IPO新股報告 | 中原建業代建的擴張

觀點指數 随着綠城管理成功赴港上市，成為“代建第一股”之後，中原建業管理也于11月10日赴港遞交了上市申請文件，有望成為第二家代建上市公司。

與建業地産一樣，中原建業也是重倉河南省，但在上市文件中可以清楚地看到，中原建業在“以河南為戰略重點”之下，有着全國擴張的願望憧憬。

一定程度上，中原建業的代建模式或成為建業品牌推廣至全國的戰略手段。

在這憧憬之下，也可以看到，中原建業暨建業品牌拓展至全國所面臨的諸多挑戰與瓶頸。

出省考驗

從當前情況來看，中原建業在房地産代建公司中排名第二，布局六個省及自治區的95個城市，單從城市數量來看甚至超過綠城管理的85座城市。

細看項目具體分布可發現，在河南省外，中原建業的項目數量僅有8個，若稱中原建業已經打開河南省外市場，顯然有待觀察。

中原建業作為建業地産分離出來的代建公司，可以認為中原建業基本承襲了建業地産的設計風格與建造水平。因此，中原建業的産品受衆可參考建業地産的受衆。

根據建業地産2019年年報披露，建業地産在河南布局城市除鄭州為二線城市外，其余均為三四線城市。售價方面，除鄭州平均售價達14611元/平方米外，其余城市平均售價均在1萬元/平方米以下，大部分低于7500元/平方米，平均售價為6888.8元/平方米。

總體而言，建業地産的産品大多是平價住宅，鮮有高端産品。

這點也可從中原建業擴張的目標城市中看出，上市文件申請版本中指出，公司計劃擴張的城市具備“人口較多、居民密度較高及\或城鎮化水平相對較低”特點。從另一個側面也反映，不論是建業地産還是中原建業擴張至更高層級的阻力。

對于代建行業而言，品牌外輸是不可忽視的一環。

建業地産在河南省的知名度自然不可否認，但若擴張到河南省外恐怕要遇到影響力不足的問題。因此對于中小房企而言，中原建業是否可以提供相對于自有品牌足夠多的溢價，自然是它們在尋求代建公司時所要考慮的問題。

事實上，這並不僅僅是消費者對建業住宅品牌認可度的問題，而是中原建業在面對河南省外地産項目時必然要面對水土不服的問題。

一定程度上來說，住宅房屋存在相當的同質性，但不同地域仍有其特點，不同城市的居民也有各自的喜好。對于根植于河南的建業，能否深入了解外省消費者的喜好，建造出廣受歡迎的住宅還是未知數。

另一個層面，中原建業亦有分擔建業地産拓展省外市場風險的意味。

中原建業以輕資産方式擴張，全程參與設計、建造、營銷等，唯獨資本由中小房企客戶承擔。無疑在試水省外市場同時降低了自身風險，可以說是建業地産開疆拓土的另一種嘗試。

高利潤率或難持續

根據招股書，中原建業2019年和2020年上半年淨利率分别達到62.2%和62.8%，顯著高于綠城管理2020年上半年商業代建部分39.9%的毛利率。

這很大程度上受到綠城管理運營模式的影響，觀點指數翻閱綠城管理聆訊資料集信息，可以看到2019年自營代建毛利率高達64.5%。

相較之下，合作夥伴的同期毛利率僅為24.7%，合作模式顯然有分擔風險的好處。但同時，合作夥伴的利潤水平也一定程度上影響了綠城管理的利潤率。

另一點值得注意是，綠城管理2019年上半年項目出售均價1.21萬元/平方米，而2020年同期則上升到1.51萬元/平方米。這也反映綠城“深耕于高端住宅領域”的定位，對比之下，建業地産2019年的銷售均價為6472元/平方米，可以推斷中原建業銷售均價上漲幅度不會太大。

代建平價住宅的中原建業，以何實現更高的利潤率？

僅從公開信息，很難判斷中原建業高利潤率的具體原因，但大致有兩個因素。一方面，中原建業在河南憑借市場地位，和當地的品牌效應，設定較高的費率。

另一方面，據上市文件申請版本，中原建業大約有85%項目采用了標準化産品，降低了成本。標準化産品大規模實施，與建業地産專注于河南有關，反映了其對當地住宅市場的深刻理解。

不過，随着競争的加劇，中原建業恐怕難以維持現有的絕對優勢地位。從上市文件申請版本披露的數據來看，雖然2019年中原建業“為項目擁有人出售的總建築面積計”的市場份額高達90.1%，但是可以發現同年新合約面積的市場份額占比僅有73.2%。

這在一定程度上預示着，随着其他代建公司的進入，中原建業市場份額正在縮小，盡管在相當的時期來看，有理由相信公司在河南依然會保持優勢地位。

代建市場競争加劇的後果之一便是利潤降低，這點也在中原建業上市文件申請版本的風險因素中提及。随着更多頭部房企加入代建行業，中原建業将很難保持高費率的模式，讓利保量也将很難避免。

由于披露限制，不同項目的收益水平及具體費率暫不得而知。不過，在中原建業或者建業地産沒有耕耘的其他省份，品牌效應的缺失以及新入玩家的進入等因素，預計亦很難讓中原建業繼續保持高額利潤率。

不僅如此，中原建業較低運營成本的一個因素是標準化的産品設計，雖然尚不能知曉使用標準化所導致的成本節約程度，但可預計在拓展至更多省份後，中原建業很可能經歷標準化的磨合期，從而導致成本增加。

總體而言，中原建業選擇了與綠城管理不同的路線，這種“標準化”産品路線幫助中原建業走多遠，還需拭目以待。

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