深度報告 | 金融街商務地産模式轉型錯步 淨利潤連續下滑20%背後

觀點指數 作為A股市場中商務地産的佼佼者以及最早使用公允價值模式進行後續計量的公司之一，金融街控股如今正深切感受到“成也蕭何、敗也蕭何”的滋味。 

近日，金融街發布的2016年半年度業績預告顯示，2016年1月1日-6月30日，歸屬于上市公司股東的淨利潤約6.9億元，比上年同期下降約20%；基本每股收益約盈利0.23元，同比下跌26%。 

對于業績變動原因，金融街指出，預計歸屬于上市公司股東的淨利潤較去年同期下降約20%的主要原因，一是2015年上半年公司金融街中心改擴建項目竣工，計入投資性房地産，産生公允價值變動收益11.75億元（稅前），而2016年上半年公司無新竣工計入投資性房地産的項目，未産生公允價值變動收益；二是公司2016年項目結算存在季度間的不均衡性。 

這是金融街淨利潤指標繼2015财年下滑23%後，第二次出現超過20%的跌幅。自從2008年開始響應會計準則，對投資性房地産項目采用公允價值計量後，金融街的财務數據一度受益于由公允價值計入所帶來的所有者權益增厚，但随着近年來進入結算通道和轉為投資性房地産的商務地産項目減少，公司利潤也一再下滑。 

為了熨平這種波動帶來的風險，金融街從2014年開始加大住宅地産比重，並向廣州、上海等北京以外的重點城市大舉擴張。 

然而，高杠杆購入的高價地又為金融街帶來了新的煩惱，如今這家北京國資企業正在探底的路途中搖擺不定。

商務地産之踵

觀點指數發現，按照金融街寫入年報的定位，“以商務地産為核心，以住宅地産為基礎，适當增持優質物業，提升全價值鍊運營能力”是公司當前的業務模式。 

多年來，商務地産一直是金融街地産銷售的重要組成部分，甚至成為左右當年銷售排名的勝負手。 

根據金融街公布的數據，觀點指數計算得出，從2010年至2015年六年間，公司銷售分别為162億元、130億元、205億元、225億元、130億元和150億元。其中，商務地産占比分别為37%、64%、46%、66%、56%和33%。 

以最近六年中的銷售大年2013年為例，當年金融街合共實現225億元地産銷售，其中北京地區共完成161億元的銷售業績，來自商務地産的貢獻高達135億元。 

金融街控股2013年曾以39億元、35.85億元的報價分别向招商銀行、太平人壽出售了金融街南擴區域的寫字樓項目，僅這兩筆交易就收入近75億元，這也構成了金融街控股2013年獲得較好業績的基礎。 

此後，随着商務地産沒有創下更好的成績，金融街整體銷售也開始萎縮，即使2015年住宅地産銷售突破了100億元，當年整體銷售也僅為150億元，在過去幾年的銷售中並不算特别好的成績。 

商務地産銷售不振帶來的連鎖反應，還包括辦公樓從拿地到結算本來就需要比較長的周期，金融街近兩年商務地産銷售有所下降，勢必會影響一兩年後的結算利潤。 

金融街的住宅銷售都是正常周轉，因此結算的變數在于商務樓宇的進度。 

中誠信證券有限公司5月份的一份金融街公司債跟蹤報告中亦指出，受增持部分優質寫字樓及項目結算周期等因素的影響，近年金融街營業收入有所波動，經營性業務盈利能力亦有所弱化。

公允價值天平

金融街上半年淨利下滑20%的根源，除了周轉和結算的不均，沒有投資性房地産公允價值收益也是不可忽視的重要一環。 

2008年3月31日，金融街公司董事會研究決定，從2008年1月1日起，對公司擁有的投資性房地産采用公允價值對投資性房地産進行後續計量。由于采用公允價值模式後不得再轉為成本模式，這種模式長遠地影響到後來多年的利潤。 

截至2015年底，金融街投資性房地産項目包括：金融街購物中心、金樹街底商、金融街中心、C3四合院、E2四合院、美晟國際廣場項目、金融街（月壇）中心、德勝國際中心、天津環球金融中心和大吉寫字樓。 

2016年6月27日，金融街又宣布将丁章胡同1号（5/7号院）、金融街購物中心二期六層、部分金融街公寓、金融大廈計入投資性房地産，這無疑又為平衡公司利潤增加了新的砝碼。 

根據觀點指數統計，2010年-2015年間，金融街控股歸屬于上市公司股東的淨利潤分别為17.82億元、20.18億元、22.69億元、28.92億元、29.27億元以及22.53億元，而公允價值收益則對應為3.53億元、11.11億元、12.25億元、2.29億元、10.30億元和21.21億元。

一方面，公允價值收益波動引起了金融街近年來利潤總額和淨利潤的共振；另一方面，公允價值收益計入損益，掩蓋了金融街經營性利潤萎靡不振的事實。 

以2015财年為例，當年金融街利潤總額為32.08億元，淨利潤為22.65億元。因為自持的部分商鋪、公寓、寫字樓等投資性房地産及金融資産公允價值調增而帶來21.21億元收益，同時受收入規模下降以及期間費用占比增加的影響，2015年金融街經營性業務利潤11.24億元，同比大幅下降65.74%。最終淨利潤大幅下滑23%，僅為22.65億元，淨資産收益率為7.81%。

全國擴張徘徊

金融街的全國化擴張實際上是從2005年進入惠州和天津開始，但号稱是珠三角最大在建濱海項目的巽寮灣，並沒有為金融街吹響勝利的号角，反而成為這家雄心勃勃企業一段不愉快的往事。

據觀點指數統計，金融街2011-2013年拿地較為溫和，年增加土地儲備在40-60萬平方米左右。步入2014年後則頻頻出手，分别在北京、上海、廣州、天津、重慶等地獲取12個項目，實現權益投資額160億元；2015年則在京滬穗獲取4個項目，權益投資額126億元。 

中投證券估算，加上2015年底未結算資源和2016年新獲取項目，金融街擁有總建築面積940萬平方米的可結算資源，權益建面約786萬平方米，其中北京占比22%、天津11%，一線城市合計占比43%。 

2016年，金融街預計可售資源量超過540億元，其中住宅産品與辦公産品占比約50%:50%，分城市來看，北京貨量約235億，天津、廣州超過90億，上海超過50億。 

需要指出的是，金融街近兩年來在擴張沖動的驅使下，攬下多宗高價地，為日後的銷售和利潤帶來了新的壓力，也為市場留下了不計代價的急進形象。 

以新進入的廣州為例，2014年2月，金融街在廣州的拿地首秀就誕生了荔灣區地王，總成交價29.94億元，配建安置房83100平方米，折合樓面地價為22031元/平方米。 

2014年7月，金融街又以8億總價拿下番禺市橋街盛泰路東郊工業區地塊，1單價.14萬元/平方米，成為番禺地王。 

包括與金茂合作的廣鋼金茂府項目，金融街目前在廣州合共擁有5個項目。近一年多來，雖然一線城市迎來了一波小周期，但廣州卻未出現房價大漲，金融街多個項目開盤價均被指“貼地飛行”。2015年9月，金融街廣州負責人的去職，更是被視作不堪重壓下的出走。 

從重兵北京到全國化布局，從過分倚賴商務地産到試圖用“住宅+商務”兩條腿健康行走，金融街需要走的路顯然還很長。

ROE下降壓力

市場分析認為，金融街如今面對的是規模和盈利的雙重考驗。一方面，商務地産開發具有體量大、資金密集、回收周期長的特點，限制了金融街業務規模的擴張；另一方面，當前行業競争激烈，特别是一二線核心區位地價高企，壓縮了地産項目的利潤空間。

伴随金融街的大舉擴張，近年公司資金需求量增大，使得經營現金呈現淨流出狀态，負債比率也在攀升。

觀點指數了解到，2007年-2015年，金融街經營活動産生的現金流淨額分别為-8.13、-51.27、-15.71、-24.81、-22.26億、-19.26億、-29.06億、-3.21億元和-128.42億元。截至2015年底，公司淨負債率也高達170.62%，達到了近三年的峰值。

存貨方面，由于公司業務拓展較為迅速，金融街在建項目開發成本的不斷投入使得公司存貨規模增長較快。2015年末，公司存貨淨額為649.15億元，同比增長18.16%，其中，開發産品117.00億元、開發成本520.27億元，占存貨余額比重分别為18.02%和80.15%。

較大規模的在建和拟建項目是金融街持續經營的保障，但同時也對公司後續開發資金提出了較高要求。據觀點指數統計，2015年至今，金融街在資本市場融資額高達242億元。

資産周轉效率方面，受商務地産周轉相對較慢影響，金融街2015年存貨周轉率和總資産周轉率分别降至0.19次和0.16次，公司總資産周轉率有所下降。

淨利潤、資産周轉率等關鍵因素又直接影響了金融街的淨資産收益率（ROE）水平，該項數據是反映房企資金回報水平和利用效率的最重要指標，也是判斷房企是否具備投資價值主要參考因素。

據觀點指數統計，近三年來，金融街ROE逐年下降，對應數值分别為13%、12.1%和8.8%。根據同策咨詢研究部數據顯示，2015年，A股和H股上市房企扣除非經常性損益後的ROE均值分别為11.54%和16.51%。

ROE本質上是公司盈利能力與資本結構的綜合反映，計算公式為：ROE=淨利潤/淨資産=銷售利潤*資産周轉率*财務杠杆。

淨資産這個分母會随淨利不斷復利增長，淨利這個分子只有不斷增長才能趕得上分母的增長。所以，是淨利增長最終維持並推動ROE的增長，而金融街淨利潤的大幅下跌直接導致了淨資産收益率的下降。

綜上所述，金融街2015年以來的表現确實差強人意，作為被安邦看重並持股29.98%的公衆公司，金融街需要一份更漂亮的業績和财務數據來證明自己。