市場篇 | 傳承與創新，重感商業地産溫度

商業投資謹慎，跑馬圈地後的精耕細作

整體而言，2018年前9個月，支撐商業地産發展的消費基礎繼續向好。2018年9月份，社會消費品零售總額32005億元，同比名義增長9.2%。其中，限額以上單位消費品零售額12762億元，增長5.7%。2018年1-9月份，社會消費品零售總額274299億元，同比增長9.3%。其中，限額以上單位消費品零售額104792億元，增長6.9%。

來源：觀點指數整理

從居民收入情況來看，2018年上半年，全國居民人均可支配收入14063元，比上年同期名義增長8.7%，其中，城鎮居民人均可支配收入19770元，增長7.9%。上半年，全國居民人均可支配收入中位數12186元，增長8.4%，中位數是平均數的86.7%。其中，城鎮居民人均可支配收入中位數18048元，增長7.4%，是平均數的91.3%。

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根據研究數據預測，我國中産階層占比将大幅度提升，預計2022年達到81%，成為中國消費升級的最主要力量。随着中等收入人群的崛起，未來中國零售總額仍将保持可觀的增長速度，這也為商業地産的發展帶來機會。有業内人士認為，商業地産還有10年的跑馬圈地時代。不過從2018年的數據來看，今年商業地産的發展則較為平穩。

2018年前9個月，全國房屋新開工面積為152583萬平方米，增長16.4%，增速較1-8月加快0.5個百分點，其中主要是由住宅新開工面積增速加快引起。1-9月，商品住宅新開工同比增長19.4%，而商業營業用房和辦公樓新開工面積均延續負增長。

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其中需要注意的是，從2018年前8月全國各省市（自治區、直轄市）辦公樓新開工面積來看，大部分同比增長均為負數，同比為正的分别為河北、江西、廣東、湖南、廣西、海南、四川、貴州以及陝西。

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而截止8月末全國辦公樓待售面積增加12萬平方米，商業營業用房待售面積減少110萬平方米。可以看到，目前商業地産庫存仍存在，再加上今年地産投資資金相對緊張，分配在商業地産業務上的“子彈”也相應下降。

今年首8個月數據顯示，住宅闆塊的投資同比增速依然保持比較穩定的增長，處于12%以上的投資水平。而商業營業用房和辦公樓則一路下滑，由2017年正向增長轉為負數，其中尤以商業營業用房的下降速度為甚。因此可以看到，雖然行業内對商業地産的發展前景持續看好，但是在地産環境極為敏感的今年，也不免在行動和投資上顯得謹慎一些。

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消費崛起，城市下沉中的商業機會

過去的幾年中，一二線城市商業用地成交量價齊升，日趨飽和的商業物業以及人口淨流入紅利的逐漸衰減，商業地産增長的動力已經逐漸從一二線城市轉移到三四線城市。

觀點指數統計23個全國城市人口數據發現，2016-2017年中，一線城市的人口淨流入增長明顯趨緩，其中北京和上海同比增長率均為負數，分别為-0.1%和-0.06%。較為發達的二線城市（新一線城市）人口淨流入較為可觀，其中2015-2017年，杭州新增常住人口分别上升了12.6萬、17萬、28萬，2017年杭州全市年末常住人口為946.8萬人，同比增長3.05%，呈現快速增長的趨勢。

需要注意的是，整體而言，在所有城市中三線城市人口的增長速度是比較快的。以貴陽、合肥、南昌和南甯為例，2017年末常住人口分别為480.2萬人、796.5萬人、546.35萬人以及715.33萬人，同比增長均超過1.2%，其中貴陽的人口淨流入增長率為2.2%。

一二線城市的人口淨流入逐漸減緩，而随着城鎮化進程的持續推進以及城市群的加快發展，部分三四線城市則承接了商業的外溢發展需求。較低的開發成本和地方政府的優惠與支持，再加上市場相對空白，使得商業地産擁有較好的發展潛力，成為房地産企業掘金的下一個目的地。

根據研究數據，2017年三線城市的消費信心指數為113，增速高于一二線城市，為4.63%。消費信心的大幅增長來源于三四線城市居民收入的提高，未來三四線城市的中産階級将成為占比增長最快的群體，預計2022年達40%。

除了收入提高外，三線以下城市用于休閑消費的時間也比較長。根據早前發布報告顯示，三線以下城市居民一周工作時間在31小時-40小時之間的人數占比為35％，遠遠低于一線城市的56％和二線城市的47％。工作時間在21小時-30小時區間的，三線以下城市居民占比也高于二線城市。

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當然，商業地産除了向更低級别城市蔓延外，也開始由城中心向城市外延發展，從大型綜合體到開始社區化。以中糧為例，其于2017年12月6号推出“大悅春風里”品牌線，就是以25-45歲新興中産和成熟中産作為核心客群，重點布局在一線非核心商圈或者二線城市核心商圈。

辦公需求方面，核心商圈的租金水平水漲船高，部分企業也開始逐漸搬離核心商圈，非核心商圈或将成為下一個“香饽饽”。以北京為例，過去的一年中，北京甲級寫字樓庫存超過1005萬平方米，創下近六年來的新高。不過，核心商圈寫字樓表現迥異，呈現供不應求的狀态。

講好“商業故事”，商業地産的重組與溫度

從全國來看，2018年我國商業地産庫存去化取得了明顯成效，不過仍處于比較高的水平。

2011年末，全國商品房待售面積僅為27194萬平方米，2015年末，商品房待售面積漲幅超2.6倍，至71853萬平方米。而從過往國家統計局公布的數據來看，2016年6月末，全國商業營業用房待售面積高達15263萬平方米，同比激增23%。

研究數據顯示，二三線城市商業用房消化周期在50個月以上，一些城市甚至更高，超過100個月。因此相對于住宅地産來說，商業地産去庫存的形勢相對較為嚴峻。

自營改增後，2016年住建部副部長陸克華在5月6日的國務院政策例行吹風會上，披露“商用房改租賃房”的相關政策細節——允許将商業用房等按照規定改建為租賃住房，土地使用年限和容積率不變，土地用途調整為居住用地。

不過要順利消化庫存，除了發展住房租賃市場外，還需要對這些商業物業重新賦能，進行重組，講述新的故事。

以商業地産中的寫字樓為例，為了從衆多辦公物業中脫穎而出，不少寫字樓開始向智能化、個性化定制的方向發展。其中有的寫字樓利用文化和互聯網概念，一些寫字樓則打造成金融中心或創業孵化器等。

當然，随着共享觀念深入人心，年輕一代白領對空間是否共享、租期靈活以及服務多樣化等也有更高的要求，因此一些寫字樓和購物中心也積極擁抱共享概念。龍湖的“一展空間”就定位為“商業綜合體中的聯合辦公空間”，結合年輕人、創業者的習慣與方式，嫁接聯合辦公、購物中心及上下産業鍊，為綜合體商戶及入駐企業提供專業的辦公場所。

而在部分城市，聯合辦公甚至已經成為寫字樓租賃的主要力量。比如氪空間主要集中在城市核心地段中的高品質寫字樓；WeWork整棟租賃中海國際中心B座約2.7萬平米的辦公空間，打造WeWork在亞太地區最大體量項目。

與此同時，在城市更新和去庫存向前推進的過程中，一大批運營理念或外觀較為老舊的商業物業也亟需更新升級，重新塑造獨特價值。在這個過程中，除了在外在上多下功夫外，還需要商業物業轉變觀念，從地標式建築轉型為更富内涵和展示人文歷史的場所。除了滿足消費者的購物訴求外，打造更多的附加價值。

因此可以看到，不少購物中心緊扣消費升級的新形勢，轉化成集購物、科技、生活、文化、娛樂、健康等為一體的大型綜合體。鄭志剛創立的K11品牌是個中代表，K11率先把藝術、人文、自然三大核心元素融合，除了零售外，有電影院、書店、體驗、藝術餐廳，在滿足消費者購物需求外，也帶來前所未有的感官體驗。

除此之外，大數據、AI、新零售、物聯網等新技術、新形式也是慣用的手段之一。在這樣的背景下，盒馬鮮生、超級物種等新零售紛紛進駐購物中心。事實上，大數據是新零售發展的基礎，用大數據重構“人貨場”，通過大數據分析來完成數字化會員累積，使得購物中心對這些客戶可觸達，可識别，可運營。

“估值 + 現金流”雙重攻略，商業地産的融資算法

進入2018年，房地産企業更名、“去地産化”浪潮此起彼伏。截至2018年11月，已有萬科、保利、時代、龍湖等超過10家房企進行更名，替換掉名字中的“房地産”“地産”，或者“置業”等字眼。目前，排名靠前的房企只有富力和中海的名字中仍有地産字樣。

房企的積極不無原因，更名除了可以向市場表達發展綜合業務的決心外，也能帶來經營範圍的擴大。目前來說，商業地産在大部分房企的業務闆塊中占據着相當的比例，在為公司增加現金流的同時，也可以提供多樣的融資渠道。

對于房企來說，商業地産的資金沉澱比較重，回報周期相對較長，但是日常運營産生的現金流以及物業估值則能夠給融資帶來裨益。

具體而言，融資規模可以理解成投資者對物業或者公司未來估值的初步看法，通常估值是所需融資規模的3到4倍，這也意味着估值越大，融資規模也會相應擴大。而物業估值除了和城市布局相關外，也和物業個數和類别息息相關。

以某地産企業為例，截止2018年10月，其18家自有酒店的市場價值為156.88億元；早前收購而來的酒店，市場給出的評估價為300.43億元，不到一年就坐享68.31%的資産增值收益，即121.93億元。因此可以看到，酒店闆塊的擴展，除了讓該房企實現酒店資産排位靠前的夢想外，也為融資帶來了更多的底氣。

在金融中心華爾街曾經有句話，大致意思是只要有穩定的現金流，就把它證券化。而商業地産本身就是能夠貢獻穩定現金流的實物資産。印力集團董事長丁力業也曾在觀點商業年會上指出，“資本市場給商業地産的價值是基于真實的現金流，把真實的現金流創造好、真實的價值創造出來是商業地産應該做的”。

來源：觀點指數整理

在房企融資受到重重限制的當下，不管是政策端還是房企，都想在存量市場上大展拳腳。因此，商業地産可以說是最适合進行資本創新的業務闆塊之一。觀點指數不完全統計，2018年已經有包括碧桂園、保利、龍湖等在内的房企拟或者已經成功發行租賃住房REITs或酒店資産證券化。而随着REITs市場的日漸成熟，相信商業地産融資将會是一片坦途。