IPO新股報告 | 華潤萬象生活120倍靜态市盈率秘密

觀點指數 物管闆塊股價嚴重受壓，卻不影響企業接連上市。早前恒大物業上市後，華潤萬象生活亦于今日上市，更以招股價上限定價。

雖然華潤萬象生活市值不及恒大物業，但在行業中亦算是一大巨頭。

不過在衆多物管股中，過往有國企背景的企業在股價表現上都大幅跑輸同業，例如已上市的中海物業和保利物業，兩者2020年股價從高位下跌接近一半。

細究原因，國企背景的物管股跑輸同業主要由于純利增幅大幅放緩。比如碧桂園服務，雅生活服務等民企2020年上半年純利增長達到50%，而中海物業和保利物業分别只有12%和20%。

此外，中海物業的毛利率由去年同期20.1%下跌至18%，收入增長只有18%，保利物業的收入增長亦只有27.6%，毛利率則由23.6%下跌至20.4%。

並購方面，國企背景物管股在第三方並購上也表現不積極。例如保利物業第三方管理面積對比去年同期只增加了2%，低于母公司12.6%的銷售面積增長率。而在目前普遍提及的增值服務發展上，國企物管公司這方面的進度也都比較緩慢。

那華潤萬象生活究竟有什麼樣的底氣，以120倍靜态市盈及以招股價上限定價上市？

先看财務方面，華潤萬象生活2019年收入為65.51億港元，按年增29.2%；毛利為10.5億港元，按年增長38.2%。純利4.07億港元，同比下跌15%。

進入2020年上半年，收入則為34.31億港元，按年增加14.35%；毛利為8.27億港元，按年大升53.3%，純利亦急升70%至3.71億港元。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

收入結構方面，華潤萬象生活大約53%屬于住宅物業管理，47%是商業物業管理，但兩者的毛利率有天壤之别。

現時華潤萬象生活管理502個住宅及其他物業項目，在管總建築面積為9749.8萬平方米；其中405個項目來自華潤集團及華潤置地，對應在管面積7955.4萬平方米，占比為81.5%，第三方物業占比為18.5%。

住宅物業管理的整體毛利率由2019年的11.9%上升至14%，如果只計算住宅物業管理的毛利率，同比上升2.8%至10.9%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

但如果單看管理費，母公司發展項目2020年上半年的平均管理費為2.45元，獨立第三方的管理項目則比較低，分别是2.3-1.7元左右。管理費略高于同行，但毛利率略低于同業，體現了華潤萬象生活在住宅物業成本控制上有所欠缺。

再深入看其他數據，華潤萬象生活住宅物業貢獻的毛利中99%都是由華潤集團和華潤置地發展的物業提供，這部份的毛利對比去年同期上升了超過40%；但獨立第三方項目特别是國企改革項目基本上是沒有盈利的，經營情況甚至有弱化的現象，這也解釋了為什麼國企背景的物管公司，在住宅管理部份的毛利都低于同業。

當然，不能忽視的還有華潤萬象生活的商業管理業務，這也是目前在港上市的同業中比較稀缺的“故事”。

2019年，華潤萬象生活在中國所管理的重奢購物中心數目排名行業首位，旗下“萬象城”及“萬象匯”繫列品牌，也是市場中知名度較高、備受認可的購物中心品牌。

華潤萬象生活的商業管理基本上分為購物中心和寫字樓兩大闆塊，兩者毛利率由去年25.4%和28.5%大升至36%及35.3%，整個商管業務的毛利率為35.8%，貢獻了接近70%的毛利。

現時，華潤萬象生活的商業管理大約87%集中在一線和二線城市。未來兩年半，将會有1206萬方米的商業運營面積準備交付。

除了傳統的商業管理外，今年開始，華潤萬象生活開始開展商業營運服務，包括購物中心開業前為業主提供定位及設計管理、物色租戶及招租服務、提供宣傳策略及推廣活動等服務，向寫字樓提供商業運營服務，如招商服務、資産管理與運營服務。管理層表明，下半年購物中心會把包幹制的收費制度改為酬金制，提升整體利潤水平。

相信以上這些，是市場願意給華潤萬象生活高估值的原因。

根據公司2019年淨利4.97億港元計算，以公司22.3元的招股價，對應市值為496億港元，2019年市盈率大約120倍。按2020年上半年純利大約8億估算，集團2020年市盈率也至少達到60倍。

對比行業龍頭碧桂園服務2019年67倍，2020年預測市盈率43倍，華潤萬象生活的市盈率要更高。

能否對得起這一估值，基本上要看管理層把收入制度改成酬金制後毛利率能提升多少，還有就是商業管理中開展的新業務進展如何了。

IPO新股報告 | 一股一議，解碼IPO新股數據萬象；價值探尋，洞察資本市場情緒及走向。

免責聲明：本欄目文章為撰稿人個人意見，不構成投資建議。