原報道 | 商業“乙方”印力

觀點地産網 一向鮮少在公衆面前露面的祝九勝，卻出現在了印力集團一場簽約儀式的現場。

近日，印力集團與臨港集團旗下上海市漕河泾新興技術開發區發展總公司簽署協議，為上海市漕河泾開發區内核心商業項目提供全方位管理服務，項目将以“印象城”命名。

除了祝九勝，在現場的還有萬科集團合夥人、印力集團董事長兼總裁丁力業，印力集團合夥人、上海公司總經理葉挺等人。

根據出席的高層陣容不難看出，從萬科到印力，無不給予了該項目足夠的重視。

資料顯示，漕河泾印象城位于漕寶路虹梅路，軌交12号線虹梅路站上蓋，商業面積5.5萬平方米，是臨港集團旗下漕河泾開發區内最大的高端綜合體——漕河泾中心的重要組成部分，承擔着重要的商業創新及服務功能。

對于印力而言，該項目屬于“輕資産項目”，而印力所需要做的，便是為該項目配置好全方位的管理服務。具體來說，包括為項目提供租賃、管理、運營、市場推廣、物業維護等方面的支持。

事實上，這也正是印力近年來熱衷做的事。不同于住宅業務的快周轉，商業地産往往意味着需要沉澱大量的時間和資金。而相比起“自掏腰包”打造一個商業重資産項目，印力如今更喜歡以“輕資産輸出”的方式拓展其商業版圖。

在這一次簽約之前，印力在上海已經落地了包括上海龍華項目、七寶萬科廣場、上海松江印象城、上海南翔印象城MEGA等多個商業項目。值得一提的是，後三個項目均是由印力與GIC合作打造。

“商業地産與基金”結合似乎是印力慣以使用的模式，和只輸出服務管理類似，這種模式無疑同樣能讓印力變得更“輕”。而在“變輕”的過程中，印力身上的傳統房企屬性漸漸減弱，所扮演的角色也開始向“乙方”發生轉變。

就在簽約漕河泾項目不久之前，印力剛剛與黑石集團達成合作，協議為後者持有的上海闵行維璟廣場提供全方位的項目管理服務。

“輕資”基因

十七年前，印力還不是印力。

2003年，一家名為“深國投商用置業”的公司在深圳國際信托大廈成立，這是為了配合沃爾瑪在中國的發展專門設立的一家商業地産開發公司，其母公司深圳國際信托投資有限公司為沃爾瑪的中方股東，這正是印力的前身。

和大多數商業地産商一樣，深國投商置最初的業務同樣是以“前期拿地+開發建設”為主。于2005年，深國投商置拿下了面積約27.3畝的杭政儲出（2005）1号地塊，並打造了杭州印象城。由于沃爾瑪的品牌效應加持，該項目均價僅為330萬元/畝。

稍有不同的是，比起當時的其他同行，深國投商置多出了一種“金融”屬性。從很早期開始，深國投商置就已經與摩根士丹利、凱德、西蒙等資本方合作，並建立起了“開發+商業+金融”的運作模式。

具體而言，深國投商置負責前期的拿地和中期開發建設；凱德和西蒙負責後期的項目招商和經營管理；大摩、凱德與西蒙提供資金輸血。

從這個模式鍊條上看，各方分工頗為明确。

與此同時，深國投商置還通過戰投的引入，不斷擴充着自己的資金池。2006年，深國投商置出讓30%股份，引入美國普洛斯作為重要股東。

對于深國投商置而言，當資本和管理等核心因素並不需要自己去操心時，擴張似乎變得十分簡單。據不完全統計，于2004年至2006年期間，深國投商置共在全國範圍内拓展了60個項目。

也由此，彼時的深國投商置曾一度被人稱為是商業地産領域的“輕騎士”。

好景不長，2008年的金融危機對全球的商業和零售業造成重創。大摩、西蒙、普洛斯等損失慘重。這也迫使原本只需要負責鍊條某一段的深國投商置，不得不開始學習如何接手全鍊條各個端口的業務。

這樣的轉變，在2009年深國投商置被華潤整合時體現得尤為明顯。

時任總經理的丁力業說：“在華潤繫統内，我們已經明确了純粹的商業地産業務方向，定位與華潤萬象城、華潤萬家形成高端、中端和大衆化的互補性産品繫列。未來，我們将致力于自主開發建設和經營管理商業地産項目，打造深國投商置自身的購物中心品牌。”

看起來似乎一切都回到了正軌。不過，僅僅過去了三年，深國投商置便再次易主，接盤者是深圳市龍柏宏易資本集團旗下的龍柏商置基金。至此，深國投商置身上的“金融”屬性再度顯現，次年，計劃赴港IPO的深國投商置引入黑石作為戰略投資者，後者持股40%。

2015年，深國投商置正式更名“印力”。次年，印力再度更換東家，萬科入場。

接二連三的易主，讓曾經擴張速度足以和萬達一争高下的印力放緩了腳步。不過，從萬科入主後的舉動來看，其對于印力的規模似乎並沒有太多要求，相反，印力輸出管理服務的能力才是其最為看重的。

萬科在2016年年報中曾強調：“印力擁有成熟的商業開發和經營管理能力，此次戰略投資将為雙方帶來巨大的資源協同效應。”完成收購後，萬科随即将旗下42個商業地産項目交由印力管理，並承諾會“優先委托印力來經營管理公司持有的其他商業地産項目”。

基金與商業

對于資金充足且擁有龐大行業資源的萬科而言，商業地産“投融管退”四部曲中的前兩步並非難事。印力的到來，也為其補上了在“管”環節的短闆。那麼剩下需要考慮的，便是如何“退”了。

王石曾公開說過：“住宅是萬科的‘輕資産’，商業地産對萬科來說是‘重資産’。”似乎在很早之前，萬科就已經開始思考如何解決商業地産會造成大量資金沉澱的問題。

事實上，減輕商業地産給現金流帶來壓力，也正是印力變“輕”且逐漸成為“乙方”的直觀原因之一。

也許是從印力過往與資本的碰撞中得到了啟發，萬科将旗下42個商業項目交給印力時便留了一手準備。具體而言，萬科計劃先設立專業的商業地産投資基金，通過基金先收購下該等商業項目，爾後再将投資基金委托給印力集團或其下屬公司運營管理。

于2017年5月，萬科設立了招銀成長壹号投資（深圳）合夥企業（有限合夥）和招銀成長玖号投資（深圳）合夥企業（有限合夥）兩支專業商業地産投資基金。

其中，成長壹号基金規模為68.9億元，由招銀資本、長江招銀和夢想家各出資6890萬元、41.34億元和26.87億元，分别占比1%、60%、39%。而成長玖号基金規模為60.01億元，由招銀資本、長江招銀和夢想家各出資6010萬、36.06億、23.44億元，占比1%、60%、39%。

據業内人士分析，萬科的這一舉動是在為以後的資産證券化提前預留通道。

不得不說的是，金融、基金與商業地産的配合，是印力與萬科在發展理念上最為契合之處。

随着融合越來越深，印力已經成為了萬科唯一的商業運營平台。

但從另一方面，印力雖然股權架構上從屬于萬科，但從業務管理上看其更像是一個獨立的平台。

“印力不僅僅只是一個管理平台，它是一個包含從拿地、建造、經營，到退出賣給基金、保險公司、REITs的商業地産全價值鍊。”印力合夥人、副總裁許英曾對公司有過這樣的評價。不管是“投融管退”中的哪一個環節，都自有一套獨特的操作模式。

在商業地産投資基金設立後不久，印力便以深圳深國投廣場為標的，設立了一筆規模為37.9億元的CMBS。随後，印力相繼發行了印象1号CMBS和龍崗萬科廣場類REITs，共計募資42.22億元。前者標的為南京江北印象匯及天津印象城，最終發行利率為5.4%。

在不斷拓寬“退出通道”的同時，對“資本”報以足夠重視的印力也在投資端繼續尋覓合适的合作者。

2018年初，印力拉來新加坡政府投資公司，以7.02億元競得上海松江一宗商地，拟建上海松江印象城。同年9月，印力攜手中信資本與山東宏海卓邦置業，在濟南布局下山東首座印象城。

“資本對印力，對商業地産來說都非常重要。商業地産給資本市場的價值是基于真實的現金流，不是基于資産的評估，這是我們一貫的觀點，所以要把真實的現金流創造好。”在觀點地産新媒體2017年舉辦的年度論壇上，丁力業曾如是說道。

“乙方”地産商們

不僅僅是印力，事實上，在大多數商業地産商由“重”到“輕”的轉變過程中，“資本”往往是關鍵詞。

存量時代到來的趨勢已經難以逆轉，日漸發展成熟的商業地産領域越發熱鬧起來。在這個龐大的存量市場中，一部分先行者們已經開始從持有運營的重資産模式轉向以輸出運營服務的輕資産模式。

早在2014年，還沒有拿下印力的萬科已經與凱雷達成了合作，拟按2:8的占股比例成立平台公司，借此收購萬科擁有的9個商業項目。同時，雙方将一起設立一家商業運營管理公司，負責資産平台公司持有的商業物業招租和運營管理。

從那時開始，“小股操盤”的輕資産模式開始在萬科體繫内正式踐行。

次年，萬達也走上了“減負”的道路，並于年初公布了與光大控股旗下的的光大安石、嘉實基金、四川信托和快錢公司簽署的投資框架協議，正式啟動“輕資産”模式。

大到萬達，小到紅星商業，再到大悅城控股、凱德、華潤等，不同的企業走上了不同的輕資産輸出路徑。但殊途同歸的是，這些輸出品牌和管理的開發商們，已經慢慢走向了“乙方”的位置。

當然，即便從産業鍊的分工上看都是負責開發運營，輸出服務管理的“乙方”，但不同的企業側重點同樣有所不同。

以萬達為例，其輕資産的合作大抵可分為“與純投資機構合作”和“與項目持有企業合作”兩個方向。解釋更細致些便是，第一種模式的合作夥伴只負責财務投資，萬達需要負責投項目、建設以及後續的招商運營等，而後一種模式萬達只需要輸出品牌和管理，工作更輕省。

反觀印力，由于過往長期與資本打交道，印力更為熟練的操作是利用金融杠杆去收購存量資産，進而在存量資産上做增量。

而在該模式下，印力經手過最為典型的無疑要數上海三林印象城項目了。

2017年年底，印力集團攜手深圳信城不動産拿下上海浦東三林地區原“三林城市商業廣場”地塊，並于2018年2月份正式開啟舊改動工。八個月後，三林印象城正式開業。根據數據顯示，三林印象城開業首年實現總銷售額近10億元。

收益提升之後，印力再度搭橋資本市場，並于2019年底與新加坡亞騰資産管理公司正式達成收購協議。交易約定，亞騰資産管理公司與Straits Real Estate以及工銀國際組成合資聯合體，共同收購三林印象城，交易價格約為24.2億元。

同樣是輸出管理，萬達模式下，運營商的主要收益來源是通過運營實力推高租金水平後進行分成；而對于印力這種開發運營加上基金孵化的模式來說，如何完成退出才是實現收益的最終考題。

作為商業地産領域里較為常見的兩種盈利方式，由于難度不一，收益水平自然也就不同。也有不少業内認為，如印力的這種模式，對于運營能力的要求或許會更高。

而對于國内相當一部分正在走輕資産輸出的“乙方”地産商來說，相比起緩慢的“收租”，不管是資産證券化還是正在試點的REITs，探索更多有效的退出方式或許才是其目標所在。

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