錢緊一年 | 大悅城資本變量

錢緊一年：2020年，中國房地産行業繼續披荊斬棘，新一輪市場化降息周期已然開啟。回望2019不平靜的一年，我們從企業的角度去觀察與思考。

觀點地産網 2019年3月底的一天，深交所鐘聲敲響，中糧地産的故事畫上了一個轉折，周政以大悅城控股為主角，開始描繪新的篇章。

還是在2018年年末，中糧地産與大悅城地産的重組方案獲得中國證監會審核通過，這意味着歷時17個月的重組獲得最終批準。

随後的2019年，中糧地産更名為大悅城控股、調整人員架構、發布全新品牌戰略、規劃業務版圖……這一年，大悅城控股重新起步。

在過去的365天里，大悅城控股實現市值大幅增加、負債率下降、融資成本顯著降低，公司的管理層甚至喊出了“力争實現三年銷售型業務簽約破千億”的小目標。

但也是這一年，兩個上市平台之間的同業競争問題仍然亟待解決，未來要如何實現更加專業化、更加市場化的發展路徑，仍待努力。

住宅業務長短闆

“過去經營兩家上市公司，投資比較分散，發聲也難形成合力。”

2019年以前，中糧集團地産業務經歷了好幾個階段，但這幾個階段都有一個共同點——業務分散。

2007年開始，中糧集團地産業務分為兩大塊，其中，中糧地産主管住宅開發業務，中糧置地負責商業地産；2011年開始，劃分為中糧地産（住宅及工業地産）、中糧置地（大悅城）、酒店事業部（商務與度假酒店）、中糧海南（旅遊地産）四個闆塊。

“四分天下”的局面持續了四年時間，中糧地産版圖再生變動。

2014年，正式分為中糧地産與大悅城地産兩個上市平台，前者掌管集團旗下的住宅開發業務，後者負責商業及旅遊業務。

如今，時間走到2019年，大悅城控股成為中糧集團旗下融合住宅地産與商業地産一體化的全業态房地産平台，而大悅城地産将成為以商業地産為核心的城市綜合體平台。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

“整合後的大悅城控股既能通過開發型物業的高周轉實現現金回流，又能分享持有型物業帶來的長期穩定收益和升值紅利。”

2019年以來，大悅城控股的營業收入大幅提升。

數據顯示，上半年，大悅城控股錄得營業收入182.71億元，超過了2018年全年的總額。更重要的是，營收增長幅度也有了很大改善，達到了102.96%。

在大悅城控股183億元收入中，來自商品房銷售及一級土地開發的收入占比超過80%，來自投資物業的收入為26.64億元，占總收入14.58%，而酒店經營、物業及其他管理等業務提供的收入分别占比2.38%、1.25%和0.39%。

值得注意的是，重組過後，雖然2019年中期投資物業相關收入由2018年末的6.11億元大幅增加至26.64億元，同時增加了酒店經營收入4.34億元，但依舊未能改變大悅城控股營收的波動軌迹。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

回顧過往财務數據，商品房銷售收入才是公司業績的主要貢獻者，但大悅城控股的住宅銷售一直呈現“爬坡式”的緩慢增幅。

2014年，大悅城控股商品房銷售額108.5億元，随後幾年，這一數值以30%的增幅往上攀爬，2018年全年，這一數值錄得398.64億元，同比增長52.39%。

重組之後，大悅城控股商品房銷售情況有所好轉，2019年上半年錄得253.98億元，同比增長62.86%。

在動辄數千億銷售額的房地産行業里，大悅城控股兩百多億的規模，依舊任重道遠。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

僅以當下規模無法在行業中有足夠的分量，因此，2019年大悅城控股也不斷拿地儲糧，以備規模擴張之需。

上半年，大悅城控股累計獲取了9宗地塊，總計容面積103.38萬平方米；7-8月份又在昆明、台州、江門和沈陽新增了4個項目，總計容面積138.62萬平方米。按此計算，前8月，大悅城控股新增土地儲備達到2018年全年的1.24倍，占2017年全年的七成。

截至2019年6月，大悅城控股貨值約為2600億元，到年底具備可售條件的貨值是1624億元。

拿地增加的同時，大悅城控股拿地成本亦有所下降。在2019年8月份的中期業績會上，管理層表示，重組完成，兩個上市平台協同拿地、融資效應明顯，上半年公司拿地成本為5800元/平方米，較上年同期8000元/平方米下降了33%。

住宅銷售提速、儲糧加速、拿地均價下調……重組整合成為大悅城控股向前奔跑的“助跑器”，讓其在銷售難、拿地難、融資難的2019年仍然能夠快速前進。

進取的商業地産

重組完成後，大悅城地産成為大悅城控股子公司，與後者“商住協同”不同，前者将以商業地産為核心，發展城市綜合體平台。

目前，大悅城地産已打造了大悅城、大悅春風里、祥雲小鎮三條購物中心産品線，除去管理輸出項目，截至2019年中期，該公司持有已開業的大悅城購物中心10個及祥雲小鎮項目1個，購物中心可出租面積共計87.07萬平方米，上半年平均出租率96%，實現租金收入16.01億元。

與此同時，大悅城地産擁有在建及拟建大悅城項目5個，分别位于北京、成都、重慶、武漢等城市；在建拟建大悅城春風里項目4個，位于北京、蘇州、青島。

大悅城地産還提出，今後将以每年三到五個新項目的速度增長，力争在2020年布局30個商業項目。

不過，規模快步之間，大悅城地産卻陷入了“增收不增利”的局面。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

根據财報數據，2019年中期，大悅城地産錄得營收67.32億元，同比增長67.2%，但公司擁有人應占期内溢利為8.77億元，較上年同期下降48%。

實際上，從2014年開始，大悅城地産的淨利潤就呈現出下滑态勢，當年淨利潤為16.73億元，同比下降46.3%；2015年，這一數值繼續下降57.54%，為7.26億元。

随後三年時間，大悅城地産淨利潤終于扭轉下跌的局面，並于2018年全年錄得21.03億元，但2019年中期，這一數值再次下跌。

或許對大悅城地産而言，增收不增利是從慢走到奔跑必須付出的代價。這家剛剛經歷了重大資産重組的企業，近幾年不斷通過基金、輕資産、多元化等方式改善财務結構。

截至目前，大悅城地産共有三支商業地産基金，分别是核心基金、並購基金和城市更新並購基金。

2016年，大悅城與中國人壽、GIC、中國人壽成立封閉式基金，GIC、中國人壽以92.89億元的價格向大悅城地産收購了6個項目49%的股權。

初涉基金的大悅城，嘗到了“輕重結合”的甜頭。2017年，大悅城地産再與GIC合作，共同成立境内、外並購基金，以尋找位于中國境内潛在物業項目的收購機會，從而升級改造為大悅城自有旗艦品牌“大悅城”商業項目或商業綜合體項目，該基金初步投資金額為114億元。

值得一提的是，2019年8月，大悅城地産将旗下上海長風大悅城及西安大悅城相關權益打包轉讓給上述並購改造基金。

此次轉讓讓大悅城地産擺脫了賺取租金的單一營收模式：一方面，大悅城地産作為基金份額持有人享受資産收益及日後退出時的資産增值收益；另一方面，作為項目管理人，可以向托管方收取一定管理費用。

除此之外，2018年，大悅城控股聯合高和資本成立城市更新並購母基金，随後雙方收購了北京火神廟項目，並改造成為“大悅春風里”産品繫首個項目——大興大悅春風里。

“通過基金方式轉出部分股權，能夠加速回流資本；通過收購再改造的方式擴張規模，速度會比自建快很多。”

無論是“減重”還是“快步”，對大悅城地産而言，通過基金撬動資本賦能，加速資本回流，不僅能夠降低杠杆水平，實現資本閉環，更能成為規模擴張的重要砝碼。

除此之外，大悅城在2019年還改善了舊業務，擴展了新業務。

2019年5月，大悅城控股旗下首個自有酒店品牌北京大悅酒店Le Joy Hotel正式開業，該項目是西單大悅城将原有酒店式公寓通過改造升級，從而打造出從商業到酒店一體化、一站式服務的全場景體驗新模式。

同年8月，大悅城控股創邑031文創園開園，同日大悅城控股長租公寓品牌大悅樂邑也正式發布。截至目前，大悅樂邑共有四家門店，其中深圳有三家，天津有一家。

大悅城控股與大悅城地産兩個上市平台的角色定位僅僅是重組之後的第一道門檻，而後，大悅城控股還面臨着更多變量。

資本的變量

行業當中流傳着這麼一句話，“地産的遊戲，就是資本的遊戲”，開發商想方設法為自己積累資本、疊加收益。

大悅城控股作為“資深玩家”，在過去一年透過重組實現了資本的翻身。

數據顯示，過去幾年，大悅城控股資産總值一直處在低位，2014年僅錄得463.11億元，随後幾年，這一數字雖呈現階梯式增長，但仍未突破千億。與此同時，大悅城地産的資産總值也一直在三位數徘徊。

“通過整合，把原來兩個不太大的公司統一到一起，公司總資産會有一個比較大的提升。”周政指出，兩個上市平台整合之後，公司規模将會擴大，影響也會進一步加大。

2019年中期，得益于重組，大悅城控股錄得資産總值1702.33億元，較上年年末增加782.61億元，同比增長99.33%；到了2019年三季度，這一數值錄得1770.63億元。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

在這個“唯規模論英雄”的時代，大悅城控股通過重組增大體量同時，更多的融資大門也随之打開。

2019年上半年，大悅城控股合共籌得資金158.67億元，超過上年全年籌資總額50%，這一數值更是2016年籌資總額的104%、2017年的92%。

在接近160億元籌資總額當中，大悅城控股收到投資現金為4.38億元，而借款達到118.36億元，發行債權所籌資金達到23.49億元，這一數值為上年同期1.5倍。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

事實上，重組與整合為大悅城控股的融資帶來了諸多利好。

一方面，重組完成後，大悅城控股形成“A控紅籌”架構，這種架構能讓大悅城控股充分借力兩地資本市場。就連周政也提到，如果香港平台融資好，可以在香港融資，如果A股股票市場好，政策跟得上，随時可以配股。

另一方面，随着體量增大、信用增強，大悅城控股獲取資金的成本也更加低廉。2019年上半年，大悅城地産平均融資成本為4.58%，而大悅城控股融資成本則為8.85%，這也是重組為其帶來的重要價值。

但在融資全面收緊的2019年，大悅城亦難獨善其身。

數據顯示，2016年至2018年，大悅城地産融資成本分别錄得4.31%、4.28%、4.39%，而2019年上半年的4.58%已是近四年以來最高值。

“重組的确能夠為大悅城控股帶來多方利好，但2019年行業形勢太難了，大悅城控股難免會受到影響。”

伴随着規模的增長，大悅城控股在過去幾年也不斷加大杠杆。2018年負債總值同比增長94.78%到1246.73億元，2019年上半年，這一數值達到1338.13億元。同期，該公司流動負債為774.57億元，同比增長五成。

重組之後，大悅城控股資産負債率和淨負債率雖有所下降，但有息負債較此前有了增長。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

數據顯示，2019年中期，該公司有息負債錄得321.9億元，第三季度增至636.55億元，而過往幾年，有息負債僅為200億元左右。

此外，2019年中期，大悅城控股短期債務也有所增加，數額達到45.93億元。短債增加同時，該公司一年内到期非流動負債也增加至131.72億元，較年初增加近100億元。

基于短期債務與一年内到期非流動負債的增加，大悅城控股短期償債能力指標較年初有下降趨勢。2019年上半年，該公司速動比率為0.68，較2018年末的0.84有所下降。

雖然負債增加與大悅城控股的規模訴求有着必然聯繫，但在樓市調控、去杠杆疊加金融監管趨嚴大背景下，行業内傳來一些聲音，甚至有評論表示，大悅城控股此舉存在“踩錯節奏”的風險。

不過，無論是“快速奔跑”，還是“踩對節奏”，重組之後大悅城控股已經走過了365天。長征路上，大悅城控股繼續解決同業競争與市場化的挑戰。

2019年，大悅城控股試圖通過放棄部分子公司與業務的方式，逐步解決同業競争問題。據悉，該公司接連剝離了北京中糧萬科50%股權與北京名都房地産開發有限公司100%股權。

彼時，市場将大悅城控股此番出售動作看作是子公司業績不佳的“無奈”之舉，但大悅城控股則認為出售北京名都是“去同業化競争”承諾的兌現。

至于市場化問題，大悅城控股透過混改方式，逐漸降低中糧集團的股權占比。

2019年年末，大悅城控股以6.73元/股的價格向太平人壽保險有限公司及工銀瑞信投資管理有限公司等兩名發行對象非公開發行股份360，443，001股，募集配套資金24.26億元。此次定增完成後，中糧集團及一致行動人明毅持股比例從75.64%稀釋至69.28%。

事實上，周政此前就曾提到，重組以後大悅城控股可以更市場化、更專業化，也可以進行多元化混改、引進戰投，減持國有比例，但是國有單一大股東的地位不變，管理地位不變。

借助重組的紅利快速發展、兌現去同業競争承諾、混改引入戰投……大悅城控股運用了多種方式實現規模快步，對這家央企而言，未來還有許多考驗，如何突出重圍站上行業前端，仍待努力。