招商物業重組續集 回復函答疑市場化競争、定價及業績承諾

觀點地産網 央企招商物業及中航善達的重組持續推進，8月23日其發布的《發行股份購買資産暨關聯交易報告書（草案）》，披露關于以發行股份收購招商物業100%股權的詳細交易方案。

截至評估基準日2019年3月31日，根據收益法評估，招商物業100%股權的評估值為29.9億元，經招商蛇口、深圳招商地産、中航善達協商一致，最終交易價格為29.9億元。

這一結果與招商物業截至評估基準日的4.4億元淨資産，評估增值約25.49億元，增值率578.02%，彼時已經引起市場對估值過高的讨論。

六天後，來自深交所的一封問詢函對上述交易提出了多達10條的疑慮。其中包括，在已有的業績承諾下，依靠大量關聯交易實現業務拓展的招商物業未來是否有足夠的市場競争力；中航善達股價上漲，為何未設立發行價格調整方案；業績承諾指標設置是否具有合理性等等。

一個星期後的9月6日晚間，中航善達用長達54頁的回復函對深交所的疑問作出回應。

如何面對市場化競争？

報告書顯示，招商物業2018年實現歸母淨利潤為1.46億元，與2017年的6792.96萬元相比，增幅高達114.85%，但營收僅增長21.28%至31.3億元。同時經營活動産生的現金流量淨額意外出現負增長，同比減少461.42萬元至1858.91萬元，降幅為19.89%。

為何淨利潤增幅明顯大于收入增幅，中航善達将其歸結于2018年招商物業毛利率的提升。其指出，招商物業主營業務毛利率從2017年的5.92%增長到2018年7.79%，增加1.87%。加之成本得到控制，在收入基數較大的情況下，淨利潤金額有了較大幅度的提升。

而對于業績快速增長但經營活動産生的現金流量淨額卻出現下降，中航善達在回復函中表示，這是2018年營業收入中未回款金額增加較大所致。數據顯示，2018年末，招商物業應收賬款余額為3.40億，與2017年的2.07億元相比增長1.33億元，增長64.04%，主要原因繫應收關聯方賬款增長較多。

中航善達稱，截至2019年8月31日，招商物業應收關聯方款項大部分已經收回，其中賬齡一年以上的應收關聯方款項除了少量未到期的質保金外，已經全部收回。

然而，除了造成大量未回收金額，過多的關聯交易也成為了外界質疑招商物業市場化競争能力的一大原因。

深交所認為，與其他物業公司一樣，招商物業作為服務于招商局繫統自有物業及招商蛇口開發建設的物管公司，同樣出現業務拓展市場化程度較低的問題。目前來看，盡管在報告期内，招商物業項目個數、管理面積等指標持續上升，但也存在較多關聯交易情形。

依靠内生因素實現增長，重組後的業務拓展能力如何，這也是深交所的一大疑慮。因此其要求披露招商物業管理的物業項目中，涉及到招商蛇口、招商局集團及其控制的下屬企業開發的項目占比、對應的收入金額及占比、毛利率情況等問題。

觀點地産新媒體了解到，截至2019年3月末，包含招商蛇口、招商局集團及其控制的下屬企業在内的集團内開發項目管理面積總計達5565.11萬平方米，占比78.58%，其中住宅4371.69萬平方米。

營收方面，2017年招商物業集團内開發的項目實現收入14.37億元，相對占比75.24%，2018年提升至77.90%，收入達17.57億元。2019年1-3月，招商物業集團内開發項目營收4.03億元，占比74.90%，相對去年末出現微降。

中航善達認為，基于公司定位及業務發展，招商物業承接了較多的招商蛇口、招商局集團開發的住宅項目及商辦項目，這與其他大型開發商下屬的物業管理公司情況類似，屬于行業的普遍特征。

不過其又指出，自啟動市場化改革以來，招商物業着重拓展門檻和附加值較高的第三方非住宅項目。數據顯示，截至2019年3月末，招商物業商業、辦公及其他管理面積總計為2473.26萬平方米，其中集團外開發項目1279.84萬平方米，高于集團内開發項目的1196.54平方米。

相對而言，對外拓展的項目在營收及毛利方面，表現仍稍顯遜色。觀點地産新媒體了解到，2019年1-3 月招商物業集團外項目中的商業、辦公及其他業務合計營收1.22億元，低于集團内的1.44億元；毛利率約為5.9%，而集團内項目的毛利率則在7%以上。

定價是否合理？

按照既定的交易方案，招商物業100%股權作價金額為29.9億元，以7.60元/股交易對價計算，中航善達發行股份數量為39338.4644萬股。其中，向招商蛇口發行股份數量為35404.6180萬股，深圳招商地産3933.8464萬股。

交易完成後，中航善達總股本由666,961,416股增長至1,060,346,060股，其中招商蛇口直接以及間接持有51.16%，中航繫持有17.48%，其他股東持有股份比例則由49.86%攤薄至31.36%。

在定價上，原則依據為不低于定價基準日（2019年4月29日）前60個交易日上市公司股票交易均價的90%，即7.90元/股，後因利潤分配方案實施調整為7.60元/股。不過截至8月23日，中航善達收盤價為12.99元/股。

深交所質問，中航善達未在市場和同行業指數變動基礎上設立發行價格調整方案，是否有利于保護中小股東合法權益。

中航善達指出，未設置上述發行價格調價機制給交易提供了更高的确定性，降低了發行價格因為市場出現較大幅度的波動而進行調整；同時，确定的發行價格也體現了交易各方對交易方案和上市公司長期價值的認可，有利于交易順利實施。

對交易方案及上市公司的長期價值認可，也是中航善達解釋招商物業評估增值率超500%的原因。因此在基于對未來業績看好的基礎上，招商物業也給出來了未來三年的業績承諾。

具體而言，如上述交易于2019年度實施完畢，則重組後公司2019年度、2020年度及2021年度淨利潤分别為不低于1.59億元、1.89億元、2.15億元；如本次交易于2020年度實施完畢，則在業績承諾期2020年度、2021年度、2022年度淨利潤分别為不低于1.89億元、2.15億元、2.35億元。

報告書顯示，上述業績承諾金額參考了《標的資産評估報告》中收益法下淨利潤的測算，並經交易各方進一步協商後得出。交易完成後，中航善達形成24.86億元的商譽價值，占淨資産比例預計達31.60%。

在此背景下，倘若未來業績承諾不達標，巨額的商譽可能面臨減值風險。

中航善達回應稱，交易對方對標的資産承諾淨利潤的構成主要包括業績承諾期的經營利潤與利息收入、投資收益等。指標已經充分考慮了標的公司歷史經營情況、同業公司水平、行業發展趨勢等因素，具有合理性及可實現性。

同時其指出，招商物業管理面積的增長來源于借力招商蛇口開發的地産項目和第三方市場業務拓展，有着穩定的經營利潤。在行業規模迅速增長的前提下，招商物業續約率持續高企，存量項目穩定。