錢緊一年 | 萬科 清醒的焦慮

錢緊一年|2020年，中國房地産行業繼續披荊斬棘，新一輪市場化降息周期已然開啟。回望2019不平靜的一年，我們從企業的角度去觀察與思考。

觀點地産網 2019是焦慮的一年，人們在搜索具有“安慰、開心”等屬性的食譜，企業在尋求穿越不确定性的方式與路徑。它們構成了2019年的標志，有着差不多的情緒，連面目也相似。

35周歲的萬科無疑是典型的“焦慮者”，此前一年，郁亮發出“活下去”的呐喊，他看到了經濟“L”型走勢未探底，人口出現“少子化”特征，行業集中度上升等問題。萬科還擔心一些黑天鵝事件：養老責任事故、工地重大安全事故、融資成本提升……

沒有什麼比行動可以更快地減少焦慮，萬科開始收斂聚焦、鞏固提升基本盤，只有基本盤鞏固，新業務才能穩固，《規模》一書讓郁亮堅定了這一點。

萬科還步入了“戰略-機制-文化-組織-人”五大轉型升級的最後階段，組織重建及事人匹配成為重要部署内容。

比如“初夏行動”“仲夏行動”及“大江大海”等計劃的出現，萬科一年内僅在城市總以上職級就進行了二十幾次人事換防，與之相伴的還有職級、工資體繫重構。

在人才流動基礎上，萬科冀圖建設矢量組織、冠軍組織和韌性組織，這些又多是《反脆弱》衍生的概念。

變革總不可避免帶來動蕩，但收斂聚焦後，萬科的情緒已出現微妙變化。

11月郁亮改口說，萬科要做“活到最後的企業”；12月萬科召開2019年會，郁亮表示每一輪大發展之前的臨界點、轉折點，都是數年沉澱調整的必然結果。

萬科周刊還披露，萬科在4000多字報告里提了14次“未來”。

用數據作為觀察階段性戰略的窗口，過去一年萬科經歷了怎樣的沉澱調整？它面臨的臨界點是什麼？新業務何時能成為第二增長曲線？ 

基本盤：謹慎微調

2018年9月，郁亮提出戰略檢讨，要“收斂”和“聚焦”，以“活下去”為目標。同年12月，萬科2019年目標與行動溝通會上，他再度歸納為“收斂聚焦，鞏固提升基本盤”，“基本盤”成為萬科最重要的詞匯，並貫穿了整個2019年。

曾經有人評論，萬科更為注重的是企業内在的抗風險能力，幾乎所有的房地産企業都會面臨市場周期性波動帶來的傷害，而萬科無論采取何種策略，都是要将這種傷害降至最低。

開發業務是萬科集團層面的“基本盤”，郁亮曾擔憂，2018年末會有1000億元長期庫存，要關心庫存問題、換牌問題。

據觀點地産新媒體了解，萬科内部規定，每次開盤都設定開盤率，拿到銷售許可證6個月以上仍未銷售掉的項目，将被納入長期庫存。

萬科提出2019年“基于市場，積極銷售，積極回款”等目標，並對長期庫存、運營節奏進行優化。8月中期業績會，董秘朱旭重申“繼續聚焦主航道”，提及下半年積極銷售、積極回款、加快長期庫存去化速度等要求。

如今從數據維度解讀“基本盤”，很容易讓人感受到，過去一年復雜的宏觀經濟形勢，持續深化的房地産行業調控，以及變化的内部經營環境在萬科身上綜合作用的結果。

一方面，房地産是典型的政策性市場，行業由熱轉冷，商品房銷售增速下滑，會敏感地傳導至房企身上。2014-2016年期間，全國商品房銷售增速加快，萬科展現了更強的發展能力；而近三年全國商品房銷售增速持續放緩，萬科難以幸免，2019年增速甚至低于行業水平。

數據來源：國家統計局、企業公告，觀點指數整理

同樣在銷售基數大的情況下，萬科的增幅不及其它頭部房企，顯示公司對于“基本盤”持更為謹慎的态度。

2019年碧桂園、萬科、恒大、融創是唯四突破5000億的房企，分别為7715億元（觀點指數發布的全口徑數據，碧桂園權益金額為5522億元）、6308.4億元、6010.6億元及5562億元，而“碧恒融”同比增長9%以上，萬科則不足4%。

貨值供應透露了萬科謹慎的一面，自2015年以來萬科每年保持新開工面積略多于銷售面積，但2019年預計開工面積3609萬平方米，較2018年實際開工量低28%；前三季度，實際新開工面積同比下降11%，意味着未來幾個月内更多依賴滾存貨值去化，這呼應了“加快長期庫存去化速度”的經營要求。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

單月銷售也反映出萬科“以銷定産”經營思路所産生的影響：公司上下半年銷售占比分别為53%、47%，其中上半年有4個月銷售在550億元以上，下半年則僅有1個。

城市方面，據第三方統計數據，萬科在上海、西安、杭州等城市銷售排名第一，在廣州的銷售排名則有所滑落，低于保利、越秀地産、碧桂園等。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

“以銷定産”同樣限制了土地市場上的投資，萬科在年初提出要“謹慎投資”，並表示投資測算預留足夠的安全邊際，保證投資質量和合理的資源總量。據觀點地産新媒體統計，2019年萬科累計新增157個項目，同比減少84個，創2016年以來最低水平；新增土儲總建築面積3872.3萬平方米，同比減少23.6%。

和旭輝、碧桂園、融創、富力等房企類似，萬科部分城市公司内部也傳出謹慎拿地的消息，按2019年銷售均價1.53萬元/平方米測算，萬科全年新增貨值約5925億元，低于同期銷售金額6308.4億元，拿地仍較為謹慎。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

2019年，萬科拿地總價占銷售額比例約為38%，同比下降約9個百分點，同樣創下2016年以來最低水平。據觀點地産新媒體了解，過去萬科内部認定拿地金額占銷售金額40%左右是最佳比例。

萬科首席運營官張旭也曾于8月回應，公司不是激進拿地的風格，會根據回款來做拿地計劃。萬科拿地有兩個“閥門”控制，一是自身現金流狀況，二是銷售回款狀況。張旭還強調，萬科拿地價占銷售價會控制在30%左右，未來拿地也将遵循這個原則。

數據來源：觀點指數整理

從拿地權益角度觀察，市場或許會得出與謹慎恰恰相反的結論。

萬科近三年拿地權益價分别達到1957.93億元、1659.82億元及1739.08億元，基本是房地産行業投入資金最多的企業，高于碧桂園、保利等。

據觀點地産新媒體統計，2019年6-10月，萬科拿地權益金額達1121億元，在廣州、重慶、成都、南京、杭州等城市獲取多宗土地，占全年投入約64%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理（2016年權益價包括權益地價和綜合改造成本總額）

這是萬科為提升“投資質量”所做的又一努力，2019年該公司新增權益建築面積仍達2811.8萬平方米，同比下降6.4%，遠低于新增總建面的降幅23.6%。與之相對應，萬科拿地面積權益比例回升至72.61%，是2013年以來最高水平，而2016-2018年分别為60%、68%、58.5%。

實際上，萬科過去多年七八成項目皆通過合作方式獲取，合作開發或小股操盤風險更低、效率更高，實現杠杆撬動規模，但利潤壓力是顯而易見的。

投資策略變化的另一原因或許緣于操盤主動性，曾有某房企投拓負責人對觀點地産新媒體表示，現階段形勢不好，降低合作比例後操盤靈活度更高，可以應對一些突發情況。

土地權益比例回升後，有研究機構預測，萬科的權益利潤率壓力或有所緩解。

平衡感：風險承受

郁亮被外界形容為風險厭惡型的人，領導人風格也影響了企業氣質。

2012年萬科對行業進入“白銀時代”的判斷，就體現了企業内部的危機感。危機感能讓企業敬畏市場、保持清醒。

馬化騰曾說：“騰訊能走到今天，應歸功于集體的戰略智慧、執行力以及自發的危機感。”

在2018年那場喊出“活下去”口号的萬科南方區域月度例會上，郁亮也說：“這是我們真正意義上第一次檢讨萬科的整個戰略。”

與6年前不同，當時萬科並不知道行業何時會出現“真正的轉折”，但這次郁亮顯得悲觀且嚴肅：“今天，我們可以說轉折點實實在在到來了。”

三個月後，郁亮從宏觀趨勢、行業生态、萬科自身發展經驗等方面闡述戰略轉變的理由：經濟“L”型走勢尚未探底，人口面臨“少子化”挑戰，住宅全面短缺時代結束，行業集中度上升，以及行業轉型絕非易事等。

由此他得出結論：萬科需要“收斂聚焦，鞏固提升基本盤”。

“收斂聚焦”是有代價的，萬科過去三年因此不再是行業銷冠。郁亮也表示，若萬科進入200-300個城市，而非70-80個主要城市，公司不一定會丢掉銷售老大的位置，但“今天面對的困難和壓力就會大很多”。

他形容在地域上的收斂聚焦，使萬科赢得“今天的戰略主動”。

數據來源：觀點指數整理（碧桂園2018、2019年全口徑銷售額為觀點指數預測數據）

這種平衡感的另一種說法便是，萬科甯願少拿地、不拿地，也不輕易提高财務風險。

開發業務支持着未來10年萬科的主要收入、利潤和現金流，過去幾年非地産開發業務貢獻逐漸提高，但來自房地産結算仍占營業收入95%以上；截至2019年三季度末，公司表内已售未結金額逐年增高，相當于地産結算收入近3倍，業績保障能力得到大幅度提高。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

2016-2018年，萬科房地産結算規模穩步增長，對應結算毛利率從不足20%回升至接近30%，但歸屬于股東淨利率分别為8.7%、11.6%、11.5%，2019年前三季度降至8.1%。

出現這種情況，一方面是由于合作項目結算規模增加，導致少數股東損益上升，2019年前三季度達103.5億元，同比增長32.5%。而少數股東損益和上文所提土地權益比例較低有關，又與跟投制度有關。

自2014年推出跟投以來，萬科合並範圍内開放跟投項目出現大量增長，至三季度末共涉及526個項目，通過轉讓股權形成少數股東權益合計137.73億元。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

另一方面，面對土地市場降溫及房價回調趨勢，萬科采取了較同行更謹慎的風險管控，對部分項目計提存貨跌價準備，這種定期針對項目進行全面減值測試及跟蹤評估的做法直接影響了淨利潤。如第三季度内計提存貨跌價準備11.4億元，影響歸母淨利潤7.8億元。

如上文所述，萬科近兩年已逐步提高新增土儲的權益，緩解合作項目入賬比例導致的結算權益利潤率下行壓力，預計未來一兩年開始體現在财務報表。至于跟投及計提存貨跌價準備，目前萬科並未過多表态。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

盈利以外，萬科2019年提出“控制杠杆水平，優化債務結構”經營策略，追求“堅持現金流為基礎”。截止到三季度末貨币資金1072.4億元，相當于短期借款和一年内到期長期負債總和的1.8倍。從債務期限結構看，短期債務占比25.62%，分别較2018年底、2019年6月末下降約10個點、4個點，債務結構同樣得到優化。

細分來看，三季度末萬科有息負債達2306.3億元，較2018年底減少306億元，這也是過去六年多時間里首次降低負債。據觀點地産新媒體了解，萬科于3月份完成2.63億股H股增發，募集資金約78.1億港元，全部用于歸還境外債務。

在有息負債中，按融資對象看，上半年銀行借款提升了約6個百分點至59.2%，其它借款則下降約5個點至15.1%；分境内外看，境外負債提升約5個點至35.2%，期内萬科先後進行了住房租賃專項公司債和美元中期票據發行。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

拓展融資渠道層面，萬科年内成功發行25億元住房租賃專項公司債券，票面利率約3.55%； 3月份發行6億美元票據，利率4.2%；11月發行年内第二筆美元債，涉及4.23億美元5.5年期固息票據，利率3.15%，以及3億美元10年期固息票據，利率3.5%。2020年1月15日，萬科還成功獲批發行30億元住房租賃專項公司債券，以及90億元公司債券。

在融資收緊大形勢下，萬科仍能憑借較良好的信用評級取得境内外突破，再一次證明馬太效應下頭部企業的發展優勢。萬科保有融資資源、保持融資彈性的同時，卻不可避免地提高了負債水平，截至2019年三季度末淨負債率約達50.4%，較上年同期有所下降，但仍高于上半年的35.04%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

新業務：沒有答案

萬科多次對外表達時代的“高度不确定性”，在2018年報致股東函中曾指：“在未來的一段時間里，我們同時面臨兩場挑戰。一個是徹底告别黃金時代的舒适區，進入高烈度競争的低容錯時代；一個是走出自己熟悉的領域，進入到相對陌生的空間。”

萬科的确需要跳出“路徑依賴和牛市思維”，自身的數據也逐步出現“轉折點”。

近年來，萬科拿地均價占銷售均價比例不斷上升，2019年約為40.32%，同比提高約3個點；光大地産研報指出，2019年上半年萬科結算均價超過已售未結均價，尤其是合計占公司權益淨利潤超過70%的南方區域、上海區域結算均價/銷售均價比例分别為114%、100%，顯示漲價紅利已基本完成兌現。

截止到三季度末，萬科結算均價仍高于已售未結均價。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

在8月舉行的萬科2019年中期業績網上說明會上，執行副總裁、财務負責人王文金也發表了一番言論。他坦承未來毛利率下降是行業長期趨勢，轉而表示公司将始終堅持精細化運營，不斷提升組織效能與經營效率，維持ROE在較高水平。

ROE（淨資産收益率）是巴菲特鐘愛的投資指標，他認為ROE能常年持續穩定在20%以上的公司“都是好公司”。按這個標準，萬科自2014年以來才保持了兩年ROE超過20%，與“股神”心目中的好公司尚有些許距離。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

房地産行業天花闆觸手可及，萬科迫切要尋找第二增長曲線。2019年，該公司高層也數次對外表達了這一訴求。其中，總裁祝九勝曾表示，萬科處于第三次創業狀态，階段性目標是構築第二條增長曲線；郁亮則表示，第二增長曲線是“轉型的主要任務”。

按照郁亮的部署，2019年萬科把力量聚焦在“主航道”上，並梳理、調整、配置好資源。他表示，萬科有近1.5萬億資産，“認真梳理資産”是2019年重點工作之一，在清理非核心資産同時，把資源用在更有發展潛力的業務上去。

上半年，萬科對外亮相5個BG（事業群）及5個BU（業務單元），它們被視為經過三四年“賽馬”後脫穎而出的業務。具體而言，BG包括南方、上海、北方、中西部區域及物業服務公司，BU包括商業地産、物流、長租公寓、冰雪、海外業務以及教育。

投資方面，繼此前兩年大舉入股普洛斯、戴德梁行及收購太古冷鍊、凱德20個購物中心後，2019年萬科也有持續布局非地産業務。包括1月接管沃爾瑪在華購物中心，4月與中國銀行簽署冰雪産業合作協議，5月參與競購麥德龍中國業務多數股權，12月萬科物業與戴德梁行成立合資公司……

數據來源：企業公告，觀點指數整理

據報道，萬科内部對四大區域公司區分了業務發展側重點，除了傳統開發業務外，北方區域涉足産辦、泊寓，上海區域涉足商業、産辦、泊寓，南方區域主要是商業、産辦，中西部區域則無。

11月底，萬科北京區域首席執行官劉肖也提及，該區域未來比較看重的兩條産品線是“科創園和文創園”。

與之配套的是組織重建工作，在2018年将總部10余個部門變為三大中心後，2019年萬科全面鋪開組織重建與事人匹配，在BG/BU層面代号為“初夏行動”，總部層面則為“仲夏行動”。

下半年，萬科将職務層級從V1-V7改為核心合夥人（GP）、骨幹合夥人（SP）、合夥人（JP）三個扁平化職級，其中自秋季例會起主要參與者已變更為GP；同時工資體繫從28級延伸到50級，将職級體繫從地産業務應用至所有業務。自此，萬科工資體繫也更傾向于績效導向。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

經過一繫列組織重建後，反映到業績層面，截止到2019年上半年，萬科商業開發與運營總建築面積逾1350萬平方米，長租公寓累計開業8.2萬間，萬緯物流累計獲取124個項目。

盡管規模有所增長，但個别業務增速出現下降的迹象。以物流倉儲為例，2019年全年萬科僅新增21個項目，創近三年最低水平。

相應地，萬科部分财務指標也出現大幅變化。截至2019年三季度末，萬科投資性房地産（按成本模式計量）達到723.61億元，主要因收購投資性物業增加；長期待攤銷費用達到62.41億元，主要因租賃住宅業務租金及改造支出增加。而2014-2018年，該兩項數據的復合增長率分别為61%、96%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

從業績貢獻看，萬科的新業務或遠未達到成熟階段，這也是外界至今仍質疑的地方。

除了房地産結算收入，萬科物業管理、其它業務的營收貢獻一直低于5%，而2019年上半年其它業務占比僅0.75%。按照王文金在中期業績會上的說法，出租收入、服務收入未達信批標準，因而歸類在主營業務收入里。

郁亮曾于2018年底說，行業的轉型絕非易事，“當我們做物業、物流的時候，發現每平方米賺的錢都是以幾毛、幾分為單位，大家便覺得無從下手。”

他坦承，沒有可能找到一個和房地産行業賺錢前景相當的行業，而且“似乎沒有什麼特别成功的轉型案例”。

郁亮當時還舉例說，比如萬科融資成本是5%左右，而同行大概10%，按照現在5%融資成本，萬科的新業務都不怎麼賺錢。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

在萬科内部，衆多非地産業務中，物業最為亮眼，郁亮稱其“表現優秀，引領行業發展”。萬科物業2018年營收接近98億元，2019年有望成為國内首家破百億物業公司。

這或許也是萬科“第二增長曲線”的重要業務組成，給資本市場極大的期待。有數據顯示，2019年港股物業公司股價漲幅喜人，其中雅生活漲161.7%、碧桂園服務漲112.67%、綠城服務漲43.63%。

但萬科物業遲遲沒有按下上市按鈕，擔心對利潤的追求會幹擾長期戰略。

對于其它業務，用郁亮的話說便是“或多或少存在前景不明、模式不清、目標模糊、管理粗放、隊伍龐大、組織復雜、結構混亂等問題”。

上半年密集人事換防中，薛峰從廈門公司總經理調至廣州公司總經理，随後再調往長租公寓事業部，但一個半月後便離職，市場分析認為主要繫長租公寓業務存在壓力。

9月下旬郁亮也公開調侃稱：“丁力業（印力集團董事長兼總裁）的壓力在于他對報表的貢獻比較少。”雖是一句玩笑話，但萬科新業務的挑戰可想而知。

無論如何，萬科對于新業務的公開表态，也顯示出了耐心。年初郁亮曾強調，只有規模、利潤去衡量新業務是不充分的；9月他表示，要讓新業務順其自然發展；11月，郁亮又指，萬科多元化布局是根據各個城市的需要進行的，長期目標是“做到時代好企業”。

至于新業務何時能體現在報表上，仍然沒有答案。