IPO新股報告 | 資本趨理性 融信服務能突圍而出嗎？

觀點指數 現時整個物管闆塊完美地演繹了強者愈強的情況，資金明顯都集中在高增長或者商業管理占比重的大型物管公司，例如一直跑赢大市的碧桂園服務，商業管理龍頭的華潤萬象生活。

反觀一衆中小物管股股價嚴重受壓，即使有高增長及獲得主席增持的時代鄰里，亦未助股價回升，其中一個主要原因是基金配置各個闆塊有一定程度的限額，在僧多粥少的情況下，中小型物管股的估值愈來愈低。

此時，融信中國的同繫公司融信服務亦準備上市，未來能否獲得追捧?

簡單回顧融信服務的背景，招股書披露在管面積1700萬平方米，合約面積3430萬平方米。财務方面，2017-2019年，融信服務總收益由2.64億元增加至5.18億元，復合增長率為40.1%；同期純利由652萬元增加至7151萬元，復合年增長率為231.1%。

踏入2020上半年，融信服務實現總收益為3.18億元，純利4090萬元。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

收入來源方面，大約53%由住宅物業管理貢獻，47%是非住宅物業管理。現時融信服務有100個在管項目，覆蓋兩大主要地區(海峽西岸及長江三角)和其他地區的41個城市。

管理費水平方面，來源于同繫公司融信中國的住宅物業平均管理費大約是2.1元至2.6元每月每平方米，達到行業中位數。但獨立第三方開發商開發的物業住宅管理費用只有1.2元每月每平方米，處于較低水平，側面反映融信服務在住宅方面的營收和毛利都比較依賴同繫公司，第三方外拓能力不足。

非住宅項目的管理費為6.7元每月每平方米，這類物業大部份是政府和公共設施、辦公樓、商業綜合大樓、醫院、銀行、學校和工業園區，該部分收入與行業平均值相若。

收入結構部份，主要分為物業管理收入、非業主增值服務收入和小區增值服務收入，分别占總收入的51.9%，46.3%和1.8%。

在現時資本市場對物管股的估值中，給予非業主增值服務估值是最低的，主要是因為該業務收入大多是同繫公司賣房的傭金收入，跟物業管理所提供的長期而穩定收入本質有所差異。融信服務這部份占比高達46.3%，而行業龍頭碧桂園服務只占11%左右，體量相若，單一地區的濱江服務也只占31%。

數據來源:企業公告、觀點指數整理

除此之外，進入了物管上市潮的下半場，企業要突圍而出的一個要點，就是利用在管物業管理的客戶網絡，擴大小區增值服務收入。

融信服務這部份占比較少，跟碧桂園服務的9.6%和濱江服務的10%相距甚遠。

數據來源:企業公告、觀點指數整理

再比較三大收入的毛利率， 2020年上半年，融信服務物業管理、非業主增值服務和小區增值服務毛利率分别為23.2%，36.6%及23.9%；可以看到，資本市場估值最低的非業主增值服務毛利率最高。一定程度上意味着，融信服務純利雖然增速較快，但增長質素需要深究。

地區分布方面，2019年融信服務物業管理費用收入的89.1%來自海峽西岸地區，長江三角地區只占了8.9%。2020年上半年，來自海峽西岸地區的收入占比下跌至73%，長江三角地區上升至15%。從物業分布來看，融信服務更偏重于海峽西岸地區。

與上市物企相比，濱江服務與融信服務體量相若，布局地區也比較集中。濱江服務業務主要集中在浙江省，平均管理費于2020年上半年為4.23元/平方米，而融信服務則為2.6元。

總括而言，現時物業管理闆塊百花争豔，若沒有獨特的優勢或特點，且管理水平或第三方並購能力不佳的話，相信難以在資本市場獲得高估值。

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