資産證券化 | 商業地産金融畫像

金融是資金的融通，也是貨币時間價值的有償交換。相較于其他業态，沉澱資金和現金流需求相對較高是商業地産的特征。因此，金融資本化也就成為了盤活商業地産的重要手段，企業如果想要讓自己手中沉重的商業物業變得靈活起來，就勢必要利用金融工具将資産輕化，以貼現未來現金流。

在金融市場旺盛生長的今天，相比信用債和抵押債，更為靈活和低門檻低成本的資産證券化工具已經成為商業地産企業眼中“洛陽紙貴”的現象級産品。

商業地産存量時代

先于住宅開發，商業地産已經提前達到了存量市場時代。2018年1-9月，國内商業經營用房投資和辦公樓投資的累計值已達10649.85億元和4409.4億元。但月度投資額卻沒有明顯增長，而是處于平淡波動狀态。其中供過于求的現象尤其以購物中心為甚，但其項目質量卻參差不齊。

數據來源：國家統計局、觀點指數整理

在存量市場中，競争格外激烈，能力較弱的商業地産企業往往處于下風。從開發商角度來看，弱勢商業項目的資金狀況往往會每況愈下，改造和改善經營無從下手，沉澱的資金又會讓企業不堪重負，困于原地。

此時企業就只剩下兩種選擇，一是借錢翻身，二是變現脫身。

前者即是将未來現金流打包貼現抵押，以獲得貸款從而擺脫現時困境。

後者則是出售給其他企業或者基金公司，從越經營越弱勢的循環中脫身，把項目交給更專業的公司運營，從而實現經營回正的蛻變。

而這兩種選擇，就分别對應着商業地産領域資産證券化兩種最主流的金融工具。

資産證券化工具箱

和其他行業的金融工具一樣，商業地産行業的金融工具分類和結構也較為復雜。每一種金融工具如果詳細分析，都可以單獨成為一篇報告，因此本報告只做簡要描述。

從發行市場角度，可以劃分為資産支持證券(Asset-Backed Securities,縮寫為ABS)和資産支持票據(Asset-Backed Notes,縮寫為ABN)，兩者最主要的區别在于證券可以在各種證券交易場所發行和轉讓，而票據只在銀行間市場發行和轉讓。從發行方式來看，可以分為公募和私募。顧名思義，公募即是在公開市場發行，面向不特定投資者，而私募的募集對象則是少數合格投資者，有人數上限和投資門檻的要求。

而從標的的角度劃分，則可以分為房地産投資信托基金（Real Estate Investment Trust，縮寫為REITs），和商業房地産抵押貸款支持證券/票據（Commercial Mortgage Backed Securities/Notes，縮寫為CMBS/CMBN）。這兩者最主要區别在于REITs在資産證券化的過程中，向投資者轉讓的可以是權益、抵押或者兩者混合，而CMBS/CMBN轉讓的只能是債權。

為方便叙述，本報告将以REITs（包括類REITs）和CMBS（包括CMBN）的劃分方式進行分析。同時，由于國内發行的46單類REITs中僅有三單為抵押類或混合類，因此本報告中REITs的描述更偏向于權益類。

随着中國房地産市場與金融行業的迅速發展，房地産資産證券化的規模也在不斷擴大。截至2017年9月30日，國内類REITs及CMBS發行量僅為59單，共1591.69億元。而到了2018年9月30日，這個規模已經達到了114單，發行總額2623.7億元人民币。

可以看到，資産證券化在國内由于政策扶持及企業需要等原因，不僅發展速度很快，增速也同時在提高。相應地，商業地産市場的資産證券化也在不斷地走向成熟。同時，以債權為標的的CMBS發行量和存量都要領先于權益類的類REITs。

商業地産主要盈利模式就是“收租”，即長期較為穩定的現金流入，這與資産證券化的本質不謀而合，因此可以說REITs和CMBS與商業地産業态是密不可分的。

數據來源：觀點指數整理

數據來源：觀點指數整理

證券化退出捷徑：REITs

REITs作為房地産領域的信托基金，籌集投資者資金方式是發行股票或收益憑證。同時成立或委托專門投資機構對基金收購的項目進行經營管理，最後将獲得的收益按比例分配給投資者。經過多年不斷改善，全球REITs市場已日趨成熟，截至2018年1月，FTSE REITs全球指數淨市值已達約1.69萬億美元。

信托基金的性質決定了REITs可以将不同商業地産項目打包，再分成較小的單位進入市場流通。並将絕大部分收益以分紅或派息的方式，分配給投資者。在發行時，REITs的發行規模一般可以達到或接近物業的評估值。

REITs標的資産涵蓋幾乎所有商業地産業态，包括寫字樓、購物中心、長租公寓、酒店、工業廠房等等能夠産生長期現金流的房屋。

這些標的資産是REITs的核心和基礎，也是所有收益的真實來源。資産質量和未來發展決定了REITs的風險和收益。所以REITs在接手標的資産之後，一般會對其進行整理和改造升級，以提升其質量，保證未來收益。

大部分金融工具的目的，除了讓資本能夠靈活流動之外，都具有節稅和避開監管限制的目的，商業地産也不例外。

REITs結構設計之所以較為復雜，除了讓原始權益人融資和投資者的投資門檻降低之外，節稅效果也是其重要的考慮因素之一。REITs結構中的特殊目的機構（Special Purpose Vehicle,縮寫SPV）成立目的就是構建債務。若項目公司沒有存量債務，就需要利用SPV來構建債務。

根據企業所得稅原理，債務資本的利率，可以列為财務費用，從應納稅所得額中扣除，減少企業的應交所得稅。

數據來源：觀點指數整理

根據市場案例和稅收籌劃，REITs交易中構造的債權與股權的比例一般為2：1。即基金将33%的資金用于對項目公司進行股權投資，67%的基金用于置換項目公司負債，以達到最優的資本結構。

另外值得注意的是，合夥制私募基金和REITs並不是同一個概念。當前時點，國内的房地産基金，如光大安石等基金公司，旗下管理的基金多為合夥制私募基金，投資人所持有的是基金股權，而非只是收益憑證。合夥制私募基金屬于股權關繫，而REITs屬于信托關繫。

類REITs試探腳步

由于種種原因，國内並沒有標準REITs的發行，市面上均為類REITs産品。並購基金和類REITs之間有着千絲萬縷的聯繫，但又不盡相同。在同一個項目中，這兩種基金往往會先後出現。

比如某基金公司于2016年發行的某私募投資基金就是一個比較典型的例子，該基金標的資産是重慶的某購物中心。該項目經歷了收購、重新定位、重整管理以及資産證券化退出的完整步驟。

該購物中心前身是爛尾樓，幾度轉手後為某基金和另一家基金成立的合夥制私募基金所收購。某基金在接手該項目後，斥資10億元進行了重新整改，讓該項資産起死回生，一年後的租金收益超過1億元。

某基金本身是商業地産基金，並不打算長期持有項目。于是在項目運轉成熟後，以該項目為底層資産的資産支持專項計劃在深交所挂牌。通過類REITs的包裝整理，發行金額共計25億元。由于較好的資産質量，該項債券優先級A檔及優先級B檔利率為3.8%及4.3%。在通過資産證券化操作退出持有後，某基金繼續經營該項目並收取管理費用，實現了輕資産運營。

合夥制私募基金通過收並購獲得有潛力的標的資産，改造升級後再通過類REITs等資産證券化方式退出，這就形成了一條完整的商業模式鍊條。

同樣，保利、陽光城和越秀也通過類似方式，将自身持有的長租公寓通過資産證券化方式退出，只保留運營權，實現資産輕化。在國内已發行的類REITs中，從底層業态數量來看，購物中心和寫字樓分列一二名，而這與購物中心和寫字樓已經較為成熟的經營模式不無關聯。

數據來源：觀點指數

不過由于上述仍然只是面向特定投資者的私募型基金，所以只能稱為類REITs，和真正的REITs仍然有一定距離。

快速回本良方：CMBS

與REITs不同，發行CMBS的主體不是基金或信托機構，而是不動産直接持有人。通過不動産貸款證券化方式進行融資，避免了融資方對不動産控制權的喪失。而相比于從銀行直接獲得的經營性物業抵押貸款，CMBS具有成本低、融資規模大、期限長、更加靈活透明等等優勢。

在國内，CMBS成熟度也要比REITs高，在當前CMBS的法律法規監管條件下，監管機構較為鼓勵、同時實務操作較為普遍采用信托貸款架構（雙SPV結構）對此類産品結構進行搭設，包括中信證券“中信啟航專項資産管理計劃”、“恒泰浩睿-海航浦發大廈資産支持專項計劃”、“北京銀泰中心資産支持專項計劃”等産品均屬于此類設計。

CMBS 結構示意圖

數據來源：觀點指數整理

不難發現，CMBS的結構設計與類REITs相差並不多。最主要的區别仍然在于是否收購項目公司或設立SPV。同時，CMBS由于以債權為標的，其發行規模不會超過標的資産評估值的60%。

來源：觀點指數整理

資産證券化市場現狀

從承銷商角度來看，截至2018年9月30日，在交易所挂牌的46單類REITs中，共有20家機構主持發行。其中發行單數前五名的發行機構總發行單數達到25單，超過50%，發行金額總計570.34億元，占比接近60%。類REITs發行領域在方興未艾之際，就已經初步形成了分化市場。頭部機構由于發行量而積累的經驗，在後續發展中也會起到更加積極的作用。

REITs主要承銷機構發行比例

數據來源：觀點指數整理

而相應地從發行主體的角度，市場分化則還沒有成型。在30家挂牌的發行主體中，發行單數超過1單的主體只有5家，共12單247.68億元。發行量靠前的企業還沒有形成足夠優勢。買賣雙方頭部的優勢差距，從側面反映出了商業地産企業在國内類REITs領域中，仍然處于試水階段，國内外現狀與理想的差距仍然存在。

作為資産證券化的另一條道路，CMBS的發行難度和市場分化程度都要稍遜一籌，但總體規模要遠超REITs。已發行的68單CMBS中，發行機構有40家。其中發行單數前10名的機構共發行了28單，發行總額864.37億元，頭部機構較靠後機構的優勢比REITs領域稍弱，但也仍然存在頭部優勢。國内商業地産企業對于債務融資的偏好，與較為成熟和容易的發行模式，讓CMBS市場規模大于REITs市場。

而CMBS發行主體有57家企業，發行單數超過1單的主體只有5家，共16單451.82億元。買賣雙方的頭部優勢在CMBS這里形成了逆轉，究其原因仍然是CMBS市數據來源：觀點指數數據來源：觀點指數整場更為發達和成熟，更受到優質商業地産企業的青睐，同時運營良好的商業地産企業也無需轉移所有權，可以在保持持有和運營的同時，擴大融資。

CMBS 主要發行機構發行比例

數據來源：觀點指數整理

發展路上的難點

從2014年國内首單類REITs，中信啟航專項資産管理計劃發行至今已經過去了四年，而在國内的實際操作中，雖然屢有所謂“首單”REITs發行，但市場距離真正符合國際普遍標準的REITs仍然有不小的距離。

國内類REITs與REITs最大的區别在于發行市場，國際市場中較為成熟的REITs一般以公募形式發行，即面向不特定投資者發行，一般不少于100人，如果上市發行則數量更多。而國内類REITs投資者人數一般在200人以下，面向私募市場或者銀行間票據市場。

國内沒有真正REITs的原因還是在于法律法規以及基礎設施配套的問題：

1、缺少針對REITs的專項法律法規

美國通過國内稅法規定了成立REITs需要滿足的各方面要求，香港、新加坡等國家則是采用REITs專項立法來正式推出標準REITs産品。我國由于目前仍未出台相關的專項法律法規，目前發行的類REITs産品在投資期限、範圍、收入來源、分配方式等諸多方面仍沒有統一標準。相關法律文件只有《信托法》和《投資基金法》，除此之外基本都是法規性的文件。

2、稅收優惠難以獲得

目前我國稅法規定在資産轉移至SPV時，原始權益人還需根據物業評估價值繳納25%公司所得稅以及30%-60%的土地增值稅以及其他一般增值稅、印花稅等。如果在《公司法》允許的條件下，以公司制運營REITs則面臨在REITs運營期間繳納公司所得稅和個人所得稅的雙重征稅困境。

3、産權不夠明晰完整

根據美國較成熟的經驗，REITs一般投資于具有穩定收益的物業中，要求物業産權必須完整明晰。而國内産權制度仍然處于較為模糊的階段，同時業權完整性和使用年限也成為REITs難以實現的原因之一。

而也正是因此，國内類REITs産品與CMBS産品界限比較模糊，債權和權益糾纏不清。在類REITs的權益轉讓中，出現了很多“明股實債”的現象，即所謂階段性的股權讓渡。股權投資在進入目標公司時，附帶了回購條款，約定目標公司在一定期限後回購股權。結果就是，股權在基金里面轉了一圈之後回到項目公司，本質上仍然具有剛性兌付的特征，也就是以股權融資之名，行債務融資之實。

在現有監管體繫下，我們並不能苛求企業不去鑽漏洞。但這些問題的真實存在，也推動着我國的資産證券化市場及監管體繫走向成熟。

雖然REITs和CMBS在國内的發展之路並不平坦，但在市場和監管層共同推動下，商業地産領域資産證券化仍然具有非常大的拓展空間。層出不窮的“首單”REITs背後，是市場對于真正REITs的期待。在住宅地産逐步走向寒冬的2018年，商業地産與資本證券化的融合，對房地産企業來說不僅僅是多元化發展的避險路徑，同樣也是能夠反哺住宅物業，利用資本市場融資度過行業冬天的棉襖。