解局 | 中交股權交易里的並表猜想

觀點地産網 與花樣年合作拿地不到半年時間，中交地産便準備将這個浙江紹興越城區鏡湖官渡路4号地塊出表了。

據北京産權交易所9月10日信息顯示，中交地産全資子公司中交美廬（杭州）置業有限公司拟将其持有的中交花創（紹興）置業有限公司2%股權進行挂牌轉讓，目前處于預披露階段，未透露底價。

預披露的信息不是很多，包括標的企業的基本工商信息、财務數據、股權結構以及産權轉讓行為批準情況等等。

不過值得注意的是，標的企業共有兩位股東，分别是中交地産的全資子公司中交美廬（杭州）置業有限公司與上海花樣年房地産開發有限公司，持股比例分别51%、49%。

由于此次中交地産僅僅轉讓標的企業2%股權，轉讓股權為項目引資的可能並不大，接盤方極有可能是中交地産在該項目上的合作方——上海花樣年。

若上海花樣年成功受讓2%股權，将成為標的企業大股東，項目也将由花樣年並表。

合作拿地

中交花創（紹興）置業有限公司是中交地産與花樣年為了開發浙江紹興越城區鏡湖官渡路4号地塊成立的項目公司。

據觀點地産新媒體查閱，今年4月30日，中交地産聯合花樣年經過4個多小時拉鋸戰之後，以41.6億元奪得浙江紹興越城區鏡湖官渡路4号地塊，樓面價定格17560元/平方米，溢價率46.34%，彼時創下鏡湖新區闆塊樓面價新高。

該地塊出讓面積19.72萬平方米，容積率1.2，建築面積23.67萬平方米，其中商業建築面積1.2萬平方米至1.4萬平方米。

地塊所處的鏡湖新區，是紹興市行政中心所在地，也是整個紹興的核心區域。官渡片區則是鏡湖新區内的高端住宅聚集地，從官渡1号到今日出讓的官渡4号地塊，均是容積率1.2-1.5的低密住宅地塊，産品類型多為排屋、疊排、洋房。

為了開發該地塊，雙方出資成立了中交花創（紹興）置業有限公司。據中交地産5月25日公告顯示，其全資子公司中交美廬杭州置業有限公司與上海花樣年房地産開發有限公司成立合資公司共同開發紹興商住地塊，項目公司注冊資本達8億元。

公告指出，經各方友好協商，杭州美廬與上海花樣年共同出資設立中交花創（紹興）置業有限公司作為此項目的業務開展平台，中交花創注冊資本8億元，其中杭州美廬出資4.08億元，持股比例51%，上海花樣年出資3.92億元，占注冊資本49%。

中交地産彼時表示，杭州美廬本次與合作方投資設立項目公司作為新項目業務開展的平台，有利于貫徹公司區域發展戰略，擴大公司經營規模，增強公司市場競争能力，合作各方具備資金、資源方面較強的實力，具備履約能力，能夠保證本次共同投資的順利實施，本次對外投資對該公司主營業務房地産開發的可持續發展将起到積極的作用。

不難看出，中交地産的初心，是通過項目並表，做大規模。背後的邏輯是，企業希望通過少數股東參股的方式來盡量利用外部杠杆。而從傳統意義上來說，只有並表才有可能真正控制項目，才能真正算得上擴大的業務範圍，取得規模成長。

對于中交而言，規模是不可舍棄的目標。此前，市場上流傳着中交地産對2020年的工作安排，其中提到：針對千億目標，董事長李永前提出了四點工作要求，第一，買地儲糧；第二，賣房變現；第三，找錢；第四，考核分錢。

出表的财務考量

或許是基于上述考核目標，中交地産在今年上半年頻繁出現在土地交易市場。

數據顯示，2020上半年，中交地産新增土地（項目）共13宗，新增計容建築面積194.12萬平方米，土地購置總價款272.17億元，權益價款101.39億元。以此計算，中交地産上半年投資強度達到222%，相比去年提升了121個百分點。

伴随着土地儲備不斷增長的是中交地産不斷攀升的負債水平，據中交地産8月7日披露的當年累計新增借款公告，截至2020年7月31日，累計新增借款268.15億元，占2019年末淨資産比例為428.28%。

因此，中交地産今年中期淨負債率238.9%，較2019年末增長了154個百分點。

按道理說，中交地産想要實現規模跨越，增加負債，加杠杆大量買地是必經之路，無奈卻遇上國家對于房地産行業融資的把控。

今年房企中報會上，“三條紅線”絕對是熱門話題。具體而言，“三條紅線”是對房企按“紅、橙、黃、綠”四檔管理，並設置“三條紅線”，即剔除預收款後的資産負債率大于70%；淨負債率大于100%；現金短債比小于1倍。

“三條紅線”標準之下，踩一條列入黃檔，兩條進入橙檔，三條最為嚴重，列入紅檔，只有一條不踩，才能進入綠檔，條件嚴苛。

政策對房企有息負債規模提出了要求：紅檔企業的有息負債不能再增加；橙檔企業有息負債規模年增速不得超過5%；黃檔企業有息負債規模年增速不得超過10%；若全部指標符合監管層要求，房企有息負債規模年增速可放寬至15%。

中交地産不幸幾乎三條全中，與恒大、融創、富力、華夏幸福等高負債企業，都處于紅檔。

數據顯示，于2019年末，中交地産三項指標分别是82%、217%及92%，而在2020年中，這三項指標有一條得到緩解，現金短債比跨過1倍，達到1.37倍，但是另外兩條卻變得更嚴重，即88.14%以及238.9%。

反觀合作夥伴花樣年，以2019年末數據判斷，位列黃檔，僅剔除預收款後的資産負債率略微大于70%，達到73%，其他兩項數據則為76%及196%。

或許也是處于這樣的考慮，中交地産此次決定将項目出表。

事實上，出表的經營性目的可能有很多種，項目操盤方的轉移便是其中一種。不過，若僅從财務報表的角度考慮，最大的好處就是将财務隐性化。雖然這樣的操作不一定意味着企業資産負債率的上升或下降，但是意味着企業規模指標的縮減和資産負債結構的簡單化。

僅就此次轉讓項目股權而言，標的企業截至2020年08月31日的總資産43.3億元，總負債35.3億元。該項目正在開發初期，未來負債一定是會增長的。

也就意味着，在項目公司出表前，中交地産賬面上一定會反映該項目公司的資産和負債，即增長的債務一定将會體現在中交的财務報表上。若項目出表，項目的資産、負債情況也就不再在合並報表中體現，而納入長期股權投資。

有意思的是，長期股權投資，只是資産類目下的一個子類目。

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