錢緊一年 | 首開的遠方

錢緊一年 | 2020年，中國房地産行業繼續披荊斬棘，新一輪市場化降息周期已然開啟。回望2019不平靜的一年，我們從企業的角度去觀察與思考。

觀點地産網 上世紀七十年代末，王府井邊上搭建的一個臨時工棚里，“北京市建委統建辦公室”挂牌成立，這是首開集團的源頭。

此後，“一部首開史，半座北京城”的故事開始了。

作為北京本土房企“老大哥”，首開參與和見證了一座偉大城市高速發展的歷程，比任何一家房企都了解北京。

生長于北京，深耕于北京，卻不能止步于北京。2010年，首開明确了京外擴張戰略，開始走向全國，並在2018年首次踏進千億陣營。

2019年，首開選擇放緩步伐，将年度目標定為1010億元。根據最新披露的銷售數據，2019年首開實現1013億元銷售，剛好達成目標。

在專注房地産主業的同時，首開提出了“城市復興官”戰略轉型，重點挖掘北京存量資源市場，參與城市更新，适應新的競争賽道。

也是在這一年，首開集團正式和北京房地集團合並重組，這是繼2005年與天鴻集團合並重組後，首開集團又一次大規模重組。

土生土長的國企，似乎天生就帶着一種復雜的使命感。不過，對于首開而言，也承擔着資金、周轉與債務之重。

規模、盈利與“合作”

作為一家地方國資企業，首開生來就赢在了起跑線上。

2005年，在北京市國資委主導下，天鴻集團與城開集團正式合並成為首開集團，首開一躍成為北京乃至全國最大的國資房企之一。

潘石屹都不由感慨：“一個真正的地産巨頭誕生了。”

兩年後，該公司通過向首開集團發行股票購買資産方式實現房地産業務整體上市，由此成為首開集團的房地産業務主體，2008年4月正式更名為首開股份。

重組完成後，首開股份合計新增建築面積558萬平米，以及2個土地一級開發項目和13個持有型物業。

但實力大增之後，首開沒有完全把握住地産黃金十年的機會。

2010年開始，首開明确了京外擴張戰略，京外拿地占比明顯提升，尤其是三四線城市。不過，由于房地産市場下行，第一次京外擴張並不順利。

數據顯示，2012年，首開實現營收126.76億元，同比增長40.18%；歸屬于上市公司股東的淨利潤15.83億元，同比下降15.66%；2013年，實現營收135.01億元，比上一年增長6.51%；實現歸屬于上市公司股東的淨利潤12.89億元，比上一年減少20.30%。

增收不增利的直接原因在于京外項目拖低整體毛利率，而此時的首開在規模方面亦不占優勢。

2014年之前，首開合約銷售在200億元左右，增速低于行業内大多數企業。而後，首開通過調整戰略布局，加上房地産行情觸底回升，銷售逐步提升。2015-2016年分别實現銷售金額327.6億元、631.0億元，同比增長59%及93%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

不過，2017年北京房地産調控來得猝不及防，重倉北京的首開遭遇了不小的挑戰。這場調控風暴中，首開簽約面積多年來首次出現下降，銷售金額小幅升至692億元。

直至2018年，首開實現銷售金額1007.3億元，同比增長45.58%，銷售面積377.6萬平方米，同比增長28%，終于踏進千億陣營。

同年，首開北京區域資源占比首次降至50%以下，京外銷售面積達253.9萬平米，同比增長23.36%，占總銷售面積的67%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

踏進千億的首開似乎並不再急于求取更大規模，2019年小踩刹車，将目標定為1010億元，與上年基本持平。綜合2019年銷售表現觀察，下半年為首開的銷售節點，簽約金額及面積最高點出現在12月，達到143億元。

此外，首開進軍千億之路有自己獨特的章法，聯合拿地是最顯著特征之一。

首開董事長李岩曾在接受觀點地産新媒體時透露，從2010年到2019下半年，首開獲取了将近140個項目。其中合作項目有110個，近期合作企業超過了40家。尤其是和龍湖的合作，共有32個項目，規模543萬平米。

“朋友圈不是越大越好，也不要給自己設限，大家發揮各自的優勢，實現互補，實現1+1>2的效能，能夠實現相互尊重、相互學習，才是合作的意義。”據悉，首開一般在聯合拿地的地塊中權益占比為25%-50%，多數不控盤、不操盤。

截至2019年第三季度末，首開股份持有待開發項目22個，規劃計容建築面積合計約292.15萬平米。其中，僅7個項目為非合作開發項目，合作開發的15個項目中，有5個權益占比為50%，7個項目的權益占比小于50%。

根據觀點指數發布的2019中國房地産權益銷售金額TOP100榜單顯示，首開去年權益銷售金額為683.4億元，位于行業第38名。照此計算，權益比約為67%。

有業内人士稱，首開在拿地成本和融資方面擁有優勢，在操盤能力及品牌等方面有短闆，通過合作能夠揚長避短，進入新的城市。

不過值得指出的是，聯合拿地為首開分擔了地價快速攀升帶來的潛在風險，補齊操盤短闆，但往往也會稀釋權益占比。2019年上半年，首開淨利潤率為8.88%，低于主流上市房企的平均水平。

另外，由于合作方産生的溝通成本，也易拖慢項目開發進度。數據顯示，首開2019年第三季度存貨周轉率為0.10次，總資産周轉率為0.10次，存貨周轉天數升至2700天。

周轉速度變慢直接導致财務費用的提升，截至2019年第三季度，首開财務費用為16.95億元，同比增長42.57%。

故此，首開主動踏上轉型之路，早在2015年便提出“城市復興官”戰略轉型，積極參與城市更新，尋求新的增量方向。

城市、存量與“復興”

“復其所有，興其所無”是首開集團對“城市復興官”的诠釋。

近幾年，圍繞“城市復興官”，首開逐步形成了五大舉措：涉足住宅租賃市場、推進老舊小區改造更新、培育社區養老服務業态、參與舊城保護復興、打造創客空間平台，以此挖掘北京的存量市場資源。

但“城市復興官”也不是那麼好做的，棚改、城市更新等項目存在周期長、回款慢、難度高等特點，導致銷售很難短期内實現集中爆發。

李岩在接受觀點地産新媒體采訪時坦承了這一點，但他同時指出，首開做的棚改和保障房建設項目，保持了适當收益，今後在棚戶區改造、政策性住房建設，包括新一輪的老舊小區改造方面，都會保持适度規模。

“如果推進得快，把周期縮短，這部分業務的收益是相當可觀的。首開有幾個項目都在公告期之内就完成了居民和非宅的拆遷任務，這些項目周轉速度不慢。”

根據2019年第三季度首開披露的數據，目前在施及拓展棚改項目達15個，占地約1000萬平米，2011年至2019年集團各類保障性住房累計開復工面積490萬平米。

截至2019年三季度末，首開股份棚戶區改造和一級開發正在實施項目共計7個，主要位于北京和河北廊坊，總用地面積974.45萬平米，計劃總投資447.33億元；5個尚未實施的項目均位于北京地區，總用地面積614.67萬平米，土地面積累計1589.12萬平米。

與此同時，2019年3月與房地集團的聯姻，也使得首開“城市復興”之路如虎添翼。

據觀點地産新媒體了解，房地集團是北京市國有企業非經營性資産接收管理、運營處置的一個平台，首開能夠接收3075萬平米的非經營性資産。

另外，房地集團的施工闆塊也頗有特點，參與故宮、頤和園、天壇及中央國家機關的古建修繕工作。

房地集團與首開一樣，資源高度集中于北京。從數據來看，房地集團非經營性資産3075萬平米，在管2000萬平米物業和2000萬平米供暖面積全部集中在北京，開發業務98%、施工闆塊95%都在北京。

首開将在京的非經資源作為下一步城市更新的基礎，但這幅存量版圖背後，需要大規模的資金作為支撐。

債務、融資與“遠方”

那麼，首開如今的債務情況如何？觀點地産新媒體從首開财報獲悉，截至2019年第三季度末，首開股份債務總額為2413.13億元。

同期，華創證券研報統計的首開股份淨負債率為184%，同比上漲12.2個百分點。

與此同時，首開股份最近三年的經營現金流量淨額分别為-85.1億元、-204.53億元和-116.43億元，連續數年為負值。

截至2019年第三季度末，首開股份因經營活動産生的現金流量淨額-15.5億元，同比減少200.31%；所持貨币資金為209.85億元，同比減少35.9%，短期借款為8.98億元，一年内到期的短債為310.54億元。

由此可以看出，首開财務資金狀況的優化仍有很大空間，目前其所持貨币資金尚不能覆蓋短期負債，兩者之間差值達到100.68億元，較2018年末增加68.04億元。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

較高的負債帶給了首開一定壓力，畢竟國有企業被要求資産負債率基本保持在同行業同規模企業的平均水平。

據觀點地産新媒體統計，近幾年來首開股份資産負債率均處于行業較高水平，2016-2018年分别為79.91%、80.59%和81.58%，2019年第三季上升至81.77%，較去年末增加0.19個百分點，淨負債率也處于較高水平。

對應融資方面，首開股份融資總額也逐年攀升。财報披露，2015-2018年，首開期末融資額分别為655.95億元、786.76億元、1025.95億元和1214.67億元，同期公司簽約金額分别為327.56億元、631.03億元、691.9億元和1007.27億元，融資額超過同年銷售金額。

從償債能力看，首開股份最近三年流動比率分别為1.98、1.96和1.65，速動比率分别為0.63、0.69和0.69，償債水平有一定下降。

不過，得益于國企的身份，首開股份一直保持着融資優勢。2019年上半年，首開股份融資成本與2018年基本持平，為5.38%，低于絕大多數房企。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

此外，首開也通過出售項目股權等方式降低杠杆。據觀點地産新媒體粗略計算，2019年首開轉讓超過7家項目公司股份。

這能産生的效用比較有限，首開還需要通過各種渠道尋求資金。縱觀近幾年的融資情況，銀行及信托貸款一直占據首開融資數額的半壁江山。

2015-2018年，首開分别新增融資額505億元、544.88億元、546億元及417億元。其中，銀行及信托占比分别達到69.5%、70.36%、80.22%及45.32%。

銀行及信托融資比重在2018年達到歷史低點，原因在于除去傳統的銀行、信托、中期票據等常用方式，2018年首開還采取短期票據、超短票、保險債權投資計劃以及應付賬款保理（ABS）等多渠道、多種類融資工具方式進行籌資。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

2019上半年，首開股份繼續通過公司債、中期票據、永續債等方式籌措資金，累計新增融資約272億元。

其中，銀行貸款88億元，信托貸款62億元，債權融資計劃22億元，公司債20億元，中期票據55億元，短期票據15億元，應付賬款保理（ABS）10億元。加上歸還各類籌資183億元，當期淨增融資規模89億元。

值得關注的是，近期首開股份減少了永續債的使用，在償還30億元永續債後，2019年第三季永續債規模由79.85億元下降至49.85億元。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

不過，這並不妨礙首開采取其他渠道進行融資。2019年8月份，首開股份在兩日内先後與平安銀行、交通銀行、北京農商銀行及工商銀行簽署了戰略合作協議，獲取授信額度1200億元，用于非經平台建設和老舊小區改造。

11月28日，首開股份再發公告，拟發行50億元超短期融資券及70億元中期票據，這是較為罕見的單日規模120億元的融資計劃，據觀點地産新媒體不完全統計，2019年首開融資涉及金額或超過400億元。

既然選擇了遠方，便只顧風雨兼程。很顯然，選擇當“城市復興官”的首開，還需要平衡好負債、資金、周轉的天平。