碧桂園信用門檻 年内兩筆低息美元票據秘密

觀點地産網 2020年5月20日，碧桂園控股有限公司發布公告稱，發行5.44億美元于2025年到期的優先票據，票面利率5.40%。

6%以内的美元債利率對于碧桂園來說已經不是第一次，年初合共10億元的兩筆美元債價格，分别在5.125%以及5.625%。

碧桂園在2020年終于将美元票據利率重新控制到6%以内，雖然有自身财務表現、控制成本等原因，但疫情下這個特殊的市場，讓房企們有機會進一步控制融資成本，調整債務結構。

2020年是房企們公認的融資窗口，融創、陽光城、富力、正荣、時代、禹洲、奧園等房企都在境外成功籌到了資金。

而在一波集中發債過程中，可以明顯看出發債成本的高下之分。

力高集團同日發行的票據利率高達13%，而港企恒基兆業計劃發行的高級無抵押美元票據，僅為2.375%。

這一切都與發債公司的評級息息相關，而碧桂園則經歷了從垃圾債券（高風險債）到投資級的跨越。

截止目前，碧桂園評級分别為惠譽的BBB-，展望穩定；穆迪的Ba1 ，展望正面；標普：BB+，展望穩定。

評級與當今世界的經濟體繫有關，信用是其運轉良好背後的核心。

目前，絕大部分主權國家或是公司都依賴負債進行發展，而評級公司的存在就是為了消除債券市場中買方與賣方的信息不對稱性，基于不同數據提供一個相對客觀的評級。

内房評級江湖

債市江湖中，評級機構成為了一個“壟斷行業”，他們掌握着房企融資的命脈。能夠獲得評級機構的認可，意味着認購人數多和發行利率低，房企可以擁有定價權，嘗試發行更低的利率，從而降低融資成本後獲得更高的評級，形成正循環。

對于那些一直在發高息美元債的低評級房企來說，這如同一味上瘾的“慢性毒藥”，高息債蠶食着公司利潤卻難以擺脫，最終形成一個惡性循環的過程。

有業内人士對觀點地産新媒體表示，評級機構主要基于企業風險管控和财務模型下的違約可能性評級，包括關于流動性和現金流的管理。但房地産行業有其特殊性，規模增長以及土地儲備的質量都成為一個重要考量因素。

在2017年的9月28日，惠譽評級将中國碧桂園控股有限公司的長期發行人違約評級從BB+上調至BBB-級，展望為穩定。同時将碧桂園的高級無抵押評級及其已發行的債券評級從BB+上調至BBB-級。

從BB+到BBB-雖然只差了一個等級，但是卻從垃圾債券到投資級債券之間的不同，投資級債券代表着債券質量相對較高，更低的利率與更廣的受衆。

BB+僅一牆之隔卻被熟知為垃圾債券，也被稱為投機性債券。這類型對投資人來說意味着承擔了更高的風險，從而需要更高的回報，發行人利率需要上升來吸引投資者認購。

2017年是碧桂園極其重要的一年，是從“量變到質變”的蛻化過程，並首次跻身《财富》世界500強，成為恒生指數成份股。

當年，碧桂園合同銷售金額突破五千億，達到5508億元，較2016年同比增長78.3%；營業收入、淨利潤多項指標都大幅上漲近50%。

惠譽認為，碧桂園的業務狀況加強，财務狀況穩定性改善並且達到與投資級的同業企業（龍湖、萬科）相當的水平，包括土地儲備多元化、規模增長至行業龍頭、杠杆率可控與現金流回正。

據觀點地産新媒體了解，2017年，碧桂園的土地儲備開始向一二線城市回歸，或是其他衛星城市。當年拿地均價3200元/平方米，而2016年為2000元/平方米，同比上升接近一半，這讓碧桂園在不同城市圈的經濟周期下可以達到風險互補。

其次，碧桂園依賴高速的規模增長成功超越萬科以及恒大成為行業内的領頭羊，依賴高周轉的策略強調銷售回款，公司經營性現金流多年淨流出後在2016年度以及2017年度有所改善。

相關數據顯示，碧桂園2017年銷售回籠現金5003.3億元，款率91%，扣除支付土地款、工程款等經營性現金支出後，經營性現金流淨額為240.8億元，繼2016年度的淨額為流入412.63億後，再次保持了正數。

按照淨債務與調整後存貨之比衡量，截至2017年末，碧桂園的杠杆率（包括所有合資公司調整以及為合資公司/聯營公司提供的擔保）約為33.2%，而2016年末為37%。

惠譽在2017年預計，碧桂園接下來幾年杠杆率将保持在35%以下。據查詢，碧桂園2018年度的杠杆率為27%，2019年上半年約為33%。

此外，碧桂園2017年毛利率接近26%，擺脫了前兩年三四線城市實行高周轉狀态下的低毛利率結構，提升了接近5個百分點；另一方面，碧桂園淨利率超過12%，相比過去兩年僅為個位數的淨利率，有所改善；而5.22%的融資成本，也同樣為新低。

不過，由于高周轉商業模式，碧桂園的EBITDA利潤率較低，2017上半年僅為16%，而2016年為17%。不過，公司融資成本和土地增值稅較低，一定程度上緩和了EBITDA利潤率低的影響。

上述這幾項核心數據的改善，為碧桂園進入投資級提供了支撐。

貨币寬松的2020

目前，公認的國際三大評級機構分别為標普、穆迪、惠譽。惠譽相較于標普和穆迪來說規模較小，對市場的影響力並不如前兩位。

而且，惠譽對内房企的财務模型和運營模式較為看好，根據最近的評級報告披露，萬科、保利、龍湖、世茂等都成為了惠譽評級BBB-以上的房企。

在評級江湖中，雖然一切都基于相對客觀的财務模型分析，但最終給出來的判斷卻極為主觀，其中涵蓋了對行業未來的預測以及公司經營的預測。

以碧桂園為例，標普及穆迪分别給予碧桂園BB+及Ba1評級，距投資級仍有一步之遙。至少，在對碧桂園的判斷上，三家存在着一定分歧。

值得注意的是，碧桂園2016年曾發行一期6.5億美元于2023年到期的高級無抵押票據，票息率僅4.75%，而當時的惠譽評級也是BB+。

2016年，美元債市場風起雲涌，房企們紛紛在海外尋求融資；彼時，全球央行都在釋放流動性，房企們找到了滿意的金庫。

然而，到了2018年9月份，碧桂園發行的兩筆合共9.75億美元票據，利率分别為7.125%、8.000%；2019年1月份，碧桂園發行了7.125%的5.5億美元優先票據，及發行額外4.5億美元的8.000%優先票據。

2018年和2019年連續數筆不低于7%的美元債，或許說明，影響房企發行美元債成本的因素，除了自身信用評級，更為重要的或許是市場的态度。

2020年的時間節點比2016年來的更巧妙，全球遭遇疫情危機，流動性大幅下降，降息與負利率大行其道，美聯儲更是連續緊急降息。對市民直接發錢，對企業有直接補貼，各國印鈔機都開足了馬力。

受到疫情的影響，不少經濟活動還未完全恢復，而股市波動較大。在市場内，並未出現穩定的投資標的，收益率高的内房企美元債則成了火熱的避險投資。

其中，類似碧桂園、龍湖這種評級較高房企，有了評級公司背書以後獲得的認購人數較多，有機會發行更低利率的債券，逐漸轉向賣方市場。

有業内人士表示，相較于高利率高風險的投機性債券，在經濟下行周期壓力下，投資者更傾向于安全性較高的投資性債券，而5%-6%的收益率對比目前利率來說，收益率已經算不錯的。

碧桂園在年内連續發行了三期較為低息的美元票據，5.4%、5.125%、5.625%且年限都比較長，分别為5年、7年、10年，可以有效持續改善債務結構。而且發債主要用途都是借新還舊，用更長年限、更低利率的新債代替過往的高息債，並不會加大公司的杠杆率。

碧桂園在房地産主業上的經營數據趨于穩定，經營性現金流保持連續3年為淨流入。雖然從2018年開始在機器人業務上大量投入，或多或少影響了公司整體的财務表現，但主業每年數千億的銷售和現金流回款，對債務形成了有效覆蓋。

惠譽認為，若碧桂園按計劃控制合同銷售增速，會有助于機器人等其他業務的投入，並警告如果碧桂園偏離放緩房地産開發的方向，将可能令其杠杆率承壓。

截止去年末，碧桂園總負債為1.69萬億，其中包括了6470億元的合同負債，有息負債接近3700億元，一年以内償還的短期有息債務為1163億元，可動用現金余額有2683.5億元，現金短債比在2.3左右。

標普認為，碧桂園不再追求激進的擴張步伐，因此預期其債務增速将放緩。雖然公司在此前下行市場周期中取得良好的銷售業績，但其依靠降價促銷手段削弱了盈利能力。

因此，未來12個月對碧桂園的評級，将取決于公司在較低線城市維持運營穩定性的能力，以及盈利能力是否能夠維持在令人滿意的水平。