原報告| “三道紅線”下的房企存貨度量

觀點指數 存貨作為房企運營的基礎，對其健康發展至關重要。自“三道紅線”發布後，房企的外部融資來源受到顯著限制，而即便三道紅線標準全部達標的優質企業，有息負債的增長幅度也限制在了15%以内。

這便意味着，“三道紅線”将讓房企更加依賴内部融資，即内部現金流的産生能力，也變相考驗房企消化庫存的能力。換句話說，房企的存貨質量變得更加重要。

“三道紅線”壓制房企在建存貨增長速度

觀點指數針對樣本房企的存貨情況進行分析，並将存貨主要分類為待售存貨及在建存貨。

2015年到2019年，樣本房企5年内的兩類存貨展現出幾種不同的走勢及特征。

比較穩定的諸如佳兆業，兩類存貨走勢平行。一方面說明佳兆業的存貨得到了良好的消化，沒有積壓，建造速度是也並沒有過快或過慢。另一方面也意味着，至少在並表層面，佳兆業的新開工速度並沒有高于竣工速度，讓人對其增長潛力有所擔憂。

更多的樣本企業如融創中國、越秀地産、中國金茂等，則是顯露出在建存貨快速增長，待售存貨小幅上揚或保持平穩的狀态。這種走勢更加吻合過去幾年房地産行業的擴張趨勢，同時也體現了三家房企較好的去庫存能力，即並沒有因為新開工面積的增多積累過多的待售庫存。

當然，並不是所有房企都可以在去庫存和新建物業上保持較好的平衡。如合生創展2017年起，便出現了變相的庫存積壓，而公司也意識到這個問題，2016、2017年度在建存貨開始下降，換句話說新開工速度開始放緩。不過，2019年起合生創展再次加快了新開工速度，存貨的累計速度雖有所減緩，但仍沒有開始下降。

對于處于擴張期的房企，可從在建存貨/待售存貨的比值來看物業暢銷與否以及存貨管理的審慎程度。而2019年末，合生創展這一指標不足2，表現較好的中國金茂、越秀地産則分别約為10.7和9.4。

需要關注的是，以“三道紅線”為代表的融資監管規則很大程度上限制了房企擴張的資金來源。可以預見各房企的在建存貨增長速度将在未來幾年内放緩。

一般而言，資金寬裕的情況下，房企将有更多余地周轉，通過新項目的收入來彌補某些滞銷項目的資金回收問題。但在融資端受限的情況下，房企項目的容錯空間将降低，房企需要最大化地消化庫存來回籠資金。

因此，在去化率之外，銷售價格也将是一個重要參考，即房企是否有能力在不降價、或不顯著降價的情況下擴大銷售。目前來看，即便是一些頭部房企，仍然不具備如此能力，産品的同質化，價格彈性仍是房企不得不面對的。

從歷年平均售價的走勢來看，合景泰富在售價波動的年份，存貨水平也出現相應的變動。這也意味着，價格與銷量的聯動。

另一方面，從交付價格來看，萬科依然比較好地保持了結算價格的持續增長，但同樣處于龍頭地位的碧桂園，則顯現出一些價格瓶頸。考慮到每年的通貨膨脹，這種價格的波動更傾向于促銷的讓利而非成本推動。

在融資端受限的情況下，降價銷售将影響到資金來源，進一步壓縮房企可以用來擴大規模的資金。例如，中國恒大中期報告中指出，“雖然報告期内收入增加”，但是報告期内毛利“較2019年同期的人民币772.6億元下降13.7%”。

房企存貨水平與償債能力度量

另一方面，存貨的周轉情況也同樣關乎房企的運營，觀點指數測算樣本房企2019年末的存貨周轉率情況。大部分房企處于0.3-0.8區間，整體而言相差較小。較低的存貨周轉率一定程度上反映了房企運營效率不佳，如合生創展、德信中國、越秀地産存貨周轉率不足0.3，較低的周轉率也可能暗示着一定程度的滞銷，從而導致折舊減值等不理想後果。

而朗詩地産的存貨周轉率高于平均水平，但這也意味着可能庫存不足的情況。從前面的存貨走勢中可以發現，朗詩存在一定程度的擴大在建項目規模的問題，即在建存貨水平出現明顯波動，甚至小幅下降。這意味着新開工的減少，暗示着企業經營上的一些瓶頸。

此外，存貨作為房企資産中相對容易變現的資産，很大程度上也體現了企業償付債務的能力。特别的，評級機構惠譽便以調整淨負債率與調整存貨比值作為企業杠杆水平的度量。

觀點指數選取部分樣本房企，根據财報的存貨水平及淨負債水平進行對比分析（此處非惠譽杠杆指標，未按惠譽指標進行調整）。可以發現佳兆業的比值相對異常，顯著高于其他房企。同樣，細看佳兆業的财報，可以發現，其存貨水平基本沒有增長，這一點從本文開始時的走勢圖中可以清楚地看出。

對比财報數據可以發現，佳兆業2015年的總營業收入109.3億元，總營業支出為122.4億元，這個數字相較當年的存貨水平815.2億來說些過低。而在2019年，該比例恢復到較為正常的水平，從上面的存貨周轉率中也可以看出，佳兆業的存貨周轉率並無異常。

但存貨規模的停滞並沒有限制負債的增長，僅長期負債，佳兆業便從2015年的384.1億增長到2019年末的853.0億元。這也導致了淨負債/存貨比出現異常。當然，由于舊改項目的轉化問題, 佳兆業的财報數據一定程度上低估了實際存貨儲備，這也導致了該指標的失常。

同時，也可看到财務穩健的華潤置地、龍湖等房企淨負債/存貨如預期的處于較低水平。而之前因為負債過大而引起風波的中國恒大，沒有表現出過多異常，這意味着，雖然中國恒大的杠杆率較高，但充足的存貨水平也為其運營提供了相當的保障。

後“三道紅線”時期，這一比值的增長将很大程度上受到限制，房企也需更加注重存貨管理、提升運營效率來保持穩健的資金來源。長期來看，這也将引導行業向更好的方向發展。