令依賴賣樓回籠資金再投資的發展商資金壓力持續增加；2021年下半年，内地房地産市場陷入調整，負債水平高的房企資金壓力爆煲，更引發一繫列債務違約事件。

這一年，内房企業跌入連環暴雷的困境。

德勤中國重組、企業轉型與成本轉型服務全國主管合夥人何國樑指出，2021年内規模房企開始出現債務違約，過去的重點主要集中在海外債務。目前房企境外重組大多已展開並陸續進入最後階段，但由于基本面仍有待改善，在欠缺足夠新資金和新貸款的環境下，加上銷售情況未如理想，主要還是買家或需要更多時間觀察市場環境和積累信心；故随着内地保交樓逐漸完工，相信2025年的重點将會是境内債重組，以及怎麼樣盤活土地。期待國家的十萬億化債提振政策進一步細化條款後，能幫助地方政府及房地産開發商盤活存量，改善營運。

“我們現在有若幹案子仍然正在進行，不少已經在最後階段。”何國樑坦言：“有計劃重組的亦已差不多，還未做的就很難再做了。”

化債之路本身就是各方利益的博弈，過去三年，德勤擔當起中間的橋梁，為經營不善或出現财困的公司及利益相關者提供綜合全面服務，協助多家企業在境外進行債務重組。

對于為何要先處理海外債權人的重組方案，何國樑解釋，海外債權人大多沒有直接的資産抵押，最多只是海外公司擔保，即使有股權抵押，亦只是海外股權，如果企業清盤，所有案子的海外回收率将會很低，這也側面證明内房美元債的息率才會那麼高，因為風險很高。

“從海外債權人來說，清算下通常有有三個路徑可以回收債務，一是海外資産，二是投資，三是往來賬戶。如果企業沒有海外資産或是國内都資不抵債，那就沒有了。”何國樑續指。

“因為這個背景，所以大家一定會博弈。”何國樑表示，該行負責的比較復雜的案子就是既有海外資産，又有香港銀行，也有美金債權人，比如前述參與的都比較復雜。

“德勤的優勢是在跨境這一方面。”德勤中國戰略與企業交易總監何駿宇博士補充，德勤中國整個業務線分布在境内很多地區，所持有的是國内破産管理人牌照，所以在境外既能做清盤人，在境内也能做破産管理人；工作部署上統一牽頭，由香港合夥人負責境外部分，境内則有境内合夥人共同參與。

正因如此，德勤中國案子的跨境元素會比較強一些，而房地産亦是重組轉型最深入的一個行業。

何駿宇介紹，在重組領域該行做得比較多的是代表海外銀團，亦即是債權人；另一塊則為獨立财務顧問，出具的清算分析或者底線回收率分析是用于海外重組提交法院的一個必不可少的文件，也是債權人判斷重組還是清盤的一個重要依據。

自2021年開始，該行已為超過10家規模房地産企業服務，此外還有多家地産企業的清盤人。其中亦有幫助企業實控人，即在清盤之後可能還是想推進重組。

三年一路走來，何國樑和何駿宇與團隊參與了大大小小規模房企的案子。訪問當日，他們向觀點新媒體記者分享了對不少案子的看法。

德勤認為，一般能夠成功通過重組度過困境的企業，最重要的取決于房地産實控人及高管重組的決心，其次是實控人及企業的自身資源相對優厚，以及獲得絕大部分債權人的理解和支持。

以融創中國為例，去年十一月，融創中國發布公告，境外債務重組各項條件已獲滿足，成為了最早一家完成境外債重組的大型房企。

“融創境外債重組能成功，市場認為很大程度取決于實控人的決心與“擔當”，現在已經開始推進境内債重組。”何駿宇如是說。

11月14日，融創中國公布，鑒于整體經營現狀，附屬的融創房地産計劃為債券持有人提供整體債務重組初步方案，包括現金要約收購、股票或股票經濟收益權兌付、以資抵債和全額長展期4個選項。

但與上輪境内債展期不同，今次債務重組重點在于“削債”，被媒體形容為“第一個吃螃蟹的人”。

何駿宇續指，早前部份房企亦為境内債務進行展期，但由于大部分項目層面的貸款還是在境内，只有在境内削債才能夠減輕負擔，才能真正改善資本結構。

何國樑則表示，重組條款對債權人而言逐漸不友好，是由市場、産業和環境以及企業債償資源沒有改善或繼續惡化決定的。絕大部分債權人能清晰意識到，有條件合理地完成重組，清償率一定大于清盤和清算的回收率。

過去三年，中央政府接連出手“救市”，除了鼓勵地方政府助清庫存外，降準、減息、降首付比例等密集推出支持樓市房策。何國樑認為，利好政策傳導需要時間，能否有轉機取決于購房者、投資者以及債權人對市場信心的恢復程度。

對于債權違約企業，處于不同階段（流動性高度緊張、資金鍊斷裂、面臨海外清盤和已被清盤），政策的效果亦會很大不同。

他指，寬松政策一定是産業宏觀調控，但繫列政策重點聚焦防範化解繫統性風險，能緩釋企業再融資和整體化債難等壓力，但對理财産品兌付這些非共性的房企債務問題幫助有限。

目前境内有房地産業務的企業境内化債已經有方案，包括融創、金科，“大家都是一步一步的。”

“重組最重要的是公司能造血，沒有回血能力是沒有意義的。”何國樑指，對于房企，銷售、自由資金、融資所面臨的風險，既是流動性危機的成因，也是化解流動性和債務問題的核心。

“我們的業務線是一個逆周期行業。”何國樑說，就像工作在ICU（深切治療部），“客戶都等不了！現在銷售額多少已不重要，大家更關心銷售去化和資金回籠，以保證‘活下去’！”

以下為觀點新媒體對德勤中國重組、企業轉型與成本轉型服務全國主管合夥人何國樑先生及德勤中國戰略與企業交易總監何駿宇博士的采訪實錄（節選）：

觀點新媒體：今年房地産仍是債務重組、保交樓階段，明年開始很多樓交完，會有怎樣的變化？

何國樑：從2021年上半年開始，房企已經出現違約，重點主要在海外，境内是保交樓。

境外債重組已經差不多了，德勤中國現在跟進的若幹案子，其中很多已進入最後階段。

所以，2025年重點是境内債重組，還有怎麼盤活土地。

觀點新媒體：下半年房地産市場迎來更重量級的救市政策，對已經債務違約暴雷的企業有何影響？您認為這些企業是否會迎來轉機？

何國樑：利好政策對于出險企業應該是“形式大于實質”。

政策傳導需要時間，能否有轉機取決于購房者、投資者以及債權人對市場信心的恢復程度。

對于債務違約企業所處的不同階段（流動性高度緊張、資金鍊斷裂、面臨海外清盤和已被清盤），政策效果亦會很大不同。

觀點新媒體：寬松的政策環境是否會減少企業暴雷、債務違約、理财産品無法兌付、欠薪停建等一繫列情況？

何國樑：寬松政策一定是産業宏觀調控的政策紅利，但繫列政策重點聚焦防範化解繫統性風險，能緩釋企業再融資和整體化債難等壓力，但對理财産品兌付這些非共性的房企債務問題幫助有限。

觀點新媒體：您對當前中國債務市場尤其是房地産領域的現狀有何看法？

何駿宇：中國債務市場的控制和壓縮，是國家防範化解重大風險的必由之路，整個過程一定是有階段性陣痛的。

如果堅持在發展中化債而非化債中發展，一定能走出周期，真正實現高質量發展。

房地産行業關繫經濟及民生，尤是如此。

觀點新媒體：重組條款對債權人呈不利趨勢，為什麼通過重組進行信用修復仍是目前市場的主流手段？

何國樑：重組條款對債權人而言逐漸不友好，是由市場、産業和環境以及企業債償資源沒有改善或者繼續惡化決定的。

絕大部分債權人能清晰意識到，有條件合理地完成重組，清償率一定大于清盤和清算的回收率。

觀點新媒體：能夠成功重組度過困境的企業一般具備什麼樣的特征？

何國樑：取決于房地産實控人及高管重組的決心、實控人及企業自身資源相對優厚，以及獲得絕大部分債權人的理解和支持。

觀點新媒體：您對債轉股、可轉債等債務重組工具的看法是什麼？在不同情境下的适用性如何？

何國樑：債轉股、可轉債都是傳統金融工具在重組領域里巧妙運用的模範工具，有效兼顧了債務人債償資源、資本結構以及債權人對清償代價（除現金外）的不同要求。

例如債轉股，既是債務人“實質削債”的有力手段，也可讓債權人分享資本增值的額外收益；可轉債則把債務和資本有機結合起來，是缺乏現金償債資源的重組工具。

觀點新媒體：發生債務違約事件的企業通常會采取什麼樣的債務重組工具？

何駿宇：除了發行新票據置換（調整付息付本期、票息形式）或者直接延長舊債權期限外，債轉股、可轉債（強制可轉債）、永續債、組合資産構建的增信或信托計劃、現金清掃機制，都是常見的債務重組工具。

觀點新媒體：不只是房地産行業，今年許多企業都選擇更換核數師，您認為對會計師事務所帶來什麼影響或變化？

何國樑：監管部門加大了對審計行業的監管，也對審計從業者的專業素養和職業操守提出了更高的要求。

如何确保獨立、公平，並平衡審計費用、業務粘性，也是對監管者、企業以及審計師的挑戰與考驗。

穿過風暴 | 你是一船之長，世界沒有比這更美妙的景象。

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