市場綜述：涅槃向陽 | 表現力指數·2020年度商業地産表現報告節選

2020年行至尾端，300多天里險象環生，充滿未知與意外。年初開始大流行的新冠肺炎疫情成為最大的“黑天鵝”。

疫情肆虐，給全球經濟帶來了沉重一擊。

“全球經濟損失達到2008年全球金融危機的兩倍”，這是新冠肺炎疫情可能帶來的負面效應。國際貨币基金組織預測（IMF）發布的報告指出，即使各國已投入了18萬億美元刺激全球經濟，但是到2021年底，全球經濟依然不可避免将損失12萬億美元乃至更多。

如果以全球GDP損失而言，這将是自第二次世界大戰結束以來最嚴重的衰退。新冠肺炎的傳播特征，使得防控重點以“居家”為主，旅遊、酒店、餐飲、購物中心、商業街等舉步維艱。外媒報道,受新冠疫情沖擊,目前美國商業地産價值已縮水高達25%-27%。

雖然，中國的新冠疫情得到了有效控制，防控工作實現階段性勝利，但商業地産行業還是難免受到波及，發生深刻變革。

截止2020年9月，社會消費品零售總額累計同比已經連續9個月出現下降。開發投資方面，面臨同樣境況，辦公樓開發投資完成額連續8個月出現累計同比下降，而商業營業用房開發投資累計同比則是連續9個月下降。

當然，随着疫情防控顯效，經濟、社會生活逐步恢復正常，居民外出消費活動在增加，“黑天鵝”帶來的影響開始明顯減退。反映在數據上，8、9 月份社會消費品零售總額當月增速已實現轉正。總體而言，商業地産經濟運行克服了不利影響，保持了穩定復蘇的态勢。

與此同時也要關注到，在此過程中，商業地産企業适時調整發展策略，以運營為主，“線上”、“線下”雙管齊下，不斷提升消費者的體驗，積極應對疫情帶來的變化，在變局中堅韌向前。

黑天鵝重挫，500 條扶持政策下“雙循環”效力凸顯

年初至今，全球新冠肺炎确診數據不斷攀升，帶來一繫列蝴蝶效應。全球各大股市崩塌，富時（FTSE）、道瓊斯工業平均指數（DJIA）和日經指數（Nikkei）均出現大幅下跌。

截至北京時間10月19日18時30分，全球累計确診新冠肺炎病例40335973例，累計死亡病例1117948例，108個國家累計确診病例超過萬例。

國際貨币基金組織（IMF）預計，今年全球經濟将萎縮4.4%。對照歷史來看，全球國内生産總值（GDP）将面臨自第二次世界大戰結束以來最嚴重的衰退（二戰期間，戰時生産瞬間停止，整個歐洲和部分亞洲地區被摧毀，3%的戰前世界人口死去），由此造成的經濟損失是2008年全球金融危機的兩倍。

IMF指出，即使各國已經投入了18萬億美元刺激全球經濟，到2021年底，全球經濟仍将損失12萬億美元，甚至更多。

需要留意到的是，6月國際貨币基金組織發布的展望報告中，選定了約占世界産出83%的30個經濟體，進行GDP預測，其中28個經濟體2020年GDP增長為負，僅中國及埃及會實現正增長。而在10月13日發布的最新展望報告中，中國成為唯一實現正增長的主要經濟體，2020年增長率預計為1.9%（6月預測值為1%）。事實上為了促進經濟復蘇，從疫情爆發之初，中國已經陸續出台各類新型冠狀病毒肺炎企業幫扶政策、指引等超過500條。

針對商業地産方面的，亦是不在少數。如廣州、昆明、中山、江蘇、四川等省份及城市，針對商業辦公樓宇實施租金減免，其中昆明鼓勵大型商務樓宇、商場、市場運營方(批發市場、農貿市場)及其他類型業主為疫情期間的中小租戶減免房租,各縣(市)區人民政府、開發(度假)區管委會可對采取減免措施的租賃企業給予适當補貼。

此後，随着疫情的逐漸趨穩受控，3月國家發改委等23個部門聯合印發了《關于促進消費擴容提質加快形成強大國内市場的實施意見》，各地政府積極響應，提振内需、促進消費等政策陸續出台落地，其中尤以發放消費券最為受關注。

以上積極措施，也為國内消費復蘇，商辦、購物中心、酒店等商業地産發展企穩提供了堅實後盾。從主要數據來看，8月份社會消費品零售總額當月增速年内首次轉正，同比增長0.5%，上個月是下降1.1%。其中，商品零售額增長1.5%，上個月增長0.2%，比上個月加快1.3個百分點。而9月，社會消費品零售總額當月增速為3.3%，較8月提升2.8個百分點。

5月以來，“大循環”、“雙循環”概念被反復提及。在目前國内國際形勢下，中國率先實現疫情受控，並且擁有1億多市場主體和1.7億多受過高等教育或擁有各類專業技能的人才，還有包括4億多中等收入群體在内的14億人口所形成的超大規模内需市場。

“推動形成以國内大循環為主體、國内國際雙循環相互促進的新發展格局”，由此帶來的動力，将讓商業地産行業極大受益，也會推動行業發展繼續向好。

復蘇正當時，動力不足拖累疫後報復性消費

年中至今，随着疫情防控取得成效，國内經濟運行出現不少積極變化，商業地産行業的發展指標也在持續提升。

以開發投資來看，2020年2到9月，商業營業用房和辦公樓的累計值同比增速逐步提升，分别由-17.8%提升至0.5%、由-25.60%上升至-2.5%。2020年9月，商業營業用房和辦公樓的同比增速分别為10.66%和-0.10%，恢復狀态良好。

當然，不管是從累計值還是單月同比增速中，都可以看到，辦公樓相比商業營業用房要更加積極一些，同比增速回升更為明顯。疫情期間，相比商業營業用房，辦公樓受到的影響更小，能夠保障穩定的租金收入，抗風險能力更強。

從比較直觀的社會消費品零售額累計值觀察，1-9月社會消費品零售總額累計值錄得273324億元，同比下降-7.2%，相比上月提升了1.4%。單月來看，繼8月份社會消費品零售總額當月增速年内首次轉正後，9月同比增速擴大至3.3%。

疫情防控取得成效後，居民不管是外出亦或是線上消費活動，均在增加，消費持續好轉。商務部發布的5000家重點零售企業零售指數顯示，自2020年第一季度下降至-16.9後，年中明顯復蘇，轉正至0.1。

同時，疫情爆發之初，“宅”是居民的主要生活方式，不少線下商業場所停止營業活動，挖掘線上潛力成為上半年的零售主題。為了提高零售額，不少品牌亦開始加速提升線上與線下融合的能力。于此，也帶動了全國網絡營銷零售表現，雖然一季度全國網絡營銷零售發展指數走弱至140.31，但是最新的二季度為152.8，同比上年增加10.3。

不過要留意到，雖然消費的整體恢復還是在穩步推進，但是業内一直關注的報復性消費並未出現。對此國家統計局認為，“消費的恢復是有基礎、有條件的。随着居民就業保持穩定，居民收入增加，國内消費環境改善，特别是疫情得到有效控制，後期消費還是有希望繼續恢復。”

若細看城鎮就業人數以及城鎮居民可支配收入，兩者均在一定程度上拖累了疫後的報復性消費。

年初以來，城鎮新增就業人數累計同比維持下跌，連續8個月跌幅超過20%。最新的9月城鎮新增就業人數累計值為898萬人，完成全年目標任務的99.8%。9月份，全國城鎮調查失業率為5.4%，比8月份下降0.2個百分點。

同時，季度觀察，2020年9月，城鎮居民人均可支配收入累計值為32821元，同比微增2.8%，雖然保持穩中有升，但明顯低于2019年平均7.9%的增速。

人均消費支出方面，以公告數據的廣州、深圳以及杭州為例，三者2020年的人均消費性支出累計同比增速自2018年以來首次為負，其中二季度分别為-3.9%、-12.8%以及-8.9%。雖然環比一季度明顯改善了0.5、2.2以及4個百分點，但是表現依然遜于往年。

上述數據進一步說明報復性消費未至。不過亦要考慮到全球深陷疫情陰霾，國内諸多經濟發展指標的回暖，實屬不易。

可以預見的是，疫後居民消費會更加理性，支撐消費復蘇穩步推進。商務部監測，10月1日至8日，全國零售和餐飲重點監測企業銷售額約1.6萬億元，日均銷售額比去年“十一”黃金周增長4.9%。

“十一”期間，甯波、北京、甘肅、上海、海南重點監測企業銷售額同比分别增長18.8%、18.6%、14.4%、13.7%和12.5%，江蘇、山西、浙江、廣東同比分别增長10.7%、7.8%、6.8%和6.7%。

市場快速分化，頭部機構抗風險能力更強

如前所述，房地産市場發展速度趨緩，商業地産尤其是一二線城市已經逐步步入存量時代。由“數”轉“質”，也即意味着無論是優質項目亦或是運營資源，都會強勢向頭部靠攏。

相關研究數據指出，2019年全國購物中心租金規模約超過6400億元，近5年增速将超過20%。若以觀點指數選取的30家樣本商業運營商保守估計，2019年其總收入（含購物中心租金及其他）粗略約占上述租金規模的16%，集聚效應明顯。

如果回顧聯合辦公業态的發展，則可以看到疫情加速了行業的洗牌，頭部效應明顯，行業漸入“寡頭”時代，頭部品牌更容易得到資本的青睐。2020年4月，納什空間再獲遠洋資本增持；8月市場消息則稱，軟銀已經同意向WeWork追加11億美元投資。這也是今年為止，為數不多兩家獲得融資的聯辦品牌，大多數業内企業的融資更新均停留在2019年。

更早前的數據則顯示，2018年包括優客工場、氪空間、夢想加等規模靠前的聯辦企業，收獲的投資超過90億元，占行業總融資的比例超過90%。

事實上，無論疫情與否，資本都是趨利性的，頭部機構占據更高的市場份額，話語權強，對于風險的應對亦更加有力。

企業公告的租金收入會更加佐證上述判斷。為方便統一觀察，觀點指數選取内地及香港商業運營商上半年内地物業的租金收入數據，新鴻基地産和新世界發展由于财年不同，為2019-2020财年數據。

可以看到，26家樣本房企中，有17家上半年的租金收入同比增長為負，僅有包括中國海外發展、恒隆地産、龍湖集團、新城控股在内的9家企業同比增長為正，分别為6.1%、4%、30.4%、27.1%等。

對比發現，相對于商業地産話語權弱的企業，如中國恒大、佳兆業集團、雅居樂集團等，上述房企的租金規模基數較高，面臨疫情黑天鵝，抗風險能力更強。

年初至今，受疫情影響，頭部商業運營商積極探索新的運營模式，拓寬營銷渠道。如龍湖集團聚焦城市中産階級的客群定位，挖掘空間與時間的新價值，打造“室外經營”、“夜經濟”等消費新場景。

當然，如果從投資物業公允值變動來看，亦可以發現，中國海外發展、華潤置地、龍湖集團等企業公允價值從2015年中期至2020年中期，基本為正數，且變動數值超過100億元。

一定程度上是上述頭部企業擁有較多優質項目，地段優勢明顯，商戶穩定，從而提供更加穩定可觀的現金流，資産值溢價能力更強。此外，近年來保持規模擴增，也使得資産盤子愈大。

商業資産證券化明顯加快，優質資産受追捧

對于商業地産行業而言，資産證券化是擺脫不了的話題，長期持有資金沉澱，有待資産盤活進行化解。

以存量債統計，截止2020年10月13日，資産支持證券存量余額為39345.81億元，占全類别存量債余額的3.55%，總只數達到8342只。

其中交易商協會ABN、證監會主管ABS、銀保監會主管ABS余額分别為5,852.24、19,943.21以及13,550.36億元，分别占資産支持證券存量債的15%、51%和34%。

截止2020年10月12日，不分主體行業發行的資産支持證券金額達到15848.41億元，比去年同期的7337.84億元提升116%。

其中，截止2020年10月12日，和房地産相關的資産支持證券發行總額為1591.4億元，占總資産支持證券發行額的10.04%。

與商業地産明顯相關的有364只，發行數額為1227.05億元。當中基礎資産為租賃租金的發行數量為325只，占比達到89%；發行金額1053.53億元，所占比重為86%。

2018年4月證監發布《中國證監會住房城鄉建設部關于推進住房租賃資産證券化相關工作的通知》，鼓勵專業化、機構化住房租賃企業開展資産證券化以及優先支持國家政策鼓勵租賃項目開展資産證券化。

自此，以租賃租金作為基礎資産的資産支持證券成為房地産尤其是商業地産行業中長租公寓的主要融資方式之一。

7月初，國内首單住房租賃企業股權交易服務試點項目股權完成轉讓，該項目參照國際主流REITs模式推出，以無錫鳳凰城長租公寓為底層資産，意味着我國住房租賃REITs正式啟航。

按照北京金融資産交易所2020年1月發布的關于發布北京金融資産交易所住房租賃企業股權交易服務配套制度的通知及配套文件，資産負債率不超過80%，可産生穩定租金資産的投資比例不低于80%、分紅比例不低于90%。

而對于以購物中心、酒店、寫字樓等為底層資産的公募REITs而言，亦值得期待。

4月30日，公募REITs靴子落地，以基礎設施REITs為試點。雖然發展更為成熟、資産運營更為市場化的商業地産未能被納入第一輪試點，但是相信随着政策及各項細則的逐步完善，商業地産公募REITs的推出不會太遠，這些資産有穩定的現金流，未來将受到追求安全的資金的追捧。

推陳出新，年内商業地産創新熱情不息

年初至今，受疫情外部推動，商業地産行業創新熱情維持高位，涌現出很多新特點。

其一是直播、私域流量等營銷模式，創新了消費場景，提升實體店、購物中心等商業經營場所的零售額。

以國家統計局公布的數據來看，實物商品網上零售額在社會消費品零售總額中的占比不斷提升，最新的9月，占比為24.32%。增長速度上，前9個月，全國實物商品網上零售額累計值為66476.90億元，同比增長了15.3%，增速較年初明顯加快。

疫情擾亂了企業的經營活動，年初不少商業經營場所被迫停業，推動了零售企業加快實現線上線下的融合發展。其中不少實體店除了常規的線上店鋪外，亦利用自媒體、用戶群、微信号等，直接觸達消費者。相對其他渠道而言，私域流量不用付費，可以在任意時間，任意頻次，與消費者進行互動，進而提升網上零售額。

另外，商業地産則愈加重視以文化、潮流、首店等塑造特色，滿足嘗鮮體驗需求，吸引客流量或入駐量。

數據顯示，今年一季度，僅上海就開出各類首店超過60家，包含亞洲首店、全國首店、大陸首店、華東區域首店、全市首店等等，二季度更是大幅提升4倍之多。此外，寫字樓、聯合辦公中亦以全國或者區域内首家“總部中心”等概念，吸引更多企業入駐。

不可忽視的還有社區商業，在疫情間打破最後一公里，滿足居民消費需求，因此在商業地産行業中的活躍度不斷提高。數據顯示，當前國内社區商業的總體量在10億平方米以上，80%以上如萬科、大悅城、龍湖等開發商都建立了社區商業産品線。