解局 | 失效招股書 奧園旗下中國文旅IPO里的估值之問

觀點地産網 若點開港交所上市文件的披露頁面，便能窺見中國文旅的上市申請版本已變更為“失效”。

今年4月17日深夜，中國文旅集團有限公司在港交所上傳了招股書。數據顯示，這家名不經傳的文旅企業才成立了不到兩年時間，便在廣東恩平等地持有18個度假物業，土地儲備總建築面積約160萬平米。

為何能夠如此快速擴張並打開資本大門？

答案都在招股書里。彼時觀點地産新媒體發現，開發商中國奧園與這家文旅企業的發展歷程、資産包以及管理層都有着千絲萬縷的關繫。單從股權結構看，奧園旗下悅景為中國文旅集團單一最大股東，持股28%。

如今半年已過，招股書失效。目前尚未從官方知悉中國文旅确切的失效原因，而有知情人士對觀點地産新媒體稱，中國文旅的招股書将會重新提交，上市進展沒有問題。

IPO失效

“失效”縱然不等同着“失敗”，但也意味着某些内容與流程仍未符合上市要求。

據悉，造成失效的原因多是拟上市公司未能在6個月的有效審核時段内完成對香港聯交所詢問問題的反饋。而一般而言，審核内容涉及上市要求、招股書中披露的範圍和質量、IPO前吸引投資與合規問題等。

有關注IPO上市的專業人士指出，基于當前的市場狀況，港交所對上市企業的考核上也有一些改變，比如會更看重現金流及負債的健康情況。

這對于中國文旅來說或許是不那麼有利的，從招股書查閱獲悉，2017年至2019年期間，中國文旅集團銀行結余及現金以人民币計值約為5160萬元、2.6億元及4.89億元；同時，經營活動産生的現金流量為8245.5萬元、1.3億元、4477.5萬元。

從負債看，中國文旅于2017年末、2018年末及2019年末未償還銀行及其他借款分别約為1.53億元、1.02億元及5.78億元，其中一年内需要償還的借款約5.35億元，占比92.54%，即現金無法覆蓋短債。2018及2019年該公司資産負債比率分别為632%、272.2%。

另一關注文旅企業的分析師對此則有不同意見，其對觀點地産新媒體表示，負債不是對文旅企業IPO的問詢重點。“如今文旅企業在IPO方面有一個問題，文旅企業的話主要還是要以文旅内容的經營為主，所以如果它里面摻雜了太多房地産部分，在計算整個收益的時候把房地産的收益算到文旅内容當中，可能就會引發關注。”

換句話而言，除了資産資質、營收和利潤規模，收入來源确認的合規性或成為一個重要監管因素。招股書披露，截至2020年2月29日，中國文旅集團共擁有18個度假物業發展項目組合，包括10個待售度假物業發展項目、1個持作投資及自用的度假物業發展項目、一個持作營運的酒店度假村及持作未來發展的6幅土地。

2017-2019三年間，中國文旅實現營業收入約1.86億元、3.35億元、7.36億元，其中又可劃分為銷售度假物業與文化旅遊業務。

值得注意的是，連續三年銷售度假物業分别約1.86億元、2.67億元、5.94億元，銷售方面産生的收益占總收益的99.8%、79.8%及80.7%。即是說，中國文旅有近八成的收入來自于賣房，實際旅遊收益僅占兩成左右。

過去三年間，中國文旅共完成8個物業項目的銷售，這些單個項目全部位于恩平泉林黃金小鎮大盤里。最近的2019年，中國文旅結轉華僑公館一期、悅湖灣二期、禦山湖、禦龍灣、悅公館5個項目。

“即便外表形式上是度假村，但如果其中有大量的客房或者說大量住宅是可以銷售的，那也是不行的，這就是概念包裝的問題。”該分析師又強調了一次，房地産和純粹的文旅運營在收入、舉債方面不是一個量級的東西。

估值之問

而一定程度上，以房地産企業還是文旅企業上市，這直接涉及到兩種不同的資本市場反應。

觀點地産新媒體了解，一般而言，市場給傳統房地産闆塊的市盈率僅在9倍左右，以文旅為主營業務或概念的企業則估值往往比傳統房地産較高，至少比地産翻個3倍左右。

其中又可劃分為偏向休閑服務的文旅産業，以及綜合旅遊闆塊。據悉，休閑服務闆塊的整體估值在35倍左右，綜合旅遊闆塊的估值則可達40倍以上。如文旅行業較有代表性的上市企業雲南旅遊，目前動态市盈率便在43倍左右。

即是說，相比傳統地産商，文旅企業更受資本市場追捧。

在傳統認知里，因文旅項目投資回收期相對較長，不少旅遊項目或企業尚處于投入期，估值增長有限。但另一方面，數據關注的是過去，資本則更關注未來。

據悉，2019年中國旅遊業對GDP綜合貢獻10.94萬億，貢獻度達11%，成為GDP的重要組成部分。種種言論指出，中國文旅行業正在成長為一個萬億級市場。

“因為文旅目前是國家支持的大方向政策，這類文旅企業IPO總的來講還是在通道里面。”綜合開發研究院旅遊與地産研究中心主任宋丁指出。

上述分析師也指出，近兩年文旅行業處在欣欣向荣的狀态，而且有一些標杆型的企業在市場上的反饋度很高，包括品牌的美譽度、知名度。“文旅類型的企業一旦産品做得好，形成連鎖或者繫列規模，現金流也會非常好，從長期發展的角度上來講肯定要比單體的房地産項目建設完了之後銷售更值得投資。”

此外，雖然今年在疫情黑天鵝的到來下，文旅行業一度極為受挫。随着疫情後旅遊業回暖，多個節假日的調節，行業已逐漸呈現“報復性”復蘇，同時文旅項目投資恢復，旅遊及文旅企業股票估值修復，甚至迎來股價暴漲。

前景美好的同時，還有一個不可規避的問題是——文旅這塊的市場早已被開發商盯上許久。“像華僑城，這些規模比較大的這些文旅企業不少都是從房地産轉型過來的，所以也會面臨各方面監管嚴格的問題。

這也就回到中國文旅身上，這一與中國奧園有着層層關繫的企業，能否順利“披着”文旅沖上市？市場又會給多少估值？

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