IPO新股報告 | 建發物業如何續寫資本故事？

觀點指數 三道紅線信号釋出後，部份房企感受到明顯壓力，整個房地産闆塊的股價亦嚴重受挫，部份前期借貸率過高的中小房企亦要想辦法增加資金，降低負債壓力。

作為建發房産的國際平台，建發國際2020年上半年淨負債率達到251.8%，較2019年末大幅度增加81個百分點。降低負債比率迫在眉睫，因此建發國際抓住房企物業分拆潮，将旗下建發物業以介紹的形式上市，後者也成為港股中第三只以該形式上市的物業股。

據建發物業招股書披露，在管面積為2165萬平方米，合約面積3959萬平方米，于2020年6月30日的合同建築面積規模已發展至覆蓋全國10個省、直轄市及自治區的逾24個城市。

财務方面，總收益由2017年的4.5億元增加至2019年的8億元，復合增長率為33.8%；同期純利由3246萬元增加至6838萬元，復合年增長率為45%。

進入2020上半年，建發物業實現總收益4.52億元，純利6147萬元，同比增長超過一倍。不過要留意的是，增幅較大的一個原因是其他收入由去年同期的345萬元大升至2040萬元。

收入項目方面，大約76%來自于住宅物業管理，24%是非住宅。現時，建發物業有203個在管項目，福建省占了總收入的72%。

管理費水平方面，截至2020年6月30日，來自建發國際及建發的項目平均管理費分别為2.58元/月/平方米及2.90元/月/平方米，而獨立第三方項目的平均管理費為2.48元/月/平方米。

總體來看，屬于行業平均水平。不過，如果單看所有住宅項目的平均管理費只有2.07元/月/平方米，而非住宅物業(政府大樓，辦公室)的平均管理費為9.29元，高于市場平均水平。

此外，建發物業由母公司開發的物業管理費用雖然比獨立第三方來得高，但後者毛利率反而要高于關聯公司。而且，建發物業有超過六成的收入來自獨立第三方，這跟市場上其他物業管理公司比較不一樣。

上述差異，很容易令投資者聯想到，公司是否降低了物業管理質素，壓縮短期的毛利率。

自2017年至2020年上半年，建發物業的續約率分别為95%、92.7%、86.7%和85.7%，可以發現在大舉發展過程中，對客戶的維繫和鞏固有所下降。

經歷過去兩年的資本市場重估，當前價格昂貴的物業管理公司已經不能再單靠並購去刺激增長，而是依賴母公司直接注入管理項目，或者通過服務質素和口碑實現健康和長遠增長。

目前來看，建發物業要通過以上方式達到規模擴張，仍具有一定挑戰。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

收入結構部份，主要分為物業管理、非業主增值服務和社區增值服務收入，分别占總收入的62.3%、28.3%及9.4%，三者的毛利率分别為24.5%、14.8%及51.3%。

如果将建發物業過去幾年各項收入毛利率進行比較，可以留意到，資本市場最為看重的社區增值服務毛利自2018年後占比持續下跌，而估值最低的非業主增值服務卻持續上升，這是建發物業高增長下的另一個隐憂。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

最後在地區分布方面，建發物業72%收入來自福建省區域，其中40%是在大本營廈門，其次便是福州(10%)，不過在管理的地區當中，只有上海是屬于一線城市，占總收入的7.6%，結合建發物業住宅物業平均管理費只有2.11元/月/平方米，再加上續約率持續走低，未來提價空間相信存在挑戰。

總體而言，建發物業過去幾年增長迅速，但各項數據都反映其比較重視短期的增長，而對較為長遠的增長有所忽略。

未來物管行業持續整合，中小型物業的生存空間或會愈來愈少。此外，建發物業來源于母公司的支持相對較少，再加上資本市場上中小物股越來越多，未來建發物業面臨的壓力會較大，競争也更激烈。

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