重磅發布 | 2019年一季度中國不動産私募基金趨勢與觀察報告

2019年，房地産資金面收緊的境況有所改善，但轉變並非一蹴而就。

原本市場期望經歷了一年多的“久旱”後，可以迎來“甘霖”。曾有市場傳言央行将于4月1日起全面降準，但從一季度的現實情況來看，持續改善的經濟狀況使得短期降準、降息的預期大為下降，前幾年資金涌動的景象也一去不復返。

這也意味着，地産行業融資渠道放松已經是小概率事件。随着銀行、債券、信托等融資渠道成本上升，房企腹背受敵，單一的融資方向已經難以滿足自身發展需求，而不動産私募基金因為相對靈活，地位開始凸顯。

尤其現時房地産市場逐漸由“住宅+增量市場”過渡到“存量資産+長效機制”的階段。除了“房住不炒”的住宅之外，購物中心、物流地産、寫字樓、長租公寓等大量持有經營型物業亟需借助資本的力量重生、蝶變，通過植入内容、豐富業态來達到資産升值的目的。

因此，配套不動産私募基金、引入社會資本，撬動的又何止是上億平方米待更新改造的商業物業，還有房企本就捉襟見肘的資金鍊條。兩者的結合，也給不動産私募基金帶來快速發展的契機。

一季度不動産私募基金市場回顧

1、私募基金管理規模有所上升

從中國證券投資基金業協會（以下簡稱“協會”）公布的一季度數據來看，截至2019年3月底，我國已登記的私募基金管理人達到24361家，較上月存量機構減少19家，環比下降0.08%，比2018年的23400家上漲4.11%。

已備案的私募基金方面，截止2019年3月底，已備案私募基金75348只，比去年同期的71040只上升6.06%，較上月增加126只，環比增長0.17%。

管理基金規模上，同比上漲幅度在三個指標中最大，達到6.23%。截至2019年3月末，管理基金規模12.79萬億元，較上月增加210.36億元，環比增長0.16%。私募基金管理人員工總人數24.10萬人，較上月減少1884人，環比下降0.78%。

從單月來看，可以發現，2019年1月上述三項指標的同比增幅均錄得最大，其中已登記私募基金管理人同比增長6.88%，已備案私募基金同比增幅為8.82%，管理基金規模則緊跟前者，同比增長8.33%。

細分到私募基金管理人的管理規模來看，截至2019年3月底，已登記的私募基金管理人有管理規模的共21317家，平均管理基金規模6.00億元。

其中管理基金規模在1億-5億元間的最多，為4311家，比去年增加186家，同比上升4.51%。雖然基數小，但是可以看到，管理基金規模大于等于100億元以及50億-100億元的私募基金管理人同比上漲幅度最大，分别為242家以及279家，同比上漲15.24%和8.98%。這意味着，随着私募基金市場走向深入，單個私募基金管理人個體正在快速成長壯大，規模得到明顯提升。

不同基金類型備案方面，創業投資基金和私募股權投資基金的規模上升最快，數量分别為6831只以及27468只，同比漲幅達到37.11%和14.70%。

數據來源：中國證券投資基金業協會、觀點指數整理

私募股權投資基金的上升，一定程度上是因為2018年2月12日以後，協會停止對債權類私募基金的備案，導致大部分以非標債權融資為主要業務的私募基金遭遇難題，當然也包括不動産私募債權基金。從另一個角度，也意味着私募基金已經慢慢開始擺脫過去大部分在做債權項目的固有習慣，逐漸選擇股權類的投資。

回歸到私募基金管理人地域分布上，截至2019年3月底，已登記私募基金管理人主要集中在上海、深圳、北京、浙江（除甯波）、廣東（除深圳），總計占比達71.52%。其中，上海4752家、深圳4583家、北京4351家、浙江（除甯波）2065家、廣東（除深圳）1671家，數量占比分别為19.51%、18.81%、17.86%、8.48%、6.86%。

這些省份和城市的住宅開發項目以及存量資産改造項目同樣豐富，因此對項目增值的依賴度較高，是不動産私募基金絕佳的發展沃土。

2、私募資産配置類管理人落地，MOM市場活力被釋放

對于私募基金行業來說，一季度最大的利好莫過于私募資産配置類管理人落地，以及國内首份MOM操作指引問世。

2019年2月12日，中國證券投資基金業協會公示信息顯示，已有3家私募機構備案類型為私募資産配置類管理人，分别為中國銀河投資管理有限公司、浙江玉皇山南投資管理有限公司、珠海橫琴金晟碩業投資管理有限公司。

私募資産配置類管理人的落地，有望帶來鲶魚效應，帶領12.79萬億規模的私募行業翻開私募資産配置的新篇章。

根據協會規定，私募資産配置基金應當主要采用“基金中基金”（即私募FOF）的投資方式，80%以上的已投基金資産應當投資于已備案的私募基金、公募基金或者其他依法設立的資産管理産品。

其實，私募FOF的投資方式在市場上早就存在，但是此番增設私募資産配置類管理人，一方面是使私募FOF的分類和指引更加明确。更為重要的是，私募資産配置基金管理人可以跨資産配置，即根據不同的投資需求，可将資金在不同資産類别之間進行分配，包括底層標的為有價證券、權益類資産、收益權、實物資産等各類型資産，促進風險和收益平衡。

當然，可以看到雖然私募資産配置類管理人一定程度上給行業帶來了發展活力，但是由于相應的準入門檻比較高，比如要求有“兄弟私募基金管理人”、“同一實控人所控機構至少有一家已經成為協會普通會員，或登記三年以上、最近三年管理規模年均不低于5億元的觀察會員”等，因此術業有專攻，一些不是專業做資産配置的私募機構，應該不會輕易轉換，預計此類管理人備案總量不會很多。

來源：公開資料、長城證券、觀點指數整理

另一個值得關注的重點是，與私募FOF相對應，2019年2月22日，證監會就《證券基金經營機構管理人中管理人（MOM）産品指引（征求意見稿）》公開征求意見，這也是對去年10月《證券期貨經營機構私募資産管理業務管理辦法》中MOM産品相關規則的具化，是國内首份MOM操作指引。

如若《征求意見稿》落地，則有望纾解FOF模式面臨的募資困境。2018年的資管新規，對基金多重嵌套叫停，這也導致原有的私募FOF模式面臨募資困難。相較于傳統的FOF模式，私募MOM模式相當于一個多元資産的管理集合體，更加适應各類機構客戶的個性化投資需求、調倉靈活，能夠讓銀行、保險資金成為私募MOM的重要資金來源，進一步打開與資管機構的合作空間。

根據相關機構統計，目前MOM産品的市場上升空間巨大，2013年至今，私募MOM基金産品共計111只，其中2018年成立的只有2只。

3、多點開花，細分市場價值再造

回到不動産私募基金方面，截止2019年3月底已經備案的私募基金達到75348只，觀點指數從中篩選出部分涉及房地産領域投資的私募基金（成立時間為2019年1月1日至今），可以發現大體呈現出多點開花的特點。

具體而言，觀點指數統計的數據中，新成立私募基金主要通過純股權的方式将房地産作為底層基礎資産進行投資。其中公寓、PPP、舊改、商業廣場是比較青睐的標的。

以高和資本為例，其專注于商業地産基金和專業資産管理，僅2019年一季度，已成立和備案的私募基金就達到4只，包括高和太陽宮商業並購私募股權投資基金一号、高和太陽宮商業並購私募股權投資基金二号、高和春風里商業並購私募股權投資基金二号和高和歐陸廣場並購契約型私募基金一号。

數據來源：中國證券投資基金業協會、觀點指數整理

另外，奧園集團以珠海市翠微村舊改項目作為底層基礎資産募集資金，項目位于珠海市香洲區前山街道。根據周邊市場價格並結合項目情況，銷售收入預計總額為188.6億元，開發建設總成本112.04億元，淨利潤為25.91億元，銷售淨利潤率為15.44%。

根據計劃，預計2019年10月份開盤後可快速實現首批20%的銷售目標，即37億元銷售金額；2020年完成銷售收入81億元。項目銷售回款優先償還私募基金投資的本金、收益及支付工程款項，項目2年内可回款98億元，超過投資款1.25億元的78倍。

除此之外，一季度私募基金與地産的結合還有歌斐資産與融創中國，前者以地産基金的形式收購融創中國在上海的一個内環綜合體項目。該項目為香溢花城的兩幢商業物業，總建築面積約6.6萬平方米。

典型不動産私募基金案例分析

在2019年一季度已備案不動産地産私募基金中，觀點指數也發現了熟悉的身影。2018年10月在香港聯交所上市的某房企，2019年1月30日以其位于廣東省清遠市的項目作為資産，募集用于開發建設的資金。

去年10月，該地産公司在香港港交所上市，募集到的資金淨額約7.4億港元。截止2018年末，連同聯營公司錄得的合同銷售金額為120億元左右。

在地産行業中，中小型房企的合約銷售規模比較小，相應的話語權不高，在融資難的背景下，赴港上市、拓寬融資渠道成為為數不多的選擇。

2019年該房企繼續與私募基金合作，其中1月30日，向市場募集私募股權投資基金。從該基金産品來看，是典型的以住宅項目作為標的資産的基金，資金用途用于清遠英德項目的開發建設。

數據來源：觀點指數整理

據觀點指數了解，標的項目為該房企2018年8月15日競得，總價為1.06億元，樓面價1687元/平方米，溢價率52%。

根據基金募集的條例，該房企49%的股權過戶給基金管理人，而在基金存續期内，房企的英德項目公司100%股權質押予基金，還款來源則來自股權轉讓款以及項目銷售/轉讓回款。

雖然房地産行業正在加速轉型和洗牌，但房地産作為資本密集型行業的屬性並沒有發生變化。因此，未來不僅是住宅項目，購物中心、寫字樓、物流地産、長租公寓……相信房地産細分市場資産管理的特性會逐步釋放，留給私募基金發揮的空間還将進一步加大。

公募REITs或提前開啟，不動産私募基金發展展望

與房地産行業正在經歷的更新叠代一致，不動産私募基金也在經歷轉型升級，同樣需要用更加發展的目光布局未來。

首先在資金募集上，傳統的房地産私募基金大多數通過明股實債、委托貸款、信托貸款、收益權轉讓等借貸方式，實現對不動産的債權投資。

如上文所述，2018年2月12日以後，中國證券投資基金業協會停止對債權類私募基金的備案，導致以債權融資為主要業務的不動産基金遭遇資金募集難題。因此，不管是出于業務轉型需求還是政策要求，未來不動産私募基金債權投資方式都變得不可持續，股權投資将成為轉型的方向。

與此同時，作為“不動産”投資，自然要緊跟“不動産”的發展趨勢，也即是跟随房地産市場由“住宅+增量市場”過渡到“存量資産+長效機制”的投資轉向。換句話說，具有穩定現金流的持有經營型物業将擁有更大的潛力，成為不動産私募基金的投資選擇。

回歸到管理上，不動産私募基金最為關鍵的是關注兩個抓手——基金和項目。首先，基金端上，基金管理人要加強對不動産行業尤其是項目的甄别能力，做好項目的管理及風險把控，保障未來退出後能獲得較好的投資收益。

在項目上，要以更加積極主動的姿态參與被投項目的管理，比如資産優化、運營、優化融資結構等，通過豐富項目内涵，從而達到資産升值的目的。

最後，在退出方式上，雖然公募REITs尚未成熟完善，但是金融監管部門正在積極推進，相信不久的将來，REITs的推出可以為不動産私募基金提供良好的退出渠道。

據媒體2019年3月報道，上海證券交易所召集券商和公募基金開會，鼓勵機構準備上報公募不動産信托投資基金REITs項目，以期推出上交所第一批試點。知情人士透露，試點項目最好和政策導向相關，鼓勵上報北京、上海、廣州、深圳、雄安、海南、長租公寓等相關項目。

雖然最終試點的推出仍有待監管機構批復，但是一定程度上表明公募REITs作為創新型權益類證券化工具，有望成為推動不動産資管新時代的重大動力，實現不動産價值釋放及回收。