錢緊一年 | 保利 前傳與後傳

錢緊一年：2020年，中國房地産行業繼續披荊斬棘，新一輪市場化降息周期已然開啟。回望2019不平靜的一年，我們從企業的角度去觀察與思考。

觀點地産網 5月份年度股東會上，面對台下坐得滿滿當當的大小股東，宋廣菊早已熟知如何應對這一場面。

股東們翻閱着手中的報表，不時拿起手機搜尋着數據比對。對于一些股東而言，他們最關心的並不是“重回前三”，而是保利發展股票的成長性如何。

一位小股東問出了衆人想問的問題：“保利與同行例如萬科相比，是否會趨于保守？”

宋廣菊望向發言的小股東，沒有停頓太久，回應道：“和行業龍頭對標我們是經常做的，我們是學習型的企業。”面對疑問，這位女性掌舵者的神态與語氣十分自信。

十余年前，宋廣菊一定沒有想到如今保利會與“保守”挂鈎。當時尚未更名的保利地産，在2006年敲響上市鑼聲之後高速擴張、跑馬圈地，通過杠杆撬動了崛起之路，年均復合增長甚至一度超過70%。

彼時外界也常常将保利與萬科相提並論，相較于後者公開聲明“不做地王”，保利更多被貼上激進、擴張的標簽。

正是一路高歌猛進造就了屬于這家房企的荣光時期，並在2012年成為繼萬科之後第二家銷售額超千億的房企，進入了第一軍團。

從“激進”到“保守”，從“招保萬金”到“誓言前三”，保利在它的編年史里走過了前傳、步入了後傳。

起承轉合間，2019年，保利又一次站在了整個行業面臨融資難的當口。

杠杆暫停鍵

如今保利4000億規模量級，可以說是曾經高速擴張打下的基礎。

2002年，保利提出十年計劃目標銷售額超過100億元，随後于2006年銷售超百億提前完成；2010年，保利提出十二五目標，而後提前3年達成銷售破千億、總資産突破2500億。

高速擴張背後需要補充大量糧草彈藥，以2009年為例，保利地産全年投資461元擴儲，新增1464萬平方米土地儲備，增加土儲量同比翻倍；當年，保利地産簽約金額433.8億元，即是說拿地銷售比高達106%。

随之帶來的是負債上升、現金減少、淨利率走低等等，由于拿地款項基本在隔年上半年支付，2010年上半年，保利經營活動現金淨流量為-233.5億元，資産負債率升至76.7%，一年内到期非流動負債與短期借款之和占貨币資金的比重，由2018年末的26%上升至46%。

數據來源：企業公告，觀點地産新媒體整理

從那時候起，保利背負起“高杠杆”之名。截至2013年，有息負債從2009年末242億增加到991億，淨負債率從35%升至126%。

但負債的另一面，也反映了保利在資産市場“長袖善舞”，為快速成長期赢得資金保障。與民營企業相比，保利在融資成本上具有天然優勢，長期保持在4%至5%之間。

此外，保利上市後四年間在資産市場完成四次大規模融資，其中2006年首發上市融資20億元，2007年公開增發募集資金70億元，2008年發行公司債43億元，2009年定向增發80億，總融資額超過200億元。

善用資源的保利地産，憑借高杠杆在拿地端、銷售端一路猛進。用一位投資者的話說，既然能夠拿到便宜的錢、更好的地，為什麼不充分利用好杠杆？

但是接着，保利的規模發展的杠杆之路按下了暫停鍵。

與那兩年采取激進型戰略的民營企業不同，2013年，基于國資委對央企降負債的相關要求，保利開始主動降低杠杆，随之投資拿地力度、銷售規模增速趨于回調。

在這段時期，從行業排位維度上觀察，保利與第一梯隊的差距在漸漸拉大，2015年已位列第六，與萬科銷售額拉開近千億。

于保利自身而言，2012至2015四年間，銷售增幅不到500億。

數據來源：企業公告，觀點地産新媒體整理

但這個期間，負債方面有了明顯改善，在2013年至2016年4年間，保利淨負債比率由2013年的94.48%下降至2016年的55.24%，為2010年以來新低，同時資産負債率逐年下調至74.8%，負債結構向好。

走到2019年，在行業普遍遭遇融資難，面臨融資成本攀升、現金流趨緊張、利潤率走低的連鎖反應時，保利已不在受到這些外界因素的影響。

從2019年半年報和三季報兩個節點看，現在保利仍在積極地優化财務表現。

截至三季度，保利發展資産負債率79.64%，同比下調0.23%，基本維持穩定；通過以無息負債置換有息負債等措施，淨負債率82.2%，同比減少19%。

由于截至三季度保利回款率增長至89.3%，帶動預收款項增長831億達到3829億，這或将促使保利2019年一整年的淨負債率進一步下降。

數據來源：企業公告，觀點地産新媒體整理

此外，2019年前三季度，保利在手貨币資金1125.7億元，現金與短債覆蓋倍數為2.33。值得一提的是淨利方面，三季度末保利實現歸母淨利潤128.3億元，同比增長34.1%，達到近幾年增速新高；淨利率15.7%，高于行業平均水平。

硬币另一面

在2019年房地産調控收緊、融資通道收窄之時，保利穩健的做法無可厚非，畢竟保證資金安全與企業穩健才是重中之重。

但硬币有正反面，保利選擇把合理負債、較強盈利能力一面朝上時，也難免掩上名叫規模那一面的失落。

觀點指數發布的2019中國房地産銷售金額TOP100榜單顯示，保利過去一年錄得銷售額為4652億元，位居全行業第五位。相對應的是，第四位融創錄得5562億元。

數據來源：企業公告，觀點地産新媒體整理

縱觀這一年表現，保利銷售情況基本以上下半年為分界，上半年整體保持高增速，並在6月沖至637億高位；下半年則明顯回落，單月平均銷售額334億元，低于上半年平均銷售421億元。

銷售表現雖然與推貨節點有關，但在某些節點保利确實沒有抓住時機。如在傳統銷售旺季“金九”，保利單月銷售368億同比下降3.04%，而2018年同期保利達到了全年第二高增速67.7%。

這種表現導致保利在“第四名之争”里失意，以及“345”戰略的失信。

在2013年開始着力降杠杆之後，保利管理層也曾在投資者會議上坦承，因銷售差距變大所帶來的壓力日漸增加。2017年，保利喊出要“重回前三”，以及2017年沖刺3000億，三年内突破5000億的“345”戰略，即未來三年每年業績增幅為1000億元。

明确規模目標的提出，也被外界認為是保利由穩健轉向進取的信号。此後三年中，保利在前兩年如約達成了3092億、4048億銷售，增速達47.2%、30.9%。

尤其在2017，除了銷售增長五成，保利在拿地上更是積極，全年新增容積率面積4520萬平方米，對應拿地金額2765億元，占當年銷售額近九成，土地儲備由2016年的6344萬平方米增長至9089萬平方米。

也因此，當年保利現金、債務情況有所提升。2017年，保利新增有息負債1261億元，淨增有息負債924億元，期末資産負債率和淨負債率上升至77.28%和86.45%。

數據來源：企業公告，觀點地産新媒體整理

同時，經營活動産生的現金流量淨額呈現三年來首次由正轉負，同比下滑186%至-292.96億元；三費也均有不同幅度上漲，其中管理費用增幅達25%。

但吃過“教訓”的保利沒有讓這一局面持續下去，安全與穩健終究還是在這家企業發展基調里占了上風。

之後，保利又開始了小周期的降負債努力，據觀點地産新媒體觀察，保利如今已将财務狀況調整至安全線内，但規模方面的步子也因此邁得小了些。

數據來源：企業公告，觀點地産新媒體整理

目前來看，保利在“争四”這場角逐中的狀态，從上半年穩坐第四，到8月以不到百億的微小優勢守住第四，到如今呈現明顯差距，被融創超出近千億。而離“345”戰略里的5000億目標，亦再有不小的差距。

同樣，步調的變化也映射到土地投資上。從保利每月披露的獲取房地産項目情況看，前11月保利在拿地上的總權益金額約為805億元，只有四個月份超過百億，而2018年全年保利投資金額則為1186億元。

數據來源：企業公告，觀點地産新媒體整理

上述披露數據主要集中在招拍挂方面。不過，保利當前還通過舊村改造等方式增加了不少的土地儲備，如2019年7至9月先後拿下廣州天河柯木塱、漁沙坦村以及增城中新村舊改。

就總土地投資而言，截至前三季度，保利累計新拓展項目84個，新增容積率面積1493萬平方米，總拓展成本996億元，對比2018年分别下降22.2%，39.2%及39.1%。按此計算，同期拿地銷售比為28%，為近年來較低水平。

數據來源：企業公告，觀點地産新媒體整理

由此不難看出，保利2019年土地投資強度明顯減小。有分析指出，雖然房企在土地購置和開發投資上受整體融資環境影響有所收縮，但就央企保利而言，這樣的下降幅度反映出其在土地投資上的謹慎。

規模的籌碼

銷售來自于土儲，土儲背後則關聯到籌措資金。

回溯到杠杆與融資上，2019年保利對外披露的籌資動作並不多，最大一筆融資來自于7月份，有一筆150億元公司債獲證監會核準發行。

更早之前，2019年1月，保利發行2019年度第一期中期票據，發行金額15億元、利率3.6%；3月發行5億美元債券，票面利率為3.875%。

三季報顯示，2019年保利發行公司債券收到的現金總計為48.29億元，而2018年這一籌資額為115.05億元，直接折半。

總體而言，保利前三季度籌資活動總現金流入量為873.32億元，同比回調31.3%，其中，取得借款收到的現金占比最高。

數據來源：企業公告，觀點地産新媒體整理

那麼，低杠杆、低融資量以及随之而來的低投資量、低土儲量……把天平傾向财務利潤的保利，還有望突破規模瓶頸嗎？

對此，保利顯然還是留下了“後門”——在不導致天平大幅擺動的前提下，“輕手輕腳”地放上了押注規模的小籌碼。

加大合作、降低權益是保利的主要籌碼。據觀點地産新媒體了解，近年來保利逐步加大了引入合作方聯合拿地及共同開發的力度，土儲權益比例從2015年76%降至2019年上半年65.3%。

從每月獲取房地産項目的數據可觀察到，保利合作拿地開發的方式一般有兩種。

一種是事前已與合作方達成協議共同拿地，如9月以總價42.37億摘得佛山禅城商住地，實際上保利擁有項目50%權益，支付價款21億元。

另一種是在全資拿地之後再尋找合作方，如4月以41.79億摘得的上海楊浦純宅地，雖持有項目100%權益，但在後續公告中表示拟引入合作方共同開發。

數據來源：企業公告，觀點地産新媒體整理

增加合作項目比重的一個明顯好處，便是增加企業賬面銷售，這保證了保利在把負債調整到安全線的同時，銷售不至于大幅下挫；但另一面，還是會影響公司歸母淨利潤增速及占比，保利大股東權益占比從2013年90%左右下降到2019年三季度額的72%。

在2019年10月底的股東會上，股東詢問公司大股東權益占比近年呈現下降趨勢時，宋廣菊道出原因：在2013年國資委要求降負債之後，公司為了保持整個盤子一定增長，加大了與小股東的合作。

“所以可以看到負債率下降的情況下，我們仍然保持了不錯的市場張力。”但宋廣菊也稱，公司正在有意識地回調大股東權益比。

除了通過合作增加總盤子，在宋廣菊眼里，實現“彎道超車”的另一方式或是收並購。

保利深知收並購的作用，且一直将並購整合作為資源補充的重要方式之一。如2017年通過與中航地産整合，新增容積率土地面積910萬平方米。

2019年，保利再次談成了一次大型收購：2019年10月，因母公司保利集團參與雲南城投整合混改，保利發展作為集團上市地産平台受益于此，與雲南城投達成協議順利嫁接後者于雲南昆明、西雙版納以及廣東東莞共四個資産包，總土儲将近2000畝。

值得注意的是，這些資産大多是以文旅或康養概念打造的大型綜合體項目，如昆明蔚藍山海、西雙版納雨林瀾山。而過往在外界眼中，保利並不是一家與文旅搭邊的房企。

事實上，在行業天花闆即将見頂的擔憂中，不少房企都在思考轉型與多元化發展。2018年，保利更名並提出“不動産生态發展平台”概念時，便表示除了加快發展物業、代理、建築、商業等四個核心闆塊，同時重點培養會展、文旅、康養公寓等與主業相關的潛力闆塊。

于2019年8月12日，保利董事會全票通過議案，合資設立保利旅遊産業發展有限公司，注冊資本1億元。截至目前，保利發展旗下涉文旅的公司數量至少有6家，“文旅”這項多元業務，已被提上了日程。

如果說文旅是試水，物業則是保利2019年在多元化業務上達成的重要突破。

11月19日，保利物業在港交所敲鐘上市，成為保利旗下首個上市子平台，是目前物業股中籌資額最大的一筆IPO，總市值達240億。

行業有天花闆，企業也有。或許在宋廣菊看來，如果主基調需要“保守”的話，那保利一定要尋找小而美的籌碼，避免讓曾經一路高歌猛進的企業陷入發展瓶頸期。