陳林與觀點對話：卓越投資之道

觀點地産網 “不可勝者，守也，可勝者，攻也，守則不足，攻則有余，善守者，藏于九地之下，善攻者，動于九天之上，故能自保而全勝也。”

這句話出自《孫子兵法》，較為廣傳的解釋是，在不能戰勝敵人時選擇防守，有可乘之機時選擇進攻。

《孫子兵法》是中國古代軍事文化遺産中的璀璨瑰寶，放在當代，也适用于各行各業，其中也包括房地産。

卓越集團也深谙此道，是采訪過程中給到的最大感受。在卓越集團看來，自保而全勝並非行業當下的唯做大規模論，而是要做久、做強、做穿越周期的企業。

“預計2035年以後，整個房地産銷售型住宅物業的市場需求得到全面滿足的時候，卓越還能以房地産公司的名義持續發展，卓越要在房地産下半場淘汰賽中勝出，這是卓越董事會和卓越的班子所追求的。”卓越集團副總裁陳林笑言。

或許對于卓越而言，在自己的領域精耕細作，不斷累積自持資産，不斷提高對持有物業的經營管理能力，謂之守；對需進入的市場研究透徹，逆周期、逆對手投資，做對産品，産品适銷對路，保持自身的安全邊界的同時進行規模擴張，謂之攻。

攻守之間，也並非毫無關聯——守，是為了在必要時刻為攻提供足夠的彈藥；攻，則是為了守的同時不斷積累糧草，兩者相輔相成。

分水嶺

“房地産行業到了2018年是一個大的分水嶺，這個時代的供求關繫發生了變化。”陳林稱：“2018年房地産的套戶比超過了1比1，說明房地産的短缺時代已經結束了，需求得到基本滿足、總量得到平衡。”

基于這樣大的趨勢判斷，他認為，未來的機會主要是兩方面：一方面是目前城鎮化率還在從60%左右向75%發展，這里存在一定的增量機會，關鍵是要判斷增量的機會在哪里；另一方面，套戶比總量滿足1比1之後，還有城市套戶比将持續處于不滿足狀态，這里存在人口持續導入的結構化機會。

兩種機會都是結構化機會。事實上，已經高速飛奔了20余年的房地産行業發展至今，“馬太效應”也在逐漸加劇。

據國家統計局數據顯示，2018年，全國商品房銷售面積為17.17億平方米，同比增長1.3%，增速比2017年低6.4個百分點。而在今年前8個月，全國商品房銷售面積10.18億平方米，同比下降0.6%。

可以預見，未來全國市場總體銷售面積也将進一步減少，但若反觀房企銷售TOP20或者TOP50，銷售面積同比增加卻是常态。

“2018年是行業進入淘汰時代的元年，總量在萎縮，頭部企業占有率卻還在提升。”陳林表示，看清楚趨勢，看清楚面臨的競争，才能知道要采取什麼樣的對策，要留在行業里面，應該怎麼幹。

在他看來，目前國家的長期趨勢已經非常明确，從國務院的都市圈戰略到發改委的城市化戰略，包括粵港澳大灣區、長三角一體化等等，都是城市群發展戰略。

這也是未來城鎮化率剩余15%将要去的地方：“接下來的發展機會是都市圈，一二線是根據地，然後環輻射，由一二線環輻射出去的叫都市圈，根據地+都市圈戰略結合好，就能在這個行業里面走得比較好一點。”

“如果把這幾點分析清楚以後，短期和長期怎麼幹，我覺得每個企業都有自己的答案，都有自己的動作。”陳林道。

如何攻？

按照陳林預計，房地産行業的總量達到15萬億之後，未來一段時間内，依然能維持在13萬億至14萬億。這種狀态預計将持續到2030年左右，總銷額維持穩定，但銷售面積卻呈現不斷下降的狀态，因為單價在上升。

房地産行業依然是一塊很大的蛋糕，對于任何一家企業而言，不管是股東還是員工，對于增長的願望依舊很強烈，卓越也是如此。

“内心來說，我們對銷售規模是有追求的，增長肯定是王道。”陳林稱：“不管怎樣都要形成增長，這是企業發展本身的要求。”

增長到什麼程度？對于卓越而言，追求更多的是有質量的增長，銷售額只是一個維度，重要的是利潤率、周轉率、ROE和IRR等指標的經營質量的均衡增長，更重要的是以客戶為中心，提供物超所值的品質産品。

“面對規模和質量兩個維度，我們堅持“一個強調，兩個絕不”：“一個強調”是綜合業績指標的均衡增長；“兩個絕不”一是絕不因片面追求規模而忽略了盈利質量和發展質量；二是絕不片面追求盈利而忽略創新的質量和發展的品質。”

顯然，如何在規模擴張的同時，保持公司現金流安全並兼顧利潤，是卓越集團正在平衡的問題。針對這個問題，在拿地擴張的時候，卓越采用了一個指標，即股東自有資金年化投資回報率。

“這是綜合指標，包含四大内容：利潤率、房地比、土地杠杆以及運營效率。”陳林稱：“這個綜合指標是跟運營效率、開盤條件、預售條件、資金監管以及按揭放款的條件相結合的。”

“經營性現金流轉正時間短的，可以要求利潤率低一點。”而這個綜合指標，也令卓越在投資判斷上能判斷得更精準。

但是，綜合的指標也對卓越的投資團隊提出了更高的要求，如何才能将有限的資金産生最大的效用？

“卓越從去年搭建了投研平台，城市闆塊研究平台，今年再搭産策平台。”陳林道：“今年拿地的任務量會比去年略有增長，且卓越對拿地方式沒有太大限制，這樣也不至于偏頗，從而錯過一些正常的機會。”

同時，陳林坦言：“卓越選對城市、選對周期、做對産品，然後逆周期、逆對手進行投資。”

“我們研究了50個城市，已經進入32個城市，這些城市每一次招拍挂都必須研究。”據陳林透露，包括開盤以後復盤研究，競争對手做了什麼産品，首開實現度是怎樣，甚至連成交周期長短、客戶的構成，也要求投資人員與一線銷售建立及時信息溝通機制。

“感知市場冷暖，可以精準找到更多投資機會。”在卓越，越清晰、充分、仔細的産品競争策略和地價競争策略，也就越會獲得支持，從而消除投資的不确定性。

按照陳林的說法，卓越能低成本拿地，地塊的安全邊界也高的原因，就是采取了勞模模式，持續恒定的、全覆蓋的、枯燥的投資復盤，選擇性參與，逆對手投資。

如何守？

因為規模的原因，卓越不可能像頭部房企一樣勻速投資。為了使得同樣一筆錢能獲得更大房地比的貨值，卓越還采取了“融資+代建”的模式，投資一些手上有地、但開發資金不足的土地資源合作方。

“融資+代建是很多上市公司不會做也不願意做的，是卓越收並購方面的一個亮點。”陳林稱：“這種項目一共做了差不多10個。”

這部分項目可以理解為：通過經營性杠杆，或者是利用合作夥伴的土地資源杠杆，在解決合作方投資資金短期不足的問題之余，也能使得卓越的規模更快增長。

卓越投資資金能夠控制在銷售回款的40%以内，其實也源于不激進的風格：“我們今年初制定的目標是負債率零增長，融資産生的利息要靠經營性回款解決，也希望通過經營性的杠杆來推動投資，而不是負債。”

陳林稱：“投資的資金來源于經營性回款，而不是來源于負債性的資金，這是今年開始從董事會到經營層都必須執行的政策，卓越不會用負債去推動土地規模的增長。”

並且，陳林還透露，卓越集團總部一直保留安全資金池，這部分安全資金規模一直控制在年度銷售回款的15%以上。這部分安全資金是用來捕捉好的投資機會，比如這一輪下行周期捕捉到可遇不可求的重大機會。

讓卓越能夠随時抓住機會的另一重要原因，是其占有總資産40％左右的優質自持資産。這部分自持資産成本低，經營狀态好，租金回報高，足以讓銀行給出AAA級信用，令卓越随時能夠融資。

這些或者都可以理解為卓越的防守策略，只為有一刻能把握機會。

“我們主動地在優秀的城市里面持有核心資産，主動地撥一部分資金來持有，哪怕每年撥5%，10年累積起來就是很大的量。而且卓越現在就是因為董事會主動的自持了一些優質物業，並不斷提升持有資産的運營能力，使得經營狀态變得很從容。”陳林道。

“現在卓越租金收入接近30億了，預計2020年有望達到40億。”在陳林看來，優質自持物業是卓越的壓艙石、穩定器，也是卓越賴以穿越周期的有力基石，進退有據。

據介紹，卓越自持物業未來很長一段時間都會選擇在一線城市，對于新增自持物業的城市卓越會謹慎行事，卓越認為選擇充滿經濟活力的城市，地處中心地段，有利于零銷業務和辦公業務的土地是一直奉行的投資紀律。

這也培養了卓越在項目上的持續運營能力，使其在珠三角城市更新業務的競争中能夠脫穎而出，積累良好的口碑，儲備豐富的資源。

陳林透露，目前卓越累計成立城市更新項目部超過50個，有5000萬方的開發量，每年可以釋放數百億的貨值，這些儲備足夠未來十多年發展，而要獲得城市更新的業務，必須不斷打造和提升商業開發的能力，幫助城市更新的業主主要是——集體經濟組織實現可持續發展，城市更新業務才能持續並壯大。

以下為觀點地産新媒體對卓越集團副總裁陳林先生的采訪實錄：

觀點地産新媒體：公司在拿地上是以利潤率為底線？

陳林：利潤率是首要的重要指標，但只是指標之一，如果僅僅看利潤率，會使得投資的判斷不精準。

卓越創設了一個綜合指標，把這個指標引入到投審會的決策體繫。這個指標叫股東自有資金年化投資回報率，是一個綜合指標，包含四大内容：第一是利潤率，第二是房地比，第三是土地杠杆，第四是運營效率。

觀點地産新媒體：有數據統計，今年上半年公司在拿地的強度上比去年降了挺多，從全年度來看，公司有沒有一個具體的要求？

陳林：一是由于卓越戰略的選擇，我們是雙輪驅動的企業，要分配資金去做自持物業，不是所有資金都用于投資周轉性住宅物業。有一部分現金分配到自持物業，必然造成周轉性住宅土地資金投資顯得不足；

二是還得把有限的資金産生最大的效用，那只有一個選擇，就只有逆周期、逆對手投資，不能勻速投資，必須要有投資的耐性，上半年除了1-2月份是個好機會，3-5月份基本上投資點都不好，必須要有有錢不投的耐性，才能抓住機會。卓越從去年搭建投研平台、城市闆塊、周期研究平台，今年搭建産品策劃平台，做到投融一體化，投運一體化，並且把投資標準和投資紀律建設好，即把投資管道做對做強，資金流沿着管理好的管道流趟。事實證明，我們三季度投資資金的使用都捕捉到了10%以上淨利潤率的項目，因此，投資不能只看6個月的投資量，而是一個短周期18個月的投資質量。

三是通過招拍挂也能積累優質土儲，同時分配資金到城市更新、産業勾地，這就更優質了。卓越以雙輪驅動，一手抓自持、一手抓周轉，投資會很從容。

業績的壓力固然有，董事會給我們壓力，以及我們團隊對自己的壓力始終都在，但是一直以來，董事會給的都是均衡的有質量的增長，使得卓越比很多30到50強之間需要增長的企業來得更從容，這是企業的基因和文化決定的。

觀點地産新媒體：城市更新方面，卓越表現如何？

陳林：卓越累計成立項目部超過50個，有5000萬方的開發量，每年釋放數百億貨值，這些儲備足夠未來十多年發展，這是城市更新的規模基礎。

城市更新周轉慢，我們必須堅持一個標準，城市更新是利潤型的投資項目，只有一定的利潤率才能對抗更新業務的長周期。

卓越的核心競争力是什麼？企業發展從0到1的過程中，董事會有兩個核心能力，一是逆周期拿地能力，二是城市更新能力，這兩個能力體現得非常精彩。

做城市更新要有口碑，沒有口碑是很難做下去的，不是所有企業做城市更新都能做下去的。城市更新，無論是村委會可持續發展的社會效益還是政府效益都得兼顧，單純以淨利潤高周轉為出發點的開發商很難做下去。

觀點地産新媒體：公司現在已經在全國化布局，布局過程中基本上還是以招拍挂為主？

陳林：在大灣區，城市更新是主要的拿地方式，其他城市我們拿地方式沒有太大限制，收並購，産業勾地，招拍挂都可以，也沒有特别要求規模上哪個多、哪個少。但是針對不同城市的特點，我們制定不同拿地主航道策略，比如昆明我們杜絕招拍挂，只允許以更新和舊改方式拿地，我們為此去找到人崗适配的職業經理人，配置懂一級開發業務的高管人員；又比如上海、南京，我們重點做招拍挂，配置懂城市、懂産品、會管理的高管人員。所以拿地的方式是沒有固定的，我們也是因城施策，把拿地方式和拿地高管人員素質适配建立起來。

觀點地産新媒體：招拍挂全覆蓋研判是全國所有的城市？

陳林：研判集團已經進的城市和将要進的城市，目前研究的是50個城市，其中已經進去的是32個城市。

對招拍挂公開市場而言，主要是跟蹤研判體繫，我們所在城市招拍挂所有的地都要求跟蹤，不管拿與不拿，都必須研判，必須要有地價出價記錄和售價預期記錄，這個記錄是方便我們復盤。這些城市所在的每一次招拍挂必須研究，這個研究要留有記錄，競争對手開盤以後，做了什麼産品，開盤實現度怎麼樣？為什麼會是這麼一個結果？利潤率怎麼樣？反推當時的預測是對的還是錯的，還是有哪些改進的空間。這個方式繫統的訓練，就會使得我們投資繫統的人員感知市場的冷暖，感知市場的熱度，可以精準找到更多投資機會。畢竟投資失敗的總結是我們邁向成功的可能階梯，復盤競争對手的失敗同樣可以使我們獲得效益，付出代價的競争對手的教訓我們如何吸取，同樣競争對手的成功也會激起我們對成功的渴望及若要成功我們還要補哪些短闆。因此，招拍挂的全覆蓋研究是一個工程量大的枯燥工作，但是持續做下去将會提升我們的投資内功，我們将欣然愉快的執行下去。

而且我要求每個投資人員必須對典型的樓盤和銷售人員建立一手的溝通關繫，請他們吃飯，要去了解銷售情況，成交周期。

在投資的時候，定位必須要出來，賣多大戶型的産品，賣給誰，産品競争策略定了以後，才是地價競争策略，兩大策略是必須在投審會上讨論的，越充分、越仔細，越會支持。這個就是要消除投資的不确定性。

觀點地産新媒體：從整體來講，擴張會以什麼樣的結構為主？

陳林：從大的層面來說，卓越一部分是長賬期的投資，城市更新就是這一類，這一類的周轉從第一筆錢投下去開始，可能要5年以後才能出來，這類投資每年貨值貢獻占比30%。

第二類是通過收並購、産業勾地、融資+代建的方式獲取土地，我們希望能做到每年貨值貢獻30%-40%。

第三類是招拍挂公開市場，每年貨值貢獻占比30%-40%。因此集團的投資擴張結構要求，我們必須建設城市更新、産業勾地、收並購、融資+代建的組織能力、激勵機制優勢及人崗适配能力，建設我們快速反應能力，适當交易結構設計能力，充分發揮土地杠杆等經營杠杆優勢，是卓越投資團隊不倦的追求。

觀點地産新媒體：公司對于負債有什麼要求？

陳林：在今年年初制定的目標是負債率零增長，融資産生的利息都要靠經營性回款來解決，希望通過經營性杠杆來推動投資，而不是靠負債推動。

今年1月份從董事會到經營層都必須執行的政策，投資的資金來源于經營性回款，而不是來源于負債性的資金。

卓越的核心不是做大，而是做久、做強、做穿越周期的企業。預計2035年左右以後，整個房地産銷售型住宅物業的市場需求已趨于滿足的時候，卓越還能以房地産公司的名義持續存在，這是卓越董事會和卓越班子所追求的。

觀點地産新媒體：現在卓越的自持規模達到多少？

陳林：現在卓越租金收入接近30億了，預計2020年有望達到40億。自持物業是卓越的壓艙石，也是卓越的穩定器，也是卓越賴以穿越周期的有力基石。

觀點地産新媒體：什麼樣的城市會是卓越自持物業選擇的方向？

陳林：未來很長一段時間主動性自持物業，卓越都會選擇在一線城市北上廣深。未來如果要增加一到兩個城市的話，可能會在人均可支配收入表現優異、經濟活力前景好的排名靠前的核心二線城市的優質地段，有利于綜合零售業務和辦公業務的土地，若沒有優質土地，我們甯願等待。

自持物業的選擇有兩種，一個是寫字樓，一個是商場，我們願意持有的還是中心地段優質土地及地鐵上蓋的商場和寫字樓，這是未來的優質資産。

總的來看，卓越自持物業是三大標準，第一是有沒有能力運營好，持續地形成租金的良性增長，無論是寫字樓還是商業物業；第二是地鐵口，如果是雙地鐵口的物業就更好；第三是一線城市，未來要加的話，可能就一到兩個城市，我們不會很廣泛地去自持物業，這樣做沒有太大的意義，也管不過來。