細細的紅線｜招商蛇口小登科

編者按：2020年，中國房地産在驚濤巨浪中扼住命運的喉嚨。

進入全新的2021年，中國房地産如何在求發展與嚴監管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業，需要充足的勇氣和智慧去應對。

我們深信，“地産向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點地産新媒體策劃年度重磅報道“細細的紅線”，回顧並總結標杆房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰略、模式，小到融資、人事等方面的調整與改變，並尋找新的一年里未來“持續的力量”之所在。

觀點地産網 站在歷史長河中回看房地産行業的發展，某些年份肯定是要畫上濃墨重彩的一筆。

從1987年深圳第一場土拍，1988年房改，再到近年的四萬億、去庫存、棚改，每一次大政策出台、經濟大環境的轉向，都讓房地産行業發生翻天覆地的變化。

身處其中的房地産企業，每經歷一次，總有一部分企業抓住時代的機遇，在規模上實現跨越式發展。

2020年，對于房地産而言，是更為特殊的一年。在這一年，既要面對疫情影響的大經濟環境，也要面對“三道紅線”的大政策要求。保證現金流、降負債、加快周轉等多種舉措，成為了房地産時常提到的關鍵詞。

所謂“三道紅線”，即是通過剔除預收賬款後的資産負債率、淨負債率、現金短債比将房企分為紅橙黃綠四檔，不同檔次對應着不同有息負債規模增速，分為0%、5%、10%、15%。

對于多數通過高杠杆撬動規模快速發展的房企而言，這無異于戴上了緊箍咒。但是對于招商蛇口而言，卻早已适應。

這反而給了招商蛇口一次機會，只要按照既定的步伐，便能在規模上更進一步。

一步之遙

2020年，招商蛇口距離前十僅一步之遙。

據觀點指數發布的2020中國房地産銷售TOP100榜單顯示，招商蛇口2020年全口徑銷售金額排名位列第11，距離第10名只有不到100億元的差距。

自2015年完成重組上市以來，招商蛇口在銷售排名上一直穩步前進，從2015年排名14，到2018年上升2位至12名，再到2020年升至第11。

數據來源：觀點指數

2020年，招商蛇口全年完成銷售金額2780.1億元，與2019年完成的2205億元的全年業績相比，銷售規模淨增長575億元，同比增長26.1%。

數據來源：企業公告，觀點指數

回看招商蛇口重組上市之後的銷售規模增長路徑，從2016年開始，幾乎每年保持500到600億元左右的增長淨額。

數據顯示，從2015年到2019年，招商蛇口分别實現年銷售額576億元、739億元、1128億元、1706億元、2205億元，市占率也從2015年的0.7%升至2019年的1.4%。

穩定的發揮，讓招商蛇口成為2020年為數不多銷售依然保持20%以上增長的房企之一。不過，與其他房企一樣，招商蛇口也需要面對來自“黑天鵝”的影響。

因疫情封閉售樓處的2月份，招商蛇口單月銷售金額只有25.31億元，同比下降近7成。與其他絕大部分房企的做法一樣，線下售樓處關閉的時候，招商蛇口也推出了線上購房程序“招商好房”。

數據來源：企業公告，觀點指數

與此同時，在3月穩步有序推進復工復産下，招商蛇口線下售樓處也是首批“上線”的。其中在深圳，招商太子灣灣玺N3項目便是深圳春節後第一個集中開盤的項目。

線上購房+線下復工，讓招商蛇口銷售增速迅速回正，3月實現銷售額216.84億元，同比增長21.79%。全年來看，僅2月出現同比下降，剩余月份同比增長處于10%至60%之間。

銷售能夠實現快速增長，與招商蛇口近年來加強華東、江南、西南等地布局和不斷加大拿地力度不無關繫。

半年報數據顯示，華東區域、江南區域、西南區域簽約面積分别為146.6萬平方米、103.73萬平方米、69.31萬平方米，占比29.7%、21%、14%，三個區域貢獻業績超6成。華南地區以及大本營深圳則位列四、五，分别占比11.3%和8.1%。

數據來源：企業公告，觀點指數統計

（注：2018年招商蛇口進行了區域架構調整，從華北、華東、華中、華南、深圳五大區域變為九大區域，江南區域為原華東區域分拆而成）

實際上，華東區域一直是招商蛇口的業績貢獻主要區域。而早年，深圳也是緊随其後的業績主要貢獻區域。但是深圳公開市場土地資源稀缺，招商蛇口自身在深圳的龐大土地資源也需要用時間轉換，所以近年來深圳區域銷售貢獻逐步走低，招商蛇口的業績增長點也轉向華東、江南等地。

2020年，招商蛇口推出了“一城一模闆”。公司董秘劉甯在接受采訪時表示，這是今明兩年内部管理最大的進步之一，嚴格結合限價等客觀因素進行測算，保障項目科研與入市不發生背離。

不同的區域被賦予了不同的任務，據招商蛇口投資者資料顯示，在華東、江南、華中三地的表述中，分别是銷售與資管業務並舉、提高投資權益平衡快慢周轉貨值、規模流量為導向。簡而言之，這些區域将是未來規模增長的主要貢獻。

據觀點地産新媒體不完全統計，招商蛇口在2015年至2020年，新增土地儲備面積超過百萬平方米的城市有20個，分别為昆明、武漢、蘇州、南京、成都、深圳、南通、杭州、上海、天津、廣州、鄭州、合肥、西安、佛山、東莞、大連、廈門、徐州、甯波。其中，超300萬平方米的為昆明、武漢、蘇州、南京；超200萬平方米的為成都、深圳、南通、杭州、上海。

數據來源：企業公告，觀點指數統計

另一方面，招商蛇口整體上保持了較高的土地投資強度。在2017年至2020年前11月，當年新拓展項目數量分别為55、80、79、84個，新增土地儲備面積797萬平方米、1357萬平方米、1423萬平方米、1392.3萬平方米，地價支出金額882億元、954億元、976億元、1331.3億元。

投資金額占銷售比重分别達到78.19%、55.92%、44.26%、53.7%；新增土地儲備計容建築面積與當期合約銷售面積的比值則分别達到139.82%、164.02%、121.68%、130.05%。土地投資強度保持慣性，既能夠保證貨量的可持續性，又能夠确保留有一定余量彈性。

在土地布局中，招商蛇口更多選擇在有限的城市中進行。2020年年初的業績會上，董事總經理蔣鐵峰便表示，公司不會再主動積極拓展新的城市，而是在目前城市里面盡量深耕，並希望提高所進城市的權益比，提高操盤項目數量。

從城市新增土地儲備中亦可看出，招商蛇口将更多資源使用在華東、江南地區如上海、蘇州、杭州、南京、甯波等核心城市及周邊的嘉興、紹興、南通等，華中及西南如武漢、成都、鄭州、西安、重慶幾座核心城市，在此基礎上，再适當下沉進入未過多涉及的城市地區。

适度加大快周轉項目的布局、穩定的城市配比、持續的土地投資強度等多種因素，保證了招商蛇口在2020年同行銷售增長速度普遍大幅度放緩背景下，依然能有超過20%的增長率。

加快周轉

疫情對于房地産行業的影響，實際上沒有想象中的大。

國家統計局數據顯示，1-11月份，全國商品房銷售面積150834萬平方米，同比增長1.3%，增速比1-10月份提高1.3個百分點。其中，住宅銷售面積增長1.9%，辦公樓銷售面積下降12.8%，商業營業用房銷售面積下降11.1%。商品房銷售額148969億元，同比增長7.2%，增速提高1.4個百分點。其中，住宅銷售額增長9.5%，辦公樓銷售額下降10.7%，商業營業用房銷售額下降13.7%。

觀點指數發布的“2020中國房地産銷售TOP100”榜單顯示，1-12月TOP100房企總銷售金額13.18萬億元，同比增長11.6%；12月單月總銷售額為1.67萬億元，同比增長18.3%。

房企在一線銷售端早已喘過氣來，另一個壓向房地産行業的“三道紅線”政策，似乎才是“不能承受之重”。

“三道紅線”通過剔除預收賬款後的資産負債率、淨負債率、現金短債比将房企分為紅橙黃綠四檔，不同檔次對應着不同有息負債規模增速，分為0%、5%、10%、15%。

也就是說，高杠杆撬動規模的發展模式在未來将不復存在，而且即便早已有意識地通過加快周轉、提高回款率等正常經營性現金的回流，以減少對于融資端的依賴，但是越龐大的馬車就越難調頭。“三道紅線”的出台，相當于讓這批緩慢減速的車隊，突然被拉緊繩索，只能緊急刹車。

對于招商蛇口而言，這條“繩索”是一直挂在脖子上的，相較而言，“三道紅線”的壓力就顯得沒有那麼重。其之所以是為數不多的綠檔企業，與國資委對央企、國企的杠杆水平的硬性規定也有關繫。

數據顯示，2015年至2019年，招商蛇口不管是剔除預收賬款後的資産負債率、淨負債率還是現金短債比，均保持在綠檔，且距離標準線還有較遠的距離。

數據來源：企業公告、觀點指數統計

最新數據顯示，在2020年三季度，招商蛇口剔除預收賬款後資産負債率、淨負債率、現金短債比分别為46.25%、36.83%、1.02。

換而言之，對于大多數房企需要通過減少融資、加快周轉、分拆資産等舉措去降低杠杆水平，從而換取有息負債增長空間的當下，招商蛇口憑借一貫以來的低杠杆水平，並不需要為此過分擔心。

不過，劉甯在接受采訪時表示，招商蛇口處于綠檔，有息負債仍有15%的增長空間。然而政策真正影響的是銷售及拿地，拿地需動用自有資金，銷售及回款又約束未來的拿地規模。

言下之意，即便不像别的房企一樣直接被約束，但依然有着隐形影響。如何提高自身的資産周轉效率以及資金利用效率，是招商蛇口需要面對的問題。

據不完全統計，2020年全年，招商蛇口累計挂牌轉讓16個項目，特别是“三道紅線”政策出台後，密集挂牌/轉讓了12個項目的股權及債權，其中不乏與招商養老、招商證券等關聯方的交易。

數據來源：企業公告、觀點指數統計

9月14日，招商蛇口發布以5.27億元向關聯方仁和養投整售物業的公告，交易標的物為包括5棟辦公樓及1棟酒店對應的土地使用權及上蓋物，共計260戶約3.08萬平方米建築面積以及268個地下車位。

招商證券方面，11月27日，2.99億元接盤了招商蛇口轉讓無錫項目公司24.5%股權；12月23日，以不超5億元接盤招商蛇口轉讓的杭州蕭山項目24%股。

年内，招商蛇口還兩度聯手招商證券，共同成立合資公司以開發旗下項目。在5月份，雙方聯合全面參與北京經濟技術開發區路東區E9R3、E9R4地塊項目的開發建設；12月，就長沙市嶽麓區望嶽街道雷鋒大道兩廂地塊簽訂合作框架協議。

轉讓股份之余，招商蛇口于12月2日正式在深交所發行並設立“申萬宏源-招商蛇口-泰格明華資産支持專項計劃”，發行規模41.5億元，産品期限3+2年，基礎物業為泰格公寓及明華中心。

泰格公寓、明華中心是招商蛇口位于深圳南山蛇口的項目。據表述，這是參考了境外成熟市場REITs模式，提出了表外孵化提升的産融結合模式，将通過對項目的改造和運營提升實現資産增值，未來可能成為招商蛇口大量持有型物業的孵化提升路徑。

整個2020年，招商蛇口定義為集團的“資管年”，計劃先将内部的資産盤點梳理，再分類盤活和提升，分類施策，以不同的資管與證券化計劃進行退出。

據最新消息，招商蛇口已申報深圳蛇口網谷園區基礎設施公募REITs，在國内第一批申報園區基礎設施公募REITs大軍中，招商蛇口申報的項目為唯一“央企+工改工”概念。

該單REITs所納入的資産囊括了蛇口網谷中最優質的四個資産：萬維大樓、萬聯大廈、萬融大廈和萬海大廈。這四棟工業用地上的寫字樓總建築面積達到20萬平方米，其中産業用房部分面積約15萬平方米，全部由招商蛇口自持出租。

一繫列股權轉讓、項目增資、資産證券化等措施，實際上均是為了實現3個方向的目的：減輕資産壓力，風險共擔；低效資産轉讓，提高自身效率；沉澱資産退出，實現資金回流。

除了上述通過REITs實現沉澱資産退出、現金回流，在減輕資産壓力方面比較典型的案例是，11月25日挂牌轉讓了武漢招瑞置業有限公司49%股權，即招商蛇口58.87億元競得的武漢市硚口區地塊。

雖然項目轉讓底價只有31.164萬元，但接盤方需要将14.42億元股東借款轉至招商蛇口指定賬戶並支付相應借款利息，另外再借給標的企業14.42億元，用于支付地塊剩余土地出讓金。

實際上，招商蛇口近年來也在不斷降低對融資的依賴，更多依靠于經營資金的回籠。數據顯示，招商蛇口經營性現金流淨額從2016年、2017年淨流出狀态，變為2018年、2019年的淨流入，並且在2020年也依然保持這一趨勢，在三季度，實現淨流入102.45億元。

數據來源：企業公告、觀點指數統計

反觀籌資活動産生的流量淨額，在2020年的半年度、三季度，招商蛇口均實現籌資活動産生的現金流量淨額為負，分别為負56.49億元、負80.98億元，即招商蛇口在主動減少對于籌資現金流的依賴。

增收與增利

招商蛇口所要面對的真正問題不是疫情，也不是三道紅線帶來的束縛，而是如何從一家資源型企業轉變成為資源+能力型企業。

背靠招商局集團資源的招商蛇口，可通過政企合作、國企央企合作、並購等多種方式拿地。並且，歷來融資成本低于同業。

數據顯示，從2015年至2019年，招商蛇口綜合資金成本為4.93%、4.5%、4.8%、4.85%、4.92%；2020年上半年，綜合資金成本為4.78%，銷售排行榜前50企業的加權融資成本則平均在6%至6.5%之間。

數據來源：企業公告、觀點指數統計

另一方面，招商蛇口還有一些潛在優勢。從2015年以001979股票代碼上市，完成蛇口工業區+招商地産的重大無先例資産重組，再到前海土地整備完成，注入上市公司，爾後中集、深國際才先後參考招商蛇口的方案完成土地整備。也就是說，很多案例都“先行一步”。

2020年，這一特殊案例應該屬尚未完成的南油集團股權收購事項。

2020年6月8日，招商蛇口與深投控簽訂協議，以發行股份、可轉換公司債及支付現金購買深投控持有的南油集團24%股權，其中以發行股份、可轉換公司債及現金方式支付的對價分别占本次交易對價的2.5%、47.5%和50%。

同時，招商蛇口拟向戰略投資者（平安資管、平安人壽）非公開發行股份募集配套資金，用于支付本次交易中的現金對價。

值得注意的是，案例中，招商蛇口並未支出任何現金資産，僅發行了股份及可轉換公司債，現金對價是向平安募集。即便在9月11日更改的方案，也是直接取消配套資金募集安排，改為僅采用發行股份、可轉換公司債券的方式。

整個方案相當于是股權融資，雖然這一重組最終被招商蛇口主動撤回，但是足以看出其在資本市場方面的優勢。

那麼，這家身處“金山”、紮根蛇口的央企，所面臨的關鍵問題是什麼？

數據顯示，招商蛇口在2015年至2019年實現營收492.22億元、635.74億元、759.38億元、882.78億元、976.72億元，同比分别增長8.21%、29.16%、19.45%、16.25%、10.64%。

數據來源：企業公告、觀點指數統計

盈利方面，2015年至2019年，招商蛇口歸母淨利潤分别實現48.50億元、95.81億元、126.56億元、152.40億元、160.33億元，同比分别增長51.36%、97.54%、32.08%、20.42%、5.20%。

而在2020年前三季度，招商蛇口則實現實現營收501.18億元，同比增長96.21%；歸母淨利潤21.92億元，同比減少56.96%。營收與歸母淨利數據增長出現背離，並且是大幅度的背離。

增收不增利的問題有所顯現，招商蛇口對此解釋是，受房地産項目結轉結構影響，社區業務毛利率同比下降；因新冠疫情，對租賃物業采取了減免租等措施；上年同期公司轉讓子公司股權産生稅後淨收益22.26億元。

自2019年開始，在前三季度，招商蛇口歸母淨利均同比降低，上年同期轉讓子公司而導致近年利潤下滑的解釋時常可見。

四月份舉辦的2019年全年業績會上，針對利潤規劃問題，招商蛇口董事長許永軍表示，2020年開始做新的五年計劃，公司每年都有三年計劃，是滾動式的，每年都做得比較實，但是因為上市公司披露限制原因，具體數據不好披露。

他進一步稱，未來房地産行業要保持原來的增速，尤其是利潤方面的增速，挑戰很大。加上疫情影響，只能說基礎很好、挑戰很大，而招商蛇口心里有數。

實際數據上，招商蛇口華東、江南兩地，貢獻了排名前列的銷售規模和營收，但是毛利率卻是最低，在2020年中期，毛利率（扣除營業稅金及附加）分别為13.87%、13.54%，與上年同期相比減少16.66個百分點及9.01個百分點。

數據來源：企業公告、觀點指數統計

劉甯則指出，2019年公司毛利率已經出現下降，背後是整個地産行業都在下降，預計2020年趨勢仍将延續，主要受土地成本及限價等因素影響。2016-2019年及2020年上半年，社區開發與運營業務分别錄得毛利率32.27%、38.43%、39.28%、33.55%及23.52%。

有了規模，還要盈利。于招商蛇口而言，疫情、三道紅線也許都不是重點，如何找回盈利能力，才是未來發展的核心。

細細的紅線 | 在理智與瘋狂之間，只有一道細細的紅線。