錢緊一年 | 富力現金流防線

錢緊一年：2020年，中國房地産行業繼續披荊斬棘，新一輪市場化降息周期已然開啟。回望2019不平靜的一年，我們從企業的角度去觀察與思考。

觀點地産網 泰山壓頂，用來形容國内房企面對的局面可能是恰到好處的。

2018年被房地産行業形容為“寒冬”、“至暗時刻”，但目前看來，2019年的情況似乎更嚴峻一些。

2017年宣布斥資199.06億元收購萬達商業地産旗下酒店資産，富力走上了一條艱難的長路。受制于政策與市場，2019年整個行業銷售規模增速明顯放緩，大量重資産無疑加重了富力背上的包袱。

資金是富力地産近年來面對的第一挑戰。

此前7月26日，一份名為《關于要求地區公司确保完成銷售任務的通知》的富力内部檔案流傳出市面。通知強調，2019年下半年富力的工作重點應圍繞“促銷售、抓回款”開展，且原則上暫停拿地工作。

“這份文件其實是我起草的。”李思廉直白回答的這一句話，其實為集團全年經營節奏定調。

富力變成了矛盾的集中點，一方面被形容為降杠杆樣本，另一方面被認為走在3000億債務杠杆的邊緣。

那麼，現金流和規模是如何影響這家華南老牌房企的？富力的安全邊界究竟在哪里？

銷售：艱難行進的沖鋒

針對最基礎的物業發展業務，富力2019年有兩個主要任務：保證1600億元年度銷售目標的完成、交付高達920萬平方米的可售面積。

前者是保證現金流的基礎，後者通過加快結轉，可以增厚營收和利潤。

按年初的計劃，富力2019年要推出約3000億元可售資源，約合推盤多達200個項目（2018年推盤155個），目標是去化約53%以完成年度目標，但這個任務可能完成得不夠理想。

數據顯示，截至12月底，富力全年總權益合約銷售金額約1381.9億元，對應銷售面積約1254.76萬平方米。與2018年相比，銷售收入和銷售面積分别上升5%和23%。其中，銷售收入完成年度目標的86.38%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

富力有在第四季度實施大力度促銷活動的傳統，2018年10月份，該公司就推出了“富力好房·傭多多”全民營銷APP幫助促銷，使最後兩個月銷售額對比10月數據升幅都超過1倍。

但以2019年市場狀況來看，富力想要在最後一個月突飛猛進實現396.5億元銷售，已經是一個幾乎不可能完成的任務。最終，富力12月銷售了178.5億元，雖然達到了為全年最高，但仍難達標。

若将時間拉長至全年範圍，可以發現，富力銷售金額增長速度總是低于銷售面積增幅，甚至在4、5、7三個月内銷售金額同比增長為0%。銷售金額增幅比銷售面積增幅小，這顯示富力進行了價格上的調整，即“以價換量”。

“樓市的氣氛一般般，但主流發展商還是能賣東西的。做一點退讓還是需要的，在支付方式、售價方面。”李思廉在中期業績會投資者會上說到。另外，根據該公司中期報告所述：“公司新項目通常以較低售價推出以吸引客戶。”

富力在6月份達到2019年權益銷售金額的最頂點，代價是當月該公司銷售均價約9282元/平方米，是截至目前全年最低水平。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

事實上，雖然一直堅持以一二線城市為主，以省會城市為中心機會型布局三四城市的布局邏輯，但富力以舊改起家，同時熱衷開發郊區大盤項目。

另外，富力于2017年開始大規模分散式下沉進入低線城市，2018年末未竣工權益土地儲備面積中，一二線城市占比為41.62％，三四線占比為58.38％。

上述這些情況，都在一定程度上阻礙了富力的去化速度，並影響售價。

根據2019年中期報告，富力期内銷售金額最高的三大樓盤分别為重慶富力城、樂清富力中央公園及呼和浩特富力城。

重慶和呼和浩特同樣是富力上半年銷售面積最大的兩座城市，及銷售金額最多的五座城市之二。其中，富力在重慶的平均售價為7950元/平方米，在呼和浩特的平均售價為7710元/平方米。

去化方面，富力徘徊在50%左右水平，如行情好的2013年去化率為50%， 而2014年按照富力當年拟推出可售貨值1420及最後完成544億元計算，去化率為38.3%。

2019年，富力目標去化率53.3%，按全年權益銷售金額1381.9億計算，去化率為46.1%。

相比去化率，回款率是富力過去幾年的優勢，一直保持在85%以上。但在大環境影響下，富力管理層2019年年中披露，針對1600億元銷售目標，公司全年回款目標為1280億元，回款率設定在80%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

按全年銷售金額及預設80%回款率（不排除在“促銷售、抓回款”的指引下，回款率會有所提升）計算，富力目前回款金額約為1100億元。

土地：精打細算的采購

雖然去化速度一直較慢，但體現在土地儲備存續比上，富力的指標近年來已經快速降低，越來越符合公司強調的高周轉設定。

所以當李思廉在7月份起草那份《關于要求地區公司确保完成銷售任務的通知》的内部文件時，提到下半年原則上暫停拿地工作。

富力2019年以來确實一直在降低拿地力度，上半年僅新增23塊土地，權益面積652.9萬平方米，涉及金額約180億元，平均地價為2700元/平方米。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

與之對比，富力在2017年收購了權益可售面積1811萬平方米的土地，總代價584.3億元；2018年亦斥資584億元收購了61塊土地，建築面積為1405萬平方米。

“富力作為一家房地産開發商，不可能不拿地。”在中期業績會上李思廉解釋，公司對于買地實際上持審慎态度，有優質土地項目呈報集團董事長審批後，繫可以考慮的。

不可能不拿地，關鍵是要怎樣拿。

“我們的目標地塊都是短平快的，希望這些地在10個億以内。”李思廉在中期業績投資者會上說：“目前除了少數的國營企業會去碰那種大的地塊，50億就算大了，一般民營企業都盡量少碰。”

據介紹，目前在華東、西北地區（如山西、陝西），都在實施“短平快”模式。而“短平快”即：“3-6個月内可以開工，1年現金流可以回正的。”因此，“短平快”通常有政府勾地的意味，“你在拿地的時候，要能同時進場搞樣闆間，拿到相應的手續”。

另外，一些剛需強勁的二線城市、土地成本相對較低，且能實現高周轉率的區域，也是富力土地收購策略的重點。縱觀富力下半年在公開市場寥寥幾次買地，基本上都符合上述特征。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

值得注意的是，上述讨論忽略了富力旗下大量的舊改項目。

“在華南我們公司放了大量的錢在舊村改造。”據了解，富力目前擁有超過60個城市更新項目，規劃面積約6000萬平方米。李思廉在投資者會上專門對集團的舊改業務進行了一番解釋，表示舊改的獲地成本比在公開市場上拿地要低。

但城市更新一個缺點是轉化速度太低，“每年真正上手（轉化）的土儲有一兩百萬平方米，就很了不起了，這一兩百萬平産生的貨值就是幾百億。”李思廉說。

按照富力的計劃，6000萬平方米舊改中有1000萬平方米将能在近年内完成轉化，形成2000億元貨值，包括兩個位于廣州的舊改項目，但具體時間外界難以掌握。

這些較高利潤的項目儲備将是富力放慢拿地步伐的保證，“富力未來12個月将啟動的城市重建項目利潤率高達40%左右。”惠譽在最新的研究報告中稱。

就目前來看，富力的物業銷售增速已經放緩到一個比較低的地步，如果未來繼續執行放緩拿地的策略，可能會進一步限制富力的規模增長空間，但有利于減輕杠杆壓力。

交付：高周轉第二環

富力是一家利潤導向型的企業，在如今市場環境普遍不好的情況下，加快結轉是保證營收和利潤的重要法寶，還起到降負債降杠杆的作用。

過去幾年，富力的毛利率表現都是行業上遊水平，也保證了歸母淨利率能維持在行業中遊水平。其中，富力的結轉能力起了不少作用。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

可以看到，2018年富力由于銷售增長太迅速，結利速度有點跟不上。于是，下定決心提速的李思廉提出，計劃在2019年交付高達920萬平方米的可售面積。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

完成效率方面，富力計劃保持“上半年交三分之一，下半年交三分之二”的傳統。截至上半年實際交付287.3萬平方米；截至8月下旬，交樓結轉面積為670萬平方米，超越去年全年的610萬平方米。

“這傳統保持了超過10年。”李思廉在中期業績會上說，富力下半年一定能交付600多萬平方米的面積。而參考2018年的實操結果是：上半年交付40%，有60%在下半年結轉。

但如此大額的交付面積亦是一把雙刃劍，評級機構標普在2019年8月末的一份報告中提到：“富力地産截至2019年6月底債務對過去12個月EBITDA的比率為8.0倍。杠杆比率的上升主要是由于房地産銷售收入持平，而借款增長20%。”

“這些借款主要用于富力即将交付房屋的建築支出。”標普表示。

酒店：“沉重”的資産

富力擁有龐大的酒店資産。

包括以亞朵、康萊德、皇冠假日、希爾頓逸林、君悅、希爾頓、假日、智選假日、凱悅、洲際、逸蘭、艾美、萬豪、柏悅、鉑爾曼、萬麗、麗思卡爾頓、喜來登、索菲特、萬達嘉華、萬達文華及威斯汀等品牌經營的90間豪華酒店，大部分分布在中國。

富力的酒店業務長期受到資本市場審視，除2018年由于收購萬達酒店資産盈利突然達到129.4億元外，長年表現虧損。根據2019年中期報告，該業務虧損已經擴大到4.2億元，接近2018年全年虧損4.6億元的91%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

這些酒店投入資金大，回報周期長，長期占用資金。2017年，富力在酒店項目上的融資成本為1.8億元，而收購萬達70多家酒店後，這個數據在2018年飙升至7.8億元。

情況不容樂觀，但酒店目前是富力的關鍵問題嗎？這又存在另一種說法。

根據富力管理層公布的數據，2019年上半年酒店項目産生的NOP(歸屬于業主的現金流)為6.3億元，預計全年為14.5億元。

“這一部分是足夠覆蓋我們給的利息（即融資成本）。”李思廉說。

針對富力2017年與萬達的交易，李思廉透露，富力是成立了一個wfoe公司（指外資PE/VC在進入中國時，首先設立外商獨資企業，然後将注冊資金結匯為人民币，再進行股權投資），而這個wfoe公司則下屬有多個spv公司，每一間spv公司對應一間萬達酒店。

“我們完全有能力可以一間一間賣的。”李思廉在2019年中期業績會投資者會上指出，但富力沒有選擇這樣做。

李思廉認為這些酒店是優質資産：“這些酒店目前沒有辦法增值很快……我們覺得這些酒店中間有一些寶貝。買來很便宜，然後慢慢去整理。”

維持着現金流與借貸成本之間微妙的平衡，李思廉希望“在一段合理的時間，這些酒店肯定能産生回報給母體”。

另一方面，富力也在采取證券化方式加速盤活酒店資産，進一步改善現金流。比如，最近剛獲上海證券交易所反饋的26億元酒店ABS。

融資：萬能超短融和外債

在目前避險經營環境下，富力的債務水平仍然令人擔憂。截至2019年中期，該公司淨負債率從2018年年末184.1%升至219%，第三季度末，這個數據再進一步上升至230.1%（除去酒店業務等因素，富力目前難以增長的銷售收入也在影響該公司的杠杆水平），而行業平均為約106%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

其中，短期借款由2018年末的137.9億元微降至2019年三季度末的132.6億元，1年内到期長期負債則由2018年末的385.6億元降至2019年三季度末的380.6億元。同期，有息負債總額亦降至1360.6億元，但短期負債占有息負債的比例升至37.7%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

越來越緊迫的融資需求下，富力仍然繼續依賴短期融資和境外債務輸血。截至2019年6月末，富力已在境外發行28.3億美元各樣債券和項目貸款，其中境外美元優先票據發行約22.5億美元（約合人民币157.6億元）。而在境内，富力發行了5期超短期融資券，籌資約55億元。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

雖然富力近一年來都保持了超過500億元短期負債，但真正需要在一年内償付的債務並非這麼龐大。

通過上述一繫列融資活動，可以看到存在大量四至五年期的美元債，富力将衆多到期債務全部再融資到更長的時間。另外，上半年富力還對于期内回售選擇權到期的176.5億元境内公司債券完成續期。

這在一定程度上緩解了富力短期内的償付壓力，同時低利率的境内短期融資搭配較高利率水平的境外債，使得富力融資成本保持在一個相對可控的範圍内，雖然它正在逐年攀升。

富力上半年新增融資中，境内融資利率為6.27%，境外融資利率為7.29%，平均成本在6.78%，目前行業内平均水平約6.3%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

未來一段時間内，富力存在的壓力繫：“在截至2020年6月底的12個月内該公司（富力地産）将有251億元人民币債務到期，另外還有逾90億元的可回售債券可在此期間執行回售。”標普在8月26日的一份報告中透露。

與之相比，截至2019年6月30日富力持有390億元現金余額，雖然看似流動性很充足，但這些現金余額中包含有155.7億元受限制現金，能及時動用的只有234.6億元，仍然存在缺口。

但情況似乎正在好轉，富力未來一段時間的資本結構将得到改善，這有賴于僵持一年有余的H股增發在最近獲得批準並執行，雖然籌資總額和配售價都有不同程度縮水。

12月19日，富力地産宣布折讓7.19%配售2.73億股新H股，配售價為每股配售股份13.68港元，較于最後交易日在聯交所所報收市價每股H股14.74港元折讓約7.19%，最終配售所得款項總額預期約為37.35億港元。

“富力配股長遠有助降低負債比率。”瑞銀最新研究報告指：“配售完成後，預期将導致富力每股盈利攤薄約7%，但列帳淨負債率則從6月底的219%降至204%。”

另一方面，資料顯示富力也在考慮其他更多元的資金來源，“戰投我們都有的，在談。”李思廉在中期業績投資者會上說。

就像黎明前的第一道曙光，富力這筆H股增發減輕了市場對其負債水平的憂慮。但在面對越來越難以維繫的銷售增長和短期内難以産生回報的酒店資産等因素，未來的考驗仍在。