錢緊一年 | 時代中國 舊改鄰里之間

錢緊一年：2020年，中國房地産行業繼續披荊斬棘，新一輪市場化降息周期已然開啟。回望2019不平靜的一年，我們從企業的角度去觀察與思考。

觀點地産網 對于時代中國來說，2019是公司成立20周年，也是實現跨越式邁進的關鍵一年。

2018年3月1日，時代地産宣布更名為“時代中國”，並首次向外界介紹了時代中國“城市發展服務商”的新定位和“成為世界500強企業”的新目標。

公司名稱加上“中國”倆字，足見岑钊雄的“雄心壯志”。被認為艱難的2019年里，時代中國相比同行業其他房企，顯得更為進取。

首先在土儲擴張方面，2019年時代中國頻頻收割土地，一方面通過公開市場拿地以及收購合作方式獲取快周轉現金流項目，另一方面将擴儲重心轉移到高利潤的舊改上。

相應的銷售規模，2019年要實現750億目標。盡管前期表現乏力，但在最後一個季度沖刺完成目標，實現783.6億銷售，較2018年605.9億增長29.33%。

然而魚與熊掌不可兼得，略顯疲态的銷售增速，快速擴大的土儲，加上大量舊改項目對前期資金的需求，為時代帶來了一定的壓力。

此外，時代中國還完成了一項重大任務，實現物業分拆上市，登陸香港資本市場。

規模和利潤

要實現美好願景，規模是第一要素。出于為未來銷售增長打下基礎，時代中國在2019年拿地頗為積極。

2019年初，時代中國财務官雷偉彬曾介紹，2019年土地預算為302億元加上2018年未使用的額度。金額提升幅度如此大的原因是預計回款會增加，回款率預計為76%-77%。

上半年，時代中國便以約187.59億元的總成本，通過公開招拍挂、城市更新、一級開發、合作及收購等模式購入21幅地塊，超過了2018年全年129.67億元的土地拿地金額。

觀點地産新媒體不完全統計，下半年時代中國再納入7幅地塊（不含舊改），土地金額約130.86億元，加起來全年拿地金額約318.45億元，較2018年129.67億元的拿地金額增加145.58%。

數據來源：企業年報，觀點指數整理（注：2019年數據為不完全統計）

拿地成本方面，2018年為4055元/平米，岑钊雄曾表示：“這樣的價格很低，銷售價格16000元多，平均土地價格4000元，現在再買也買不到這麼便宜的地。”

2019年上半年，時代中國拿地成本進一步下降14.52%至3541元/平米，利潤空間得以上升。

回看2015-2017年，時代中國多次高溢價拿地，而2018年開始有意識控制拿地成本，從粗放式發展轉向利潤型增長。

這很大程度上依賴于拿地結構的變化，舊改成為了獲取土儲的重要方式。2017年起，時代中國在城市更新改造方面取得進展，在廣州、佛山、深圳、東莞、中山、珠海、惠州等城市簽訂了多個舊改項目合作協議。

2018年，時代中國在年報收入一欄新辟城市更新業務收入一項，以突顯業務的重要性，該業務也在這一年開始産生利潤。

财報顯示，受益于廣州豐鼎項目、佛山太平項目以及佛山瑭虹項目等，2018年時代中國新增來自城市更新業務收入為人民币27.76億元，占據營業收入的8.1%。

2019年上半年，該業務錄得收入6.41億元，主要來自于廣州金融城舊廠項目、佛山里水洲村等項目。另據觀點地産新媒體不完全統計，2019年，時代中國共獲得8個舊改項目，其中4個位于廣州、佛山和東莞各有2個。

截至2019年6月30日，時代的城市更新項目數量為85個，總用地面積約1236萬平方米，預計可轉化土地儲備為建築面積約2801萬平方米。其中，有44個項目可能在2019-2021年完成改造，總用地面積約534萬平方米，可以實現土地儲備建築面積約1247萬平方米。另外，尚有41個項目已簽訂合作意向書，可能在2021年後完成改造，預計總規劃建築面積約1554萬平方米。

發力舊改可以低成本，快速擴大土儲規模，且能帶來利潤保障及良好的融資屬性。随着大量舊改貨值慢慢釋放，未來若幹年的回報也十分可觀。

據悉，2019年該業務新增可售貨值約700億，下半年可售貨值近1000億；在佛山、東莞等粵港澳核心城市的多個舊改項目，大多數均在兩三年内竣工入市。根據時代中國目前城市更新業務84.9%的毛利潤水平來看，項目的結轉有助提升公司整體的毛利率。

不過城市更新項目因開發周期長、拆遷難度大等充滿不可預見性，難度和風險兼具。此外，前期對資金沉澱要求較高，補充穩定現金流是最要緊的事情。

從過往來看，時代中國整體的布局擴張上偏保守，持續重倉的區域依舊是粵港澳大灣區，來自這一區域的土地儲備占比超85%，包括廣州、佛山、江門、清遠、長沙、東莞、成都、肇慶、汕頭、汕尾、杭州以及河源等地。項目區域集中度高，加上近年來廣東省房地産市場調控力度不斷加碼，對公司經營管理水平也提出更高要求。

不過，重倉比例相較2018年高達93%的占比要好一些。可以窺見，2019年以來，時代中國開始邁出了向外擴張的步伐。

2018年首入成都後，2019年首入杭州，在成都、武漢也有所斬獲；此外更是兩次以最高限價奪地長沙，花費26.39億元擴儲約11.08萬平米。

“全民”沖刺銷售

拿地、融資、銷售是房企資金騰挪最重要的三大環節，拿地預算增加，資金敞口變大，也意味着在融資和銷售端，要承受更大的壓力。

在短期内成為千億級企業，是時代中國更名以後的第一項任務。

3月份年度業績會上，岑钊雄信心滿滿表示，2019年銷售目標為750億左右，比2018年增長29%，“我們定今年做700多億，我覺得能做到800億也說不準。”

然而，銷售進度比預想的要吃力許多。截至2019年8月31日止八個月，時代中國累計合同銷售（連合營項目銷售）金額約為人民币431.4億元，簽約建築面積約為289.1萬平方米，分别同比增長17.85%和33.16%。

相比2018年前8月56.89%的增速，速度明顯降低。57.52%的目標完成度，也低于行業平均值。同時，銷售單價也有所下降，上半年15131元/平方米的銷售均價，較2018年末下降1101元。

數據來源：企業年報，觀點指數整理

現金流壓力和千億任務驅動下，完成銷售KPI變得緊迫起來。于9月3日，市場消息稱時代中國實行全體員工賣房，從普通員工到副總裁都要完成賣房指標，且在規定時間内完成不了就會被裁員。

具體而言，普通員工、經理及普通總監、普通總監以上和副總裁，分别需要完成每人1套、2套、4套和6套的指標。截至1月15日前，賣不出去就要裁員，管理層所負責的部門達成率不夠50%的，即使管理層自己完成了目標，也将會被裁。

時代中國迅速做出回應稱：“賣房是真，跟其他開發商一樣，全民營銷一直在做，這是正常的營銷推廣手段；裁員信息不實，内部並無下發相關文件，對于網傳的爆料截圖並不知情。”

輿論甚嚣塵上，因涉及“裁員”這一敏感話題。實際上，時代中國近三年内的員工規模是在不斷的擴充。據2018年年報顯示，2017年時代中國有員工7492人，截至2018年12月31日，時代中國共有員工9502名，增加2010名員工。

2019年上半年财報顯示，期内公司行政開支增加人民币2.84億元，增幅達65.1%，主要由于集團員工人數上升所致。具體擴充原因和後續工作安排等，時代中國方面並沒有過多的回應。

回看整個2019年，時代中國銷售增速遠未及員工規模和行政開支的增幅，“千億目標在2019年、2020年大概率可以實現”的願景，或許還需提高效率才能加快實現。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

去庫存壓力下，時代中國在最後的四個月繼續追趕，銷售從9月份開始有所起色，單月實現合同銷售(連合營項目銷售)金額約為75.23億元，同比增長31.3%。

最後于12月份沖刺，實現全年銷售金額783.6億，較2018年605.9億增長29.33%，完成目標率為104.48%。

數據來源：企業年報，觀點指數整理

可以發現，2016-2018年是時代中國銷售突飛猛進的三年，2018年實現銷售額45.5%的同比增幅，2015-2018復合增長率高達45.9%。相比之下，2019年的銷售增速略顯疲态，這一定程度上受到城市限價及融資收緊的影響。

“千億目標在2019年、2020年大概率可以實現”的願景，最終落到了2020年，時代中國還有一場硬仗要打。

時代鄰里分拆上市

回看2019年，可以計入時代中國“發展大事記”的是分拆物業上市。趕在物業管理行業風頭正盛的2019年年末，時代鄰里成功于港交所上市，與保利物業同一日登陸資本市場。

敲鐘當日，時代鄰里開盤價出現破發，這與其估值過高有很大關繫，事實上，時代鄰里規模較小，負債較高，對比同行並無明顯優勢。招股書顯示，截至2018年年末，時代鄰里營收為6.7億元，淨利潤0.6億元，毛利率27.4%。

此外，母公司銷售增速放緩，且未來利潤狀況因新增拿地成本及舊改項目轉化情況而具不确定性，時代鄰里的增量空間也沒有得到保證。

時代鄰里得以登陸資本市場，主要依靠時代中國的資源輸送以及收並購。其中于2019年3月，時代鄰里收購廣州東康（廣東省一家知名物業管理及市政環衛服務供應商），增加了1340萬平方米的物業管理在管建築面積。

根據财報數據，于2016年、2017年及2018年以及截至2019年6月30日止六個月，來自向時代中國開發物業提供物業管理服務的收入，分别占産生自物業管理服務收入的約81.2%、77.1%、73.2%及64.9%。可以看到，來自母公司項目收入占比逐年降低。

事實上，背靠母公司成長的時代鄰里，一定程度上也在反哺時代中國。

數據顯示，截至2016年、2017年及2018年以及2019年6月30日，時代鄰里的資本負債比率分别為55.7%、11.5%、1494.7%及1022.2%。2018年其借款驟升，主要是由于2018年訂立資産抵押證券，而該筆借款用于向時代中國提供未償還余額分别為16.01億元，及15.26億元貸款。

另外，時代中國的人力成本壓力同樣出現在時代鄰里身上。招股書顯示，2016-2018年，時代鄰里以銷售成本入賬的人工成本分别占銷售成本總額的59.1%、56.1%、56.7%。同期，分包成本分别占銷售成本總額的22.4%、22.6%、24.4%。尤其是2016年，時代鄰里人工成本占比高出百強物業均值5.7個百分點。

對此，公司執行董事兼行政總裁王萌的回應是，目前公司财務收入的多元化收入占比40%以上，多元化的收入已經可以覆蓋相關人力成本的增加。

“未來也希望改進信息化管理繫統、智能化設施設備等，通過新興的技術手段去取代部分人工，進一步降低人力成本。”

配股、發債 多方融資

相比2018年“無可挑剔”的表現，2019年時代中國業績數據不算漂亮，但表現依舊穩健。

2019年中報顯示，時代中國實現營收159.43億元，同比增長52.2%，毛利潤51.87億元，同比上升75.5%，股東應占核心淨利潤為人民币17億，同比增長44%。

數據來源：企業年報，觀點指數整理

受益于規模化後的産品溢價，時代中國近年毛利率皆處于上升趨勢，2019年上半年毛利率突破至32.5%，其中城市更新業務的毛利率更是達到84.9%。但是公司擁有人應占利潤率為9.99%，核心淨利潤率僅為10.7%，主要因為銷售及市場推廣成本和行政開支等大幅增長。

觀點地産新媒體查閱獲悉，時代中國上半年開發、在售項目總面積增加了12.77%，但行政管理開支卻增加了65.14%，相應的是人均效能在降低。

規模擴張、銷售端承壓等無疑讓融資需求變得迫切起來。剛在3月投資者會上表示千億市值以下不打算配股的岑钊雄，一個多月後便改主意了。

4月18日，時代中國公告稱，拟先舊後新配售1.08億股公司股份，配售價每股14.54港元，較收市價每股15.98港元折讓約9%。截至該公告日，時代中國市值為268億港元。

配售所得款項淨額約為15.53億港元，拟用作公司發展及一般營運資金。時代中國董事會稱，配股融資是公司集資以及拓闊股東及資本基礎的機遇，同時還能加強公司的财務狀況，提供營運資金。

資料來源：企業公告，觀點指數整理

另一方面，時代中國于6月份開始連續發債，資金用途均為新債抵舊債，融資品種則包括美元債、小公募債、ABS、境内公司債等，其中安全性較大、周期較長的美元債是發行最頻繁、數量最高的。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

頻繁融資，可見規模擴張中房企對資金的渴求。從整體上看，2019年時代中國總體财務水平處于可控狀态，但面臨着營收降速、淨負債率上升、現金流負值等問題。

根據财報數據，截至2019年6月30日，時代中國總負債突破千億元達1110.52億元，資産負債率則為76.37%，較上年末上升了1.4個百分點。

此外，時代中國于2016年-2018年及2019年上半年，經營活動所産生的現金流量淨額分别為-5.59億、-65.85億、-5.23億元和-27.75億元；投資活動所産生的的現金流量淨額分别為-43.9億、-84.96億、-70.79億元和-85.62億元，造血功能處于下降趨勢。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

值得注意的是，近年來時代中國融資成本在不斷上升，2019年上半年這一數據為4.32億元，相比上年同期的2.47億元上漲74.9%。

另一方面，2019年上半年，得益于大量低成本土儲以及舊改優勢，時代中國境外信用評級獲標準普爾提升至“BB-”，境内獲聯合信用評級、中誠信證券提升至“AAA”。有業内人士分析稱，随之帶來的利息支出的降低，将可以抵消全國化布局所帶來的額外成本。

新的一年里，在“世界500強”願景和千億銷售目標驅動下，資金平衡和管控将是時代中國的一項重要任務。