錢緊一年 | 招商蛇口 2019史記

錢緊一年：2020年，中國房地産行業繼續披荊斬棘，新一輪市場化降息周期已然開啟。回望2019不平靜的一年，我們從企業的角度去觀察與思考。

觀點地産網 從1979到2019，從改革開放排頭兵到深圳前海土地整備及合資合作順利完成，曾經排在“招保萬金”首位的招商蛇口，走過了重組整合上市之後一個關鍵年頭。

1月，招商蛇口通過官方微信公衆号發布的年度大事件TOP10就包括：成立40周年、奮鬥者袁庚、上市公司排名躍升、中國極地科考船“雪龍2”号首航深圳蛇口郵輪母港等等。

其中，在房地産闆塊，就是招商積余復牌上市、前海土地整備及合資合作順利完成、招商局商業房地産投資信托基金港交所上市，以及重組中航善達並在A股的上市。

而對于前海土地整備的順利完成，董事長許永軍就認為，這将對中國整個城市新發展起到示範和引領作用。它為怎樣發揮城市土地的集約化運用、解決土地歷史遺留問題、解決土地升值後的利益分享、解決土地開發難等等問題提供了參考案例。

據觀點地産新媒體了解，前海土地整備在2018年正式簽署招商局前海《土地整備協議》和《合資合作協議》後，前海土地的另外兩大地主，中集、深圳國際很快也參考招商的方案，達成了土地整備協議。

以土地作為實物注資，讓這項涉資1458億元，超過招商蛇口2018年經審計歸屬于母公司所有者淨資産額50%的交易，産生的現金流負擔幾乎為零。而且，伴随着前海合資公司的並表，招商蛇口資産負債率也進一步降低。

這讓招商蛇口在2019年房地産市場兩極分化的情況下，作為增長端的一員，依然可以實現規模30%增長，同時财務指標進一步優化。

發展與規模化質量

在房地産的黃金時代，憑借高周轉與高杠杆模式，國内房企實現了規模躍進。曾經房企四大天王“招保萬金”之首招商蛇口，卻有些落寞。

投資者們懷念當初招商地産的風光，對于合並招商地産、蛇口工業園重組上市後的招商蛇口，自然抱着更多期望。

與規模有關的問題，是招商蛇口管理層每一次表态時永遠離不開的話題。“年復合增長率30%以上”，“維持在現有梯隊”，“一定是有質量的規模”，“集團有KPI考核，要穩健發展”……

重組上市之後，招商蛇口在規模上迎來了飛速發展。重組上市後的第一年即2016年為739.34億元，轉眼便達成千億，兩年之後更是跨過兩千億。

據觀點指數發布的2019中國房地産銷售金額TOP100榜單顯示，2019年，招商蛇口年銷售金額達到2205億元，上市後復合增長率達43.95%。憑着高速的發展，銷售規模排名亦從2016年的14名，升至第12名。

不過，需要指出的是，銷售規模快速增長主要在2017年及2018年，兩年增速均超過50%。去到2019年，不管是同比增速或是銷售金額的增長絕對值有所下降。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

對此，有行業人士談到，一方面，規模在當下依然是重要的，招商蛇口亦有能力擴大規模。另一方面，集團有要求，需要注重有質量的發展，這在很大程度上限制了招商蛇口的“大跨步”。

事實上，在白銀時代，房地産行業馬太效應越來越明顯。市場競争加劇，收並購案例不斷增加，擁有較強資金實力、具有品牌影響力的大中型房企擁有着規模進一步提升的能力。典型案例如世茂、融創。

這兩家企業，一個全年同比增長近50%，一舉進入前十行列；另一個則成為繼“碧萬恒”之後又一家五千億房企。

其實，招商蛇口同樣具備這樣的優勢，數據顯示，2016年至2018年，招商蛇口綜合資金成本分别為4.50%、4.80%和4.85%。截至2019年半年度，這一數字依然低于5%，為4.91%。

上半年，招商蛇口順利發行2019年公司債券（第一期）35億元（品種一23億元、品種二12億元），最終票面利率分别為4.21%和3.75%；另外陸續發行兩期超短期融資券，總額合計50億元，票面利率分别為2.98%和2.80%。

在房地産企業融資成本從低至4%到高至9%，甚至美元債出現15%左右高息的環境中，招商蛇口的融資成本顯然是處于第一梯隊的。

但具備融資優勢的招商蛇口需要把負債率控制在45%以下，按許永軍的說法，公司要追求發展質量。

在2019年6月舉辦的股東周年大會上，招商蛇口就表示，國企受到風險管控影響，在杠杆上有嚴格的管控要求，現在招商局集團對招商蛇口的要求是有息負債率不能超過50%。

據觀點地産新媒體了解，2016年至2018年及2019年前9月，招商蛇口的資産負債率分别為69.52%、71.79%、74.28%和75.62%；同期末，淨負債率分别為24.54%、59.93%、48.72%和23.01%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

（備注：淨負債率=（長期債務+短期債務-貨币資金）/所有者權益；長期債務=長期借款+應付債券；短期債務=短期借款+交易性金融負債+應付票據+一年内到期的非流動負債）

另一方面也可側面證明招商蛇口為降負債的努力，數據顯示，在2018年末，招商蛇口籌資活動産生的現金流量淨額為8.51億元，較2017年末的328.63億元減少97.41%，招商蛇口對此解釋為償付增加。進入2019年，這項數據同比持續保持負增長，並未随銷售規模增長而增長。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

或許正如管理層在股東會上所言，高杠杆、高周轉也攜帶着風險，而招商蛇口更強調穩健發展，近幾年30%、40%的增長已經算快了。

前海收儲與資産周轉

據了解，近年來招商蛇口加大土地獲取力度，在2016年至2018年，新增土地儲備建築面積分别為702萬平方米、797萬平方米和1357萬平方米；土地支出金額分别為885億元、882億元和954億元。據不完全統計，在2019年前11月，招商蛇口新增土地儲備面積1266萬平方米，土地支出金額760億元。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

但需要注意的是，在2018年，招商蛇口通過招拍挂新獲取75個項目，對應計容建築面積1252萬平方米，招拍挂方式拿地金額為936.2億元。而在2019年前11月新增的71個項目中，有10個項目為通過收購獲得，其中包括很多由其他房企如平安不動産參與前期招拍挂、後期招商蛇口入股操盤的項目，鮮有類似世茂、融創等進行的資産盤活動作。

據觀點地産新媒體了解，在招商蛇口招拍挂拿地案例中，“穩”字多有體現，其拿下的地塊多為低溢價地塊，從2019年深圳大本營的幾次土地拍賣中亦可窺探一二。據了解，招商蛇口的身影曾多次出現在土拍上，亦曾舉牌報價，但溢價上去後便不再争奪，拿下的唯一一宗宅地是與華潤置地聯合以底價拿下。

顯然，對于招商蛇口而言，如許多券商對招商蛇口做點評時的描述一般，它是一間具備市場化+非市場化拿地優勢的房企。

2019年12月30日，招商蛇口前海土地整備及合資合作事項正式過會，歷時多年的前海土地整備也終于走完最後一步公開程序，為招商蛇口在深圳前海提供價值1458億元的土地儲備。

按照許永軍的評價，這是一項對中國整個城市新發展起到示範和引領作用的議題，為怎麼樣發揮土地的集約、解決土地歷史遺留問題、解決土地升值後的利益分享、解決土地開發問題等提供了示範作用。

之後，前海另外兩大地主中集、深圳國際，很快也參考招商的方案，達成土地整備協議。

僅就招商蛇口而言，完成重組整備後，截至2019年9月末的總資産将從5279.87億元增加至6008.96億元。由于上述事項為實物注資，故招商蛇口總負債並無增加。招商蛇口亦表示，本次交易有利于擴大公司資産規模，降低資産負債率，由75.62%降至66.44%。

還有在2018年，招商蛇口通過合並招商漳州、收購東風汽車房地産有限公司80%股權等非市場化拿地方式，獲得大量土地儲備。

“市場化+非市場化”方式拿地為招商蛇口提供了足夠的土地儲備，能夠在滿足“穩”的同時，達到“進”的一面。

不過，這種“進”不同于房地産企業常用的快周轉方式，招商蛇口是通過做大資産達到目的，近年資産周轉效率反而有所降低。

數據顯示，在2016年至2018年及2019年前9月，招商蛇口總資産分别為2557.27億元、3392.18億元、4232.21億元和5279.87億元（前海交易完成後6008.96億元）；存貨從2016年的1230.10億元升至2018年的2108.21億元，至2019年前9月則達到2776.33億元。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

總資産周轉率和存貨周轉率方面，卻有所降低。數據顯示，截至2019年三季度，招商蛇口存貨周轉天數4035.87天，同比增長50.22%，2018年底則為1264.04天，同比依然增加18.64%。

反映在總資産周轉率和存貨周轉率上，招商蛇口在2018年底及2019年前9月，分别錄得總資産周轉率0.23次及0.05次，同比減少9.7%及40.2%；存貨周轉率錄得0.28次及0.07次，同比減少15.71%及33.43%。

盤活存量資本通道

在盤活資産方面，招商蛇口也使用了各種方式。

針對傳統商業資産，僅深圳而言，招商蛇口在2019年分别将太子灣商務廣場T4、T5、招商中環203、招商中環商業，分别以11.52億元、4.61億元、21億元及24億元出售給富龍、中國燃氣及北京中犀投資等。

持有土地方面，最引人關注的便是2019年通過對深圳市太子灣樂 居置業有限公司實施增資，募集資金3.04億元，對應轉讓項目公司51%的股權。

該公司主要負責運營太子灣DY04-02地塊，這宗地塊是K202-0014宗地的其中一塊用地，土地面積1.44萬平方米，用途為廣場+商業+文體設施用地。按照招商蛇口披露的數據，該項目總投資額3.64億元，募資金額基本抵消對該地塊的投資。

而K202-0014宗地是招商蛇口在2011年以底價64.39億元競得，曾先後将部分土地轉讓予新世界和中集集團，兩次轉讓相關地塊成本價分别為9.78億元和5.19億元。

上述動作都是招商蛇口為盤活龐大資産而采取的相應措施，除此之外，在資本市場上動作也頗多。

一是将招商物業注入中航善達，通過並購重組，将旗下物業管理公司重組上市，成為招商積余；二是通過将旗下成熟商業物業以房托的形式在港交所上市。

前者是證監會對房地産企業相關企業嚴格把關下的成功重組上市，後者則是香港REITs市場六年來的首單，也是首支央企房地産投資信托基金。

招商蛇口對此表示，随着中國房地産步入存量資産時代，盤活房地産存量資産也成為其轉型高質量可持續發展過程中的一個重要動作。

招商蛇口财務總監、招商房托管理人主席兼非執行董事黃均隆在房托上市發布會時便表示，招商房托的應運而生，将為招商蛇口輕重資産業務分離提供了重要支點，未來将依此盤活招商蛇口龐大的存量資産，降低整體資産負債率，增加資金流動性。