錢緊一年 | 陽光城 光環與底牌

錢緊一年：2020年，中國房地産行業繼續披荊斬棘，新一輪市場化降息周期已然開啟。回望2019不平靜的一年，我們從企業的角度去觀察與思考。

觀點地産網 “公司越大就會越緊張，我現在的心态是感覺随時都是如臨深淵。”規模快速增長的陽光城如今備受關注，而履新近三年，朱荣斌的壓力並未減少。

2018年首次跨過千億門檻後，陽光城在2019年繼續有所增長。

據陽光城發布的銷售數據顯示，2019年順利銷售金額2110.31億元，超額完成1800億的年度任務，但相比2018年78%的同比增長率，2019年增速已不足三成。

事實上，若按照林騰蛟最初的計劃，“2020年達到千億”是他在張海民時期為陽光城定下的目標。不過，随着朱荣斌和吳建斌的加入，這一數字在2018年就已提前完成。

2018年，林騰蛟更為46歲的朱荣斌提出了一個“天命計劃”，希望在後者五十歲時，陽光城能沖到行業的更前列。

顯然，明星高管的光環令外界對這家仍處于成長期的房企充滿了期待，習慣了激進擴張的林騰蛟擁有進取的雄心。

“大家對陽光城的理解就是高增長，但其實最高增長階段已經過去了。”2019年，完成了規模任務的朱荣斌說他非常淡定，但房地産市場整體的收縮，失去了高增長標簽的陽光城，又令他對未來的預期倍感壓力。

剛剛過去的2019年，融資緊、拿地難、市場下行，現實的困難向開發商潑了一盆冷水。與此同時，野蠻成長階段留下的各種問題和矛盾，在行業慢下來時逐一暴露。

而光環背後，成長中的陽光城仍面臨諸多問題。

這一年，除了保持規模一定增長之外，降負債、提升利潤、優化管理、調整區域組織架構，陽光城還在不斷變化，以适應新的競争賽道。

“如果你了解光環之下的陽光城，你就會感受到朱荣斌所說的含義。”一個經歷了陽光城快速成長的中層幹部如是說。

跨過一個檻

當回憶2018年突破千億時，朱荣斌仍“心有余悸”。

2017年，跟随搭檔吳建斌從風頭正盛的3000億房企碧桂園轉會陽光城，朱荣斌並沒有預料到完成千億對陽光城的困難度遠超想象。

“當時來的時候，都沒看清公司是什麼牌，我就提出了千億，因為我覺得千億還是件很容易的事情。”

據說，朱荣斌在台上說出千億目標時，底下的陽光城同事大多是不相信的。

但無論如何，陽光城進入了雙斌時代。

延續過去高周轉、強並購的模式，朱荣斌提出了更為進取的“三全五圓戰略”，希望通過新的頂層設計，帶領陽光城成為一家大而強的公司。

所謂“三全”，即全地域、全方式、全業态的拿地方式，陽光城迅速覆蓋全國一二三四線城市。而“五圓戰略”的核心要素則是人才、土地、資金，然後依賴良好的運營管理體繫，做到“人等地，地等錢，錢催人”。

“那些看似很空的戰略，其實都很實在，甚至件件觸及筋骨。”對于雙斌帶來的改變，陽光城的員工感觸頗深。

2017年，陽光城一共新增了120個項目，新增計容面積2021.63萬平方米，權益貨值1407.12億元，土地開支達650億，為歷年之最。可以對比的是，2016年内陽光城僅獲得25個項目，計容建面977.80萬平方米，土地成交價格281.23億元。

此外，剛上任的朱荣斌不斷招兵買馬，僅2017年就新增了十余個區域，陽光城的區域公司平台數量一下達到30個，後逐漸整合為28個區域。

2019年陽光城區域分布

來源：企業官網

規模的提升立竿見影，從2018年的千億到2019年的2000億，朱荣斌完成了既定目標。為慶祝千億，林騰蛟甚至為公司每個員工發了一枚“千億戒指”作為紀念，欣喜之情溢于言表。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

光環之下，無論是外界還是内部員工都對陽光城充滿希望，但歷經中海、碧桂園，朱荣斌深知陽光城並不像外界看到的那般靓麗。

跨過了千億門檻，朱荣斌說他不再唯規模論，不會像過去盲目提出銷售目標，陽光城也不會像過去一樣高增長，而是保持高于同行的增速。為此，他回絕了林騰蛟為他提出的“天命計劃”。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

（備注：進入2019年以來，受制于政策與市場，整個行業銷售規模增速明顯放緩，銷售同比增長均值由50%下降至15%）

在成為大公司前，陽光城仍然将面對諸如高負債、利潤低、管理精細化不足等成長的煩惱。

“其實我們還沒有真正強大。”朱荣斌如是說，同時他也做好了放慢腳步的準備。

鋼索上跳舞

規模增長留下的負債問題，在融資環境開始收緊後變得尤為重要。

數據顯示，2017年大規模擴儲後，陽光城有息負債達到歷史最高的1134.88億元，比2016年末增加66.7%，資産負債率和淨負債率達到85.66%和252.27%。

這很正常，杠杆換取規模是當時所有房企實現擴張的方式，但随着金融環境和房地産市場的變化，過高的杠杆則意味着風險。

房企融資收緊的信号在2017年初現端倪，銀監會、發改委等部門陸續發出新的政策，嚴控房地産金融業務風險，房地産企業的融資渠道受到明确限制。

2018年到2019年，地産融資持續收緊，房企整體融資難和融資成本都在上漲。“23号文”明确要求商業銀行、信托、租賃等金融機構不得違規進行房地産融資，同時對開發貸、境外發債等多種融資方式進行限制。

受制于資金壓力和市場環境變化，房企投資不再狂熱激進，而是學會了随行就市。

2018年，陽光城原定的800億土地投資額只使用了306億，與2017年相比幾近腰斬；2019年前11月，陽光城共計獲得53個項目，新增計容面積987.9萬平方米，權益土地對價379.7億元。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

從2019年的拿地節奏來看，陽光城把握了年初的土地出讓高潮，僅3-5月就新增24個項目，權益拿地金額接近200億。值得一提的是，随着三四線市場趨冷，陽光城的土儲結構也更趨向一二線。

2019年半年報顯示，陽光城一二線城市預計未來可售貨值占比85.93%（土地儲備面積占比76.20%）。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

出于對市場的判斷，朱荣斌認為過多土儲反而會是企業的負擔，“過去認為土儲排名就是未來的銷售排名，但現在土地放三年，财務成本多高？房價又不漲。所以陽光城這兩年的土地都是賣多少、買多少。”

數據顯示，2018年-2019年上半年，陽光城土地儲備一直維持4000多萬平方米的規模，貨值約5500億左右，以保證未來2-3年的銷售。

“其實我們的團隊看了8000億的地，談過的、接觸的基本上都有意向，只要有錢和隊伍看好，我随時可以補充我們的土地資源。”盡管謹慎，追逐土地依舊是開發商的本能和本錢。

另一方面，人等地，地等錢，土地投資節奏的變化遵循的同樣是陽光城在财務上的表現。

盡管不再主動加杠杆，但2019年中期數據顯示，陽光城有息負債規模仍有1121.21億元，近二年均保持規模相當（2018年和2017年有息負債分别為1126億元、1134億元）。另一方面，並購項目的歷史問題、管理問題也影響着陽光城的業績表現。

數據顯示，2017年、2018年和2019年上半年，由于並購項目等歷史問題，陽光城的淨利潤水平分别為6.72%、6.92%、6.84%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

另外，營運能力表現上，近三年，陽光城存貨逐年遞增，由2016年末的742億元一路增加至2019年三季度末1805億元，較2016年末增加143%。剛加入陽光城時，吳建斌就曾提及，陽光城的周轉率還有提高空間。

以總資産周轉率均值及結利速度均值為衡量，陽光城仍需不斷追趕和優化。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

（備注：結利速度反應出房企銷售額轉化為營業收入的速度較快）

既要保證一定的發展速度，又要優化各項指標，降低負債，朱荣斌形容他和吳建斌兩人像是在鋼絲繩上跳舞，難度很大。

降負債之路

資金依然是最緊迫的任務，吳建斌的理想狀态中，陽光城淨負債需要降到100%為最佳水平，但這是一個長期任務。

截至2019年三季度末，陽光城淨負債率由2017年的252.27%降至144.44%，同時在金融調控政策影響下，2019年中期陽光城融資成本保持在7.72%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

需要注意的是，不少房企會在發行債券時通過一繫列操作“美化”票面利率，換言之，房企的實際利率也高于公布的成本。

據觀點地産新媒體了解，2019年以來，陽光城已在新交所披露4宗美元票據，金額和利率分别為1.2億美元12%利率、2.5億美元9.5%利率、3億美元10.25%利率，以及11月12日披露的2.5億美元10%利率。

從債券評級表現來看，2019年11月4日，三大國際評級機構為陽光城2.5億美元債券給出的評級分比為，穆迪：B2正面，標普：B穩定，惠譽：B+穩定。

國際評級機構給予内房股最高評級是中海，惠譽對其長期外币發行人違約評級為A-，而對惠譽碧桂園的主體評級為BBB-。

另外，2019年9月10日，惠譽發布的報告顯示，将陽光城集團主體評級從B提升至B+，前景展望穩定，而標普最新報告也确認陽光城及母公司福建陽光集團B評級，展望穩定。

衆所周知，由于地産債融資收緊明顯，2019年以來房企淨融資額顯著下滑，且有較大再融資壓力。相比于高評級房企地産債發行數量增加，低評級房企的融資環境将更加艱難，因此，提高評級也成為房企在發債時必不可少的籌碼。

資本是流動的，更是逐利的。在有限的規模下，無非只有兩個選擇，要麼流向更安全的一方，要麼就選擇更高的利率。

此外，從短期借款、淨資産、貨币資金幾個維度上，陽光城也在提高自己短期償債能力和财務整體的安全性。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

如圖所示，随着貨币資金的增長，截至2019年11月，陽光城的賬面貨币資金足以覆蓋短期借款，以保證公司整體運作安全。與此同時，現金流增加也反應陽光城在加快項目的周轉，加速結算，以回流更多資金。

不過，從銷售額/自有資金（比例越大，一方面說明自有資金不足，另一方面說明銷售額大部分靠融資來驅動）表現上來看，與行業龍頭水平相比，陽光城仍有改善空間。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

事實上，在地産行業過去20年的高速發展中，高杠杆是大多房企迅速累積資本、擴大規模的推動力，是典型的行業現象，無非在于各家把握的風險度各有不同，如人飲水，冷暖自知。

或許，正如吳建斌所言，無論對陽光城，還是整個地産行業來說，降杠杆都将是一個長期任務。

賽道與選手

“人等地，地等錢，錢催人”，朱荣斌的“五圓戰略”中，人才是其中的核心，也是他花精力最多的一塊。

剛履新陽光城時，朱荣斌就迅速搭建一套全新的管理團隊，新增十余個區域公司，使陽光城的全國布局從17個區域增加到30個區域，随後逐漸整合為28個區域，並進一步分類為A、B、C三類。

不過，團隊融合度、區域和集團的權力平衡以及内部管理成本壓力的增加，倒逼房企從向融資杠杆要發展轉為向經營杠杆求效能。

精簡架構往往是最直接的方式。

2019年末，陽光城啟動大規模架構調整，有13個區域展開了合並，包括福州區域合並江西區域、上海區域合並新疆區域與湖北區域、浙江區域合並安徽區域、河南區域合並山東區域、廣州區域合並佛山區域、雲南區域合並貴州區域。

其中，福州、上海、浙江是陽光城的A類區域，年銷售額超過150億。

當初的擴張有多堅決，今天的收縮就有多穩健。

可以預見的是，調整中的陽光城不可避免會有一繫列人事的變動。或許令朱荣斌欣慰的是，截至目前，在行業流動性不斷加大之時，他親自搭建的高管團隊依舊穩定。

據了解，随着區域整合變大，朱荣斌給予區域的賦能也将随之加大，除财務跟投資強管控，更多的都将交給區域決定。

另外，觀點地産新媒體了解到，10月份，陽光城内部還進行了一次整風。

“現在公司不提倡上班時間坐飛機，所有高管的出差行程，都要求不能在上班時間。”有陽光城員工透露道。

大到區域整合，小到基礎管理，市場的急轉直下，過去粗放的房地産越來越像它們曾經看不上的制造業，向精細化運營要利潤。

而在賽道的選擇上，朱荣斌則堅定專注于地産。

盡管過去兩年陽光城也曾提出産城結合，但環顧整個地産行業，尚沒有成功的案例出現，也令朱荣斌對轉型的态度始終謹慎。

“現在陽光城的财務實力也不允許我去戰略對待，花很多錢去幹多元化這個事情。”他坦言。

2019年，陽光城順利跨過2000億，朱荣斌仍不能松一口氣，市場的變幻莫測，同行的虎視眈眈，陽光城走的每一步都不容有失。

這是中場的結束，也是下半場的開始。