IPO新股報告 | 低管理費，純住宅的恒大物業毛利率解密?

觀點指數 今年市值最大的物管股恒大物業終于于今日在香港上市，定價為8.8港元/股。

從公布的資料顯示，恒大物業有母公司中國恒大作為依靠，現階段超過98%都是屬于内生增長，不管是所覆蓋城市數量、在管和簽約面積規模，亦或是收入、毛利及淨利潤，均位列行業前列。

考慮到當前物業管理市場並購機會較少，收購價愈來愈貴，因而内生增長強勁反而可以看高一線。

招股書資料顯示，近幾年中國恒大自身銷售面積增長強勁，為恒大物業未來兩年的增長提供了穩定的基礎。得益于此，恒大物業截止2020年上半年有1354個在管項目，覆蓋22個省、5個自治區、4個直轄市及香港逾280個城市，總在管面積約為2.54億平方米，而合約面積為5.13億平方米，地區分布方面相對均勻。

财務方面，恒大物業2019年收入為81.68億港元，按年增21.2%；純利為10.3億港元，按年增長2.79倍。2020年上半年收入49.96億港元，按年增26.86%；純利12.58億港元，按年增長172%。

如果從中國恒大的層面考量，恒大物業的上市可以說是一個再次吸引資本的好故事。過去幾年中國恒大的銷售面積增長雖然強勁，但因為自身利息支出大，毛利低等因素很難再受到資本市場的持續熱捧，因此通過利益輸送給恒大物業，在市場獲取更高的溢價，亦是一個更好的選擇。

這種利益間的顧及，更多體現在毛利率的上升上。如果細看恒大物業的收入和純利數據，可以發現表面增速強勁的恒大物業存在一定的隐憂。其中最明顯就是毛利率增幅過快，具體表現為由2017年的9.8%大升至2019年的23%，2020年上半年更升至38.2%。

雖然恒大物業在招股書上解釋，毛利率大升的主要原因是2019年起加大力收取車位的物業管理費。其中，來自車位管理服務的收入由2019年同期的人民币1.82億元增加1倍至截至2020年上半年的人民币3.65億元。其次還有通過人工成本逐年下降，簡化決策流程，采用科技賦能手段管控項目等，提升整體利潤率。

有意思的是，招股書所載數據顯示，恒大物業的管理費在行業中僅為中低水平，為2.1元人民币/平方米/月，其中98%來自中國恒大開發的物業。而恒大物業的物業管理服務闆塊的毛利率，卻由2019年的16.8%上升至2020年同期的33.6%，反觀近期上市的金科服務，該部分毛利率只有27.8%。

雖然母公司在物管闆塊上讓利十分普遍，但是恒大物業與體量相若的碧桂園服務相比，後者的高毛利率則更有說服力一些。過去幾年碧桂園服務的毛利率穩定，母公司發展項目占比亦相對恒大物業低。

碧桂園服務和恒大物業收入分布

母公司發展項目占比

毛利率

如上所述，恒大物業來自第三方的物業管理項目占比較低，這亦可能為其日後發展帶來不确定性。過去幾年中國恒大的物業銷售面積增速強勁，可以間接為恒大物業未來兩年的合約管理面積帶來高增長，但“三道紅線”政策出台後，中國恒大的銷售增長或會放慢，間接影響恒大物業的發展速度。

當然，對于當前的物業管理市場來說，增長的動力除了母公司輸出外，另一條腿自然會是並購。恒大物業表示上市後将加大第三方外拓力度，募集資金的65%左右将用于收並購。現階段並購競争激烈，溢價高，現階段恒大物業若通過並購實現規模的發展，則極為考驗並購的眼光、並購後的整合和執行力。

其次，也要注意到現時物管闆塊已經不是兩年前雞犬皆升的時代，僅在香港上市的物管企業已經超過30家。資本已經漸趨理性，因此在面對新股投資時，會更加謹慎。

估值方面，根據恒大物業2019年淨利10.38億元計算，以公司8.8港元的招股價，對應的市值為880億港元，2019年市盈率大約83倍。按2020年上半年的純利大約20億估算(增長1倍)，恒大物業2020年市盈率至少達到44倍，跟行業龍頭碧桂園服務2019年67倍，2020年預測市盈率43倍相若。

總括而言，恒大物業的現價不算有太大折讓，純利和收入有強勁增長，但卻要留意财務數據突變上存在的一定隐憂。

IPO新股報告 | 一股一議，解碼IPO新股數據萬象；價值探尋，洞察資本市場情緒及走向。

免責聲明：本欄目文章為撰稿人個人意見，不構成投資建議。