穿過風暴 | 華夏幸福置換地帶

編者按：2024年，面對經濟與行業調整的大環境，如何穿過風暴，在周期考驗和市場競争中赢得生存與發展，是每一個企業掌舵者需要思考的核心問題。

在這一背景下，觀點新媒體策劃並推出“穿過風暴”年度繫列報道，尋找一批在變革中砥砺前行、推動中國經濟高質量發展的企業共同迎接新的一年。

同時，我們将繼續對話一批具有全球視野和豐富學識的經濟學者與行業領袖，從他們的角度，解讀行業與企業的未來發展。

觀點網 9月末至11月初，華夏幸福股價實現從1-4元每股的躍升。

背後原因繁雜，最為直接的是這家深陷債務泥淖多年的企業，被多數投資者認為是化債受益標的。

相關部門年内重點提及支持地方化解政府債務風險的增量政策，拟一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隐性債務。而華夏幸福此前的PPP模式，是為地方政府推進基礎設施工程，因此存在大量對政府的應收賬款。

這意味着，如若政策支持地方政府發債置換債務，則有利于華夏幸福的資金回籠。

這幾年來，華夏幸福在化債同時慢慢向輕資産轉型，目前已有所成效。體現在業績上，該公司2024年第三季度實現營業收入約80億元，同比上漲11.56%；年初至報告期末實現營業收入139.12億元，同比下降21.79%。

2024年第三季度，華夏幸福實現歸屬于上市公司股東淨利潤26.09億元；年初至報告期末實現歸屬于上市公司股東的淨利潤-22.41億元。

由此可見，華夏幸福生産經營在逐漸回歸正軌。

該公司董事長王文學最近于說明會上表示，公司始終以“保交樓”為第一要務，基于《債務重組計劃》，全力推進債務重組，並堅定“全面轉型産業新城服務商”戰略轉型方向，以“産業+園區”為核心，聚焦産業招商核心能力，立足于自持及運營服務的産業園區資源，重塑“開發業務、運營業務、服務業務、園區衍生業務”四類業務組合。

股價波瀾

華夏幸福近期披露控股股東對交易所對股價異常波動詢問函的回函，王文學稱，作為華夏幸福實際控制人，不存在涉及華夏幸福的應披露而未披露的重大信息，包括但不限于重大資産重組、股份發行等重大事項；並在股票交易異常波動期間，不存在買賣華夏幸福股票的情形。

觀點新媒體獲悉，華夏幸福近期頻繁發布股價異常波動公告，比如截至2024年11月7日，該公司股票連續十個交易日内出現四次同向異常波動情形；9月26日-11月7日連續二十六個交易日内日收盤價格漲幅偏離值累計達到200%。

另外，于2024年12月2日、2024年12月3日和2024年12月4日連續三個交易日内日收盤價格漲幅偏離值累計達到20%。

觀點新媒體獲悉，華夏幸福股價于11月8日創下2年多來新高，並在短暫回調後繼續向上，于12月9日再達新高，至4.15元每股。

12月13日，華夏幸福收盤價每股3.42元，總市值133.85億元。

三季度末，華夏幸福普通股持股情況看，華夏幸福基業持股11.5%、平安人壽-自有資金持股10.58%、平安人壽-分紅-個險分紅持股8.38%、平安人壽-萬能-個險萬能持股6.09%。中國平安通過多個賬戶合計持有華夏幸福的股份約9.8億股，占華夏幸福總股本25.05%，為第一大股東。

自暴雷以來，華夏幸福股價自最高點32.18元一路下滑，今年股價在1元左右徘徊，甚至于7月10日跌至低于1元。根據相關規定，若A股公司股票連續20個交易日收盤價均低于1元，公司股票将觸發退市條款。

為保住上市公司地位，華夏幸福高管采取增持方式穩定股價，比如王文學自7月11日起6個月内，以集中競價方式增持股份，增持金額不低于1000萬元且不超過1200萬元。

但市場的力量顯然更為強大，相比千萬數額增持，市場及行業的整體情緒，直接讓華夏幸福股價一路“飙升”。

業績是原因之一，華夏幸福第三季度扭虧為盈，實現歸屬于上市公司股東淨利潤26.09億元。

賬款壓力

更重要的原因在于，華夏幸福被市場作為地産困境反轉的重要標的。

10月12日，财政部部長藍佛安披露關于支持地方化解政府債務風險的增量政策，拟一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隐性債務。11月4日，全國人大常委會召開，當天上午全體會議審議國務院提請的增加地方政府債務限額、置換存量隐性債務的議案。

而華夏幸福此前采取的正是政府和社會資本（PPP）合作模式，也就是一種“政府主導、企業運作、合作共赢”的市場化運作方式。

這一模式中，政府承擔頂層設計與監管角色，無需承擔前期資金，園區建設資金由華夏幸福墊付。後期，政府按照約定比例向華夏幸福支付相應咨詢、服務費用。

華夏幸福投資的運營公司承擔經營角色，通過資本市場運作籌集資金，負責産業新城建設、運營，通過外包給其他建築類公司或者合作方式建設産業新城。

企業前期墊資，後期通過地産出售、産業發展及服務咨詢等方式獲取收益。這種模式的痛點在于，在地方财政壓力下，華夏幸福存在大量應收賬款，也就是地方政府本應支付給華夏幸福的“園區服務費”。

數據來源：企業公告

根據該公司歷年年報顯示的數據：2021年-2023年及2024上半年，華夏幸福期末應收賬款賬面余額分别為601.33億元、583.53億元、577.76億元和576.11億元；應收賬款分别為564.93億元、525.65億元、467.88億元和436.77億元。

2024半年報顯示，華夏幸福應收賬款期末賬面余額按賬齡來看，3-5年的達到400.94億元，5年以上有接近百億數額。

上述期内，華夏幸福應收政府園區結算款分别為589.04億元、571.13億元、564.04億元和562.89億元，應收政府園區結算款為公司産業新城業務産生，主要客戶為地方政府。

截至2024年上半年，華夏幸福計提壞賬準備達到135.98億元，計提比例為24.16%，其中對于5年以上的應收賬款計提49.4億元，比例為50%。

數據來源：企業公告

2024年中報顯示，華夏幸福計提壞賬後應收賬款為436.77億元，前五分别為固安縣新興産業示範區财政分局、河北沙城經濟開發區管理委員會、長三角嘉善科技商務服務區管理委員會、南京溧水經濟開發區管理委員會、新鄭市華夏幸福産業新城建設指揮部。

上半年數據中，按欠款方歸集的期末余額前五位應收賬款和合同資産匯總金額為488.02億元，占應收賬款和合同資産期末余額合計數的比例25.22%，相應計提的壞賬準備期末余額匯總金額為70.93億元。

這也拖累了華夏幸福的業績。

2021-2023年，華夏幸福營業收入分别為431.81億元、319.42億元和359.07億元；扣非淨利潤為-329.49億元、-164.89億元和-101.80億元。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

值得關注的是，華夏幸福應收賬款數值于三季末降至316.75億元，較期初減少32.3%，出現較大水平下降。華夏幸福稱：“主要繫本期信托抵債處置子公司所致。”

也就是華夏幸福在推進的化債工作。

化債不斷

華夏幸福債務重組計劃于2021年披露並于同年獲債委會審議通過，之後該公司不斷推進重組方案項下的重組簽約、以股抵債、資産交易、信托計劃等各項工作。

根據三季報披露的相關情況，《債務重組計劃》中2192億元金融債務通過簽約等方式實現債務重組的金額累計約為1900.29億元（含公司及下屬子公司發行的境内公司債券371.3億元債券重組以及境外間接全資子公司發行的49.6億美元（約合人民币335.32億元）債券重組），約占金融債務金額的87%。

華夏幸福及下屬公司九通投資發行的境内公司債券存續余額為274.95億元，較2023年末減少96.35億元；境外間接全資子公司在境外發行的美元債券協議安排重組已完成重組交割。

債務重組計劃之下，華夏幸福于2021-2023年錄得債務重組損益數額為7864.38萬元、257.05億元及99.53億元，2024年前三季度為74.79億元。

以股抵債進展方面，此前華夏幸福采取“幸福精選”和“幸福優選”兩大業務平台，以平台股權抵償金融及經營債務，積極推進金融及經營債務重組。

最新披露的信息顯示，“幸福精選平台”股權抵償金融債務金額約為139.46億元，相關債權人對應獲得“幸福精選平台”股權比例約為34.82%；“幸福精選平台”及“幸福優選平台”股權抵償經營債務金額約為59.3億元，相關債權人對應獲得“幸福精選平台”股權比例約為2.72%，獲得“幸福優選平台”股權比例約為11.12%。

資産出售也是現金流的重要補充來源，目前永清産業新城、廣陽産業新城平台公司、南方總部資産包交易等，均正在按照轉讓協議推進相關安排。

信托計劃進展方面，2023年11月21日，華夏幸福完成信托計劃設立，信托規模為255.85億元。2024年3月7日，以上述信托計劃受益權份額抵償“兌抵接”類金融債權人合計不超過240.01億元金融債務，已實施完畢信托抵債交易的金額為110.21億元。

最新公告顯示，本次信托抵債已完成，華夏幸福已指定譽諾來(固安)信息咨詢服務有限公司代為保管債權人相應抵債信托受益權份額，本次信托抵債涉及華夏幸福公司債合計不超過票面金額169.71億元，並抵償合計不超過27.99億元金融債務。

值得關注的是，華夏幸福今年還采取一些創新方式化債，比如10月推出關于“置換帶”相關安排，方案拟引入廊坊市屬國企承接部分金融債權人的債務，規模預計200億元左右，對應匹配的置換帶資産主要包括項目公司持有的應收賬款、固定資産等。

作為條件，金融債權人須向廊坊市屬國有企業或指定主體提供新增融資，新增融資以及存量融資且應需滿足4個條件：一是新增融資額度為債權余額的1倍；二是融資期限為8年；三是融資利率以金融機構中標報價為準，但不得高于3.85%；四是就存量融資的金額等情況，合作金融機構應事先與華夏幸福确認一致。

華夏幸福在方案中表示，置換帶方案實施後，華夏幸福不再為存量融資的債務人。對參與置換帶的債權人而言，存量債務由更具備清償能力的廊坊市屬國有企業承接；對未參與置換帶的債權人而言，包括“兌抵接”在内的公司債務金額整體實現壓降，現金兌付比例得到提高；對華夏幸福而言，有利于公司更好地落實保交樓、安置房任務和維持産業新城等業務的可持續經營、更好地執行930方案，持續償還金融債務。

轉型樣子

顯而易見的是，在華夏幸福發展過程中，以往重資産模式早已無以為繼，但多年産城運營經驗，卻能夠使其以輕資産的模式繼續發展。

觀點新媒體獲悉，這幾年，華夏幸福積極落地戰略轉型，立足自持及運營服務的大量産業園區資源，在繼續開展開發業務的同時，大力發展運營業務、服務業務及園區衍生業務，全面轉型“産業新城服務商”。

細看華夏幸福選擇的轉型路徑，一是面向市場化客戶提供整體及各項輕資産服務，包括産業招商、産業招租、園區運營、物業服務等；二是挖掘和兌現園區資源，産業園區場景和産業發展能力，探索兌現産業園資産及低空經濟、園區新能源、數字化等優質資源，切入新賽道；三是持續探索地産發展新模式，包括不動産代建服務、銷售服務等産業鍊上下遊環節。

目前，華夏幸福已形成“開發業務、運營業務、服務業務、園區衍生業務”四類業務。開發業務主要包括産業新城開發和住宅開發，住宅開發主要是“保交樓”。

運營業務是目前最為重要的模塊。觀點新媒體獲悉，華夏幸福目前運營管理産業園、創新中心、酒店、教育等多類資産。

産業園運營方面，華夏幸福在環京及外埠累計運營69個産業園，總面積超166萬平方米，平均出租率逾70%；創新中心運營方面，在管總面積約15萬平方米。

服務業務主要包括産業招商、産業招租、産業新城服務等全流程産業發展服務，物業服務以及代建服務和營銷服務等不動産相關服務。

具體來看，前三季度，産業招商服務方面，華夏幸福（深圳）産業發展有限公司招商簽約固定資産投資額200.66億元；招租服務的幸福藍線月累計接受委托面積544萬平方米，累計招商簽約面積為20.6萬平方米，同比增長56%；産業經紀服務營業收入約5.8億元，交易規模超300億元，成交面積超5000萬平方米；企業服務累計服務企業數量達45萬家；園區運營面積約47.4萬平方米，出租率保持在96%。

物業服務方面，幸福物業報告期内，城市服務在管面積約6500萬平方米，社區服務在管面積約6000萬平方米；第三方項目在管面積4858萬平米。

不動産服務方面，華夏幸福的代建業務于上半年新增簽約項目9個，合約總建面130萬平方米；幸福安家聚焦都市圈不動産銷售服務，探索直播電商和房屋優選模式，簽約額近1億元。

園區衍生業務，主要包括科創園區運營及其他圍繞園區新能源、園區數字化建設等方向的園區衍生業務。期内，華夏幸福投資的蘇州火炬創新創業孵化管理有限公司實現營業收入1.63億元，同比提升3.5%。

值得關注的是，低空經濟也是華夏幸福轉型上重要的一個方向。

王文學今年将持有低空經濟領域高科技企業--酷黑科技全部19.9967%股權無償贈與華夏幸福，同時華夏幸福與酷黑科技簽署戰略合作協議，進一步加強在低空經濟領域的協同布局，這被華夏幸福認為公司在低空經濟業務實現的關鍵性突破。

資料顯示，酷黑科技成立于2016年，是北京理工大學的學科性公司，專注無人繫統裝備開發的企業，依托智能無人繫統國家重點實驗室，深耕涵道飛行、陸空兩栖、輪腿機器人、飛行汽車、智能網聯等先進技術領域。

華夏幸福認為，公司發展低空經濟優勢顯著，擁有豐富的區域合作資源與産業新城（産業園），為低空經濟場景化、閉環化提供了合作主體與場景，可在産業新城（産業園）實現多種應用場景落地。

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