觀點指數 | 十一月産業地産報告：IPO下的物流資本涌動與險資角色

觀點指數 由于開發周期長、資金沉澱大等固有因素影響，産業地産企業對于資金的需求很大。IPO和資産證券化是慣常被使用的兩條融資通道。

在長達4067天的IPO長跑後，中新集團終于要登陸A股主闆市場。根據中新集團的公告，其于11月29日拿到主闆發審委審批通過的批文。在IPO前夕，中新集團IPO對經營架構進行了大量的調整準備工作，其中最主要的就是出售部分房地産業務，降低房地産收入占比，實現“去地産化”。其IPO前的預備動作，将是未來渴望進入資本市場的其他政府園區平台類企業參考的重要樣本。

除IPO之外，部分物流企業選擇以成熟物流園為底層資産，進行ABN融資，並通過與合作企業設立産業基金的方式，投資、收並購優質標的物。而在部分大額産業基金的背後，往往會浮現出險資的身影。

“去地産化”與政府園區平台IPO新途

2010年以來，随着遏制房價上漲政策的推出，國内房地産企業A股IPO之路受到管制，少數房企如綠地控股通過借殼等方式實現曲線入市，但以地産業務為主的開發區主體公司並未再有IPO成功案例。上一個國家級經開區主體公司A股主闆IPO要追溯到1999年長春經開的上市。

11月29日，證監會核準中新蘇州工業園區開發集團股份有限公司（中新集團，CSSD）的IPO申請，這表示今年第二單産業地産企業IPO即将誕生。與此前11月1日物流地産平台 ESR成功登陸港交所不同的是，中新集團IPO是發生在門檻較高的A股市場。

回望過去，中新集團的IPO之路顯得些許漫長。從2008年正式成立股份公司，並在當年向證監會遞交了IPO申請材料；到2014年5月4日預先披露；再到2016年1月13日獲得主闆發審委審批通過；2019年11月29日拿到批文，總共歷時4067天。

在這期間，除了管理層的一些變動之外，中新集團上市的最大障礙還是自身的房地産屬性。中新集團主營業務包括土地一級開發、房地産開發與經營、綠色公用、多元化服務。但2011-2017年，其房地産開發與經營業務收入超過主營業務總收入的50%。

來源：公開資料、觀點指數整理

因此，中新集團雖然一直排在A股主闆IPO隊列，卻始終未能成功登陸資本市場。

轉折點出現在11号文頒發。2019年5月28日，國務院印發《關于推進國家級經濟技術開發區創新提升打造改革開放新高地的意見》（11号文），明确支持有條件的經開區開發建設主體IPO上市。

在11号文頒發前夕，中新集團還就對房地産業務着手進行調整。2019年上半年，中新集團以公開挂牌的方式集中轉讓住宅房地産項目公司股權，包括吳中置地100%股權、和瑞地産51%股權、左岸地産30%股權、恒熠咨詢30%股權、尚源房産19.4%股權、聯鑫置業16.66%股權及圓融集團25%股權。

根據中新集團招股書披露，目前中新集團剩余房地産業務資産包括13個商業辦公項目、5個長租公寓項目以及18個工業産房項目，都屬于政策支持的範疇。

數據來源：中新集團招股書、觀點指數整理

截至2019月6月底，中新集團共實現營業收入35.96億元，其中，房地産開發與經營業務收入占營收比例為75.09%。這主要是因為處置住宅和商業房地産資産實現銷售收入24.87億元，若撇除這部分收入，房地産開發與經營業務收入占比将低于20%。

降低房地産收入占比，實現“去地産化”。中新集團的成功登陸A股市場前的預備動作，将成為其他渴望進入資本市場的政府園區平台參考的重要樣本。

成熟園區資産證券化，物流基金的資本涌動

産業地産前期投入資金量大、開發周期長、資金回流慢，企業必須另辟資金渠道。籌措資金的渠道多種多樣，例如中新集團的IPO融資，或者是設立ABS（ABN），以産業資産為支撐，使其證券化，達到盤活資産和融資的目的。

數據來源：南山控股報告、觀點指數整理

近日，寶灣物流拟以無錫寶灣物流園、成都新都寶灣物流園、成都龍泉寶灣物流園、武漢寶灣物流園共4個物流園為底層資産，設立資産支持票據信托，發行總額不超過15億元ABN。

早在2018年11月，寶灣物流就披露“長江楚越-寶灣物流第1-X期資産支持專項計劃”的發行計劃，拟發行金額共100億元，是同期獲批額度最大的倉儲物流CMBS項目，底層資産是天津、廊坊、昆山、南通4個國際物流園區項目。

其實以物流資産為底層資産設立資産支持計劃的案例並不多，今年上半年總共有6單，發行主體是普洛斯、宇培等企業。究其原因主要是資産支持計劃對底層資産要求很高，包括資本回報率、現金流等要素。

來源：公開資料、觀點指數整理

據觀點指數了解，寶灣物流采用的是自持物業的運營模式，即以自有資金或借款購置物業，長期持有、開發運營。相較于2-3年投資回收期的PE模式，自持物業模式投資回收期通常都在10年以上，會造成嚴重的資金沉澱。但随着運營園區的成熟，寶灣物流可以以園區預期收益為保證，在資本市場發行債券進行融資。

融資的同時，寶灣物流聯合杭州網營物聯、弘灣創投設立了南山網營供應鍊産業基金（有限合夥）及弘灣瑞資股權投資基金（有限合夥）兩只基金，合共認繳出資20.001億元。其中，弘灣創投是寶灣物流控股股東旗下的基金管理公司。

兩只基金主要投資國内經濟活躍城市及優勢産業集聚區的現代物流、倉儲及生産服務園區等産業地産項目。

數據來源：公開資料、觀點指數整理

最近部分涉及物流的企業例如蘇甯、萬科都設立了基金，用于投資、收並購優質的物流資産。根據不動産資産管理大會提供的數據，過去五年，資本投入到中國物流市場的資金多達3000億。

究其原因，主要是物流地産擁有高回報、長周期的穩定收益。在投資回報上，北京、上海、廣州等一線城市物流地産投資淨回報率達6.5%，高于商業地産2%、住宅地産4%。因此受到海外基金、長期投資者等各界的關注也是意料之中。

随着房企多元化戰略的展開以及電商零售的蓬勃發展，預計未來對于優質的物流資産或者背後標的公司股權的争奪将會愈加激烈。如11月内，上海臨港經濟挂牌的普洛斯國際物流20%股權，以及金隅挂牌的先鋒渤美物流55.58%股權，将會成為物流基金重點關注的交易標的。

産業基金背後的險資角色

一般來說，産業地産企業設立的産業基金會根據投向領域選擇合資方。例如上文提到南山控股設立的南山網營供應鍊産業基金（有限合夥），這支基金的投資方向是現代物流、智能倉儲及生産服務園等供應鍊資産與業務。

除了關聯的基金管理公司，南山控股選擇的第三方合作者是杭州網營物聯，該公司的經營業務正好是供應鍊管理、物聯網技術、物流技術和計算機軟硬件的技術開發。雙方的此次合作将有利于利用各自的優勢和資源，尋找潛在的優質項目。

但如果涉及到大宗資産收購交易或變現，産業基金則需要引入“大金主”作為合資方，保險機構往往是不錯的選擇。

11月5日，産業地産上市公司電子城公告披露，宣布以自有資金與中國人壽保險、關聯方電子城華平東久公司通過入夥方式，加入中國人壽旗下的國壽置業所設立的基金，基金暫定名為國壽電子城科技産業發展基金（一期）。随後該基金将會收購電子城手中的6個園區資産，收購總價款為40.39億元。

數據來源：電子城公告、觀點指數整理

國壽電子城科技産業發展基金的募資規模多達43.02億元，存續期8年。其中中國人壽保險出資最多，為30.91億元，持股比例69.97%，電子城、電子城化平東久、國壽置業則分别認繳出資12.9億元、100萬元、100萬元。電子城通過設立基金，收購自身園區資産，能夠快速實現投資項目的資金回籠，提高資金及資産周轉率。

值得一提的是，9月4日，電子城就已宣布引入國壽資本作為戰略合作夥伴，将以“投資于一線城市、強二線城市産業園區的科技發展服務産業基金”着手，在重資産領域、輕資産領域、科技金融、科技服務等領域展開相關合作。

資料顯示，國壽資本是中國人壽保險（集團）旗下國壽投資全資持有的不動産、基礎設施等實物資産基金管理平台，目前基金管理規模超過600億元。

此前，國壽資本已經參與多個産業、物流投融資項目，包括2018年2月23日參與京東物流25億美元融資；2018年2月10日，與普洛斯聯合發起了100億元規模的物流收益增值型基金；2018年1月3日，與廣州開發區共同發起設立100億元的國壽廣州價值創新園區産業投資基金；2017年6月，與菜鳥網絡共同設立85億元物流倉儲基金……

與産業地産企業結成戰略合作夥伴關繫並非只有國壽資本一家，還有平安集團等保險機構。自平安入股華夏幸福以來，雙方第一個實質性的業務合作發生在2019年8月16日，華夏幸福以58億元的價格将北京豐台區麗澤金融商務區的一宗商辦物業賣給平安人壽。

這宗物業由華夏幸福2016年6月從中國鐵路物資公司手中獲得，彼時華夏幸福依靠廊坊銀行的40億元委托貸款作為預付款，進行項目收購，還款日期截至2018年6月28日止，後來展期延後一年。臨近還款日期，華夏幸福選擇将上述商辦項目58億元出售給平安人壽，轉為項目代建方和提供後期運營管理服務，並獲得平安人壽15.25億元的股東借款作為項目開發支出。

上述案例中，平安作為戰略夥伴的作用顯露無疑，能夠為華夏幸福經營提供财務上的支持。

而平安積極提供幫助背後，既有追求投資回報的目的，也是在順應當下政策鼓勵和支持險資投向産業園區，發展實體經濟的大風向。

11月25日，據國務院總體性方案批復，在銀保監會的指導下，中國保險投資基金二期正式注冊成立，目標規模1000億元，主要面向境内保險機構募集，同時向相關金融機構、地方政府等融資。

而産業園區就是該基金的主要投資方向之一。随着該基金的募集完成，預計未來産業基金背後将會浮現出更多的險資背影。