細細的紅線 | 金茂十年長短

編者按：2020年，中國房地産在驚濤巨浪中扼住命運的喉嚨。

進入全新的2021年，中國房地産如何在求發展與嚴監管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業，需要充足的勇氣和智慧去應對。

我們深信，“地産向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點地産新媒體策劃年度重磅報道“細細的紅線”，回顧並總結標杆房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰略、模式，小到融資、人事等方面的調整與改變，並尋找新的一年里未來“持續的力量”之所在。

觀點地産網 在2020年中期業績會上，中國金茂首席執行官李從瑞曾說道：“金茂是一個起步比較晚的公司，我們2007年上市，2009年才完成合並金茂大廈的資産，這個公司到現在真正的發展也就十個年頭。”

十年，亦長亦短。

說長，中國房地産行業大開大合，周期往復；說短，一家企業可以從無到有、迅速壯大的不多。

十年前，中國金茂還叫做方興地産，那個時代，金茂名不見經傳，但這個“小公司”卻展現出大膽、無畏的精神，短短幾年打響了品牌，業績也快速增長。

2018年以來，國内房地産調控政策持續加碼，行業開始調整，中國金茂也收斂了鋒芒，調營收、衡利潤、推進混改、降負債成為主旋律。

2020年，中國金茂進入了新的周期，透過城市運營再度回歸發展的快車道，實現了2000億規模。但這種回歸伴随而來的是以價換量、毛利下滑，以及财務壓力的增加。

當前行步伐加快後，中國金茂能否實現快速發展與負債風險的平衡？兩千億之後，金茂又該何去何從？

我們試圖撕開歷史的塵封，去探尋中國金茂成長的規律。

“方興不再”

中國金茂不再是以前的方興地産了。

2009年，在完成整合金茂集團資産後，未更名的方興地産一鳴驚人，斬獲北京廣渠門15号地王。随後，這家自稱“小公司”的企業轉戰上海，拿下了炙手可熱的海門路55号地王。

緊接着，方興地産又接連制造了上海大甯地王、北京豐台區單價地王、甯波地王、杭州總價地王，以及南甯、深圳地王等等。

這是中國金茂快速發展的第一階段，這個時期也是中國房地産行業快速發展的階段，金茂憑借“初生牛犢不怕虎”的氣勢，在行業龍頭手中奪食，迅速做大。

當時間來到2015年，中國改革進入“深水區”，傳統的粗放型發展方式走到盡頭，對地産行業而言，規模取勝的時代開始走向落幕。

那一年，方興地産正式更名為中國金茂，並從傳統意義上的地産開發商正式向城市運營商轉變，試圖通過城市運營降低拿地成本，改變過往的“地王模式”。

但城市運營是一門周期很長的生意，這個時期的金茂，一邊拿着相對便宜的地，一邊發力城市運營。

中國金茂的第三階段要從2019年開始算起，這一年，城市運營業務進入規模復制期，重新追上最初的發展速度。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

新增土儲方面，中國金茂2015年至2018年分别新增土儲建面182萬平方米、285萬平方米、932萬平方米與2264.4萬平方米。

近兩年，在政策趨嚴、地價高企、後市不明朗的情況下，中國金茂在納儲方面更顯謹慎。2019年，中國金茂新增土儲為1390萬平方米，同比下降38.62%，而2020年上半年進一步降至583萬平方米，且城市運營貢獻占比超過50%。

拿地策略上也發生了變化，過去幾年，中國金茂逐步走入二三線城市，在南京、武漢、汕頭等城市不斷加倉。

從數據看，2020年上半年，中國金茂先後落地武漢方島智慧科學城、天津上東金茂智慧科學城和常熟智慧科學城3個城市運營項目，目前城市運營項目總數達到23個。

受惠于城市運營轉換的土儲，中國金茂能夠快速收獲大量土地儲備，同時大大降低拿地成本。2020年上半年，中國金茂錄得總土地儲備9068.8萬平方米，較2019年末增加55.13%。

地價方面，自2016年喊出“堅決反對拿地王”口号後，中國金茂拿地成本亦逐年下降。2017年，該公司土地成本為1.07萬元/平方米，到2018年，這一數值下降至8124元/平方米，2019年進一步下降到7525元/平方米。

有人說，方興地産“消失”了，連同它過往那股子沖勁也一並“消失”了，但從另一個層面而言，這家企業經過市場風浪的歷練後，走上了另一條道路。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

2020年，疫情黑天鵝來襲，工地停工、售樓處、中介門店關閉，房地産行業受到的影響不可估量；下半年，“三條紅線”新規的出台，更是為房企的發展上了一把鎖，在這樣的情況下，提銷售、促回款成為金茂的首要應對措施。

數據顯示，2019年，中國金茂錄得簽約銷售額1608.07億元，同比增長25.63%，2020年，累計取得簽約銷售金額共計2311億元，同比增長43.71%；累計簽約銷售建築面積約1129萬平方米。

據觀點指數統計，在2020年新冠疫情、地産調控等因素下，2020年1-12月TOP100房企總銷售金額13.18萬億，同比增長11.6%，累計銷售增幅較上年同期下降6.1個百分點。12月單月TOP100房企總銷售額為1.67萬億元，同比增長18.3%。

無論是迫于市場壓力，抑或是悟得了“适者生存”的道理，對中國金茂而言，在市場波動的大周期與房住不炒的穩基調下，只有不斷進行自我調整才能适應市場的規律。

盈利之問

适應與成長的過程猶如破繭成蝶，中國金茂的改變同樣需要經歷疼痛。

近兩年，在政策調控及“限地價、限房價、限銷售(出租)對象”的情況下，中國金茂加速銷售回流資金，但與此同時，“以價換量”的難題亦同步顯現。

2020年初，中國金茂組織了一場線上發布會，表示将會拿出2000套房源，以85折的優惠供給抗疫人員。

中國金茂稱，這次定向優惠是企業戰疫行動的一部分，但這場愛心舉措的背後，折射出的是金茂銷售均價大幅下跌。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

數據顯示，2020年1月，中國金茂的銷售均價為1.82萬元/平方米，與2019年同期2.57萬元/平方米相比下滑近三成，2月銷售均價再度下滑至1.23萬元/平方米，這是中國金茂近三年來最低銷售均價。

因新冠疫情突然來襲，大多數房企的銷售節奏被打亂，中國金茂也不例外。打折促銷雖然是源于今年疫情黑天鵝下房企債券集中到期與資金回流的需求，更源于企業保存資金應對後市不确定性的重要考量。

但從中國金茂近幾年銷售情況來看，銷售均價的曲線是持續下滑。2020年中國金茂的銷售均價為2.05萬元/平方米，2019年這一數值為2.15萬元/平方米，而在五年前的2016年，金茂的銷售均價則為2.54萬元/平方米。

把觀察的時間線拉長，中國金茂銷售均價下滑的原因，有城市運營與地價降低的因素，有限價政策與高端項目之間的矛盾，更有應對市場及業績壓力的無奈之舉。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

這一切内外因的變化，給中國金茂帶來的影響遠不止于此。

據觀點地産新媒體了解，近兩年，中國金茂淨利增幅存在逐年下降的趨勢，毛利也是出現了下滑。

數據顯示，2016年至2019年，中國金茂淨利潤分别為25.36億元、39.78億元、52.11億元、64.52億元，增速分别為-16.75%、56.88%、31.00%、23.82%，增速在2017年達到最高值後，便觸頂下滑。

2020年中期，中國金茂錄得營業收入120.97億元，同比下降-17.94%，股東應占溢利約37.7億元，同比增長1.73%。

利潤增幅逐步收窄的同時，毛利亦較過往出現了明顯的降幅。據悉，2019年末，中國金茂錄得整體毛利127.65億元，同比下降12.2%，毛利率為29.44%，相較上年同期也下降了9個百分點。

2020年中期，中國金茂毛利下降27.73%至39.26億元，毛利率為16.23%。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

在“限房價”影響下，傳統地産開發業務毛利下滑已是普遍現象，況且中國金茂在2016年、2017年拿了不少高價地，随着調控深入與項目陸續入市，企業的利潤空間不斷被壓縮，這就導致了中國金茂近兩年的盈利問題。

随着中國金茂土儲結構的轉換與城市運營的轉型，未來或有望改變這一狀況。

錢荒來襲

2020年，對地産行業而言注定是不平凡的一年。

年初疫情來襲，導致售樓部關閉、銷售冰封，下半年樓市調控持續收緊、“三條紅線”新規壓頂……

疫情和調控雙重影響下，房地産企業又迎來債務償還高峰期。有數據統計，2020年，房地産行業到期債務約在1.46萬億元，其中7月份是到期高峰，達到1490億。2021年，房企到期債務規模預計達1.25萬億元，償債壓力繼續高企。

就中國金茂而言，2020年上半年錄得總資産3901.09億元，總負債2980.27億元，較2019年同期上漲35.75%。數據顯示，近五年以來，中國金茂負債總額持續走高，資産負債率亦從2015年的62.93%上升至2020年中期的76.40%。

淨負債方面，2015年至2019年，中國金茂淨負債率分别為46%、69%、71%、74.4%、76.59%，2020年中期達到76.59%，較2016年的46%有較大幅度的增長。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

2020年，監管部門持續收緊地産開發商的融資，設置了“三道紅線”，其中，紅線1是指剔除預收款後的資産負債率大于70%；紅線2指淨負債率大于100%；紅線3指現金短債比小于1.0倍。

從中國金茂最新數據來看，2020年中期資産負債率為76.40%，剔除預收款後資産負債率為66.64%，淨負債率為76.59%，未觸及前兩條紅線。

但值得注意的是，2020年中期，中國金茂賬面仍存在195.46億永續債，若算上永續債數據，淨負債率将升至124%。

此外，透過中國金茂期末現金及一年内到期有息負債計算出的現金短債比來看，2020年中期，這一數值僅為0.603倍，超過監管紅線。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

對比同行業來看，銷售排名前20強的房企當中，僅有中國恒大、融創中國、綠地控股、招商蛇口、中國金茂五家房企的現金短債比在1.0紅線之下。

上述踩線的五家房企當中，招商蛇口現金短債比為0.9倍，十分接近1.0，恒大現金短債比最低，僅為0.36倍，短期償債壓力較大，其次是融創和金茂，均為0.6倍。

現金短債比是衡量企業短期償債能力的重要指標，主要反映企業某一時點的現金流情況及安全性，若現金短債比小于1.0，說明企業貨币資金不足以償還短期有息債務，仍需其他渠道籌措資金。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

翻閱近幾年數據，自2016年以後，中國金茂短期償債能力指標一直處于低位。

2016年，中國金茂錄得期末現金及現金等價物180.46億元，同期計息銀行貸款及其他貸款為479.25億元，一年内到期的有息負債為129.44億元。由此計算，現金短債比為1.39，處于紅線之上。

2017年至2019年，中國金茂現金短債比分别錄得0.7、0.97、0.65，2020年中期，中國金茂在手現金為203.6億元，一年内到期的負債為337.45億元，現金短債比僅為0.6，這就意味着該公司的現金流不足以覆蓋其短期借款。

實際上，城市運營項目前期容易沉澱大量資金，且利潤釋放的時間較普通住宅、商業等項目更長一些，容易造成中國金茂流動性承壓。

無疑，城市運營是中國金茂實現高速增長的重要模式，但這種增長下，同樣需要面臨盈利能力下滑、負債攀升、資金壓力增大等代價。

圍城之下，中國金茂的狂奔還能持續多久？

降債命題

2020年，中國金茂開始加速融資與降債。

2020年上半年，新增銀行貸款和其他借款367.96億元，同時償還了473.15億元的銀行貸款和其他借款，以及部分非控股股東貸款等。截至2020年6月30日，錄得計息銀行貸款986.47億元，融資成本降至4.68%。

期内，中國金茂通過籌資活動産生的現金流淨額為-147.14億元，同比下降573.44%。據觀察，該公司自2019年起已經連續兩年籌資活動産生的現金流淨額為負值。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

一般而言，籌資活動現金流量淨額為負數，說明報告期内公司吸收的融資金額小于償還債務、分配股利等金額。

2020年中期，中國金茂錄得經營活動産生的現金流量淨額為257.58億元，同比增長35.61%，投資活動産生的現金流量淨額為-119.39億元，同比增長23.85%，而籌資活動現金流量亦為負數。

這一連串數字反映了中國金茂目前的現狀：在銷售快速上升的當下，為了擴大市場份額，企業仍然需要追加大量投資，但僅僅依靠經營活動産生的現金流量淨額並無法滿足所需，因此需要從多種外部渠道籌錢擴張。

據悉，除了銀行貸款、ABS、公司債、中期票據等方式，2020年下半年，中國金茂完成了定向增發股份，籌集資金19.92億港元。

彼時公告顯示，完成配發後，中化香港最新持有中國金茂股份數量增至4,476,188,025股，占比由此前33.32%增至35.15%，中國平安人壽保險股份有限公司、瑞銀集團（透過其若幹附屬公司）、公衆人士持股數量不變，持股比例分别攤薄至14.03%、9.93%、40.89%。

配售股份占公司于公告日現有已發行股本約5.11%；及經配售事項擴大的公司已發行股本約4.86%。配售價為每股5.70港元，較股份在最後交易日聯交所所報收市價每股6.10港元折讓約6.56%。

事實上，以增發形式融資與銀行貸款、公司債不同，並不計入有息負債當中，不僅不會提高杠杆比率，在現金流增長的情況下，這種融資模式還有助于降低負債率，在三條紅線新規之下，這種籌資方式或許更受企業青睐。

但配股融資容易導致股東股權被稀釋，因此資本市場並不看好這種融資方式。

對中國金茂而言，籌錢與擴張的方式有很多，一方面，通過打折促銷方式加快銷售變現；另一方面，通過發債、定增融資等方式；但相比上述兩個方式，出售項目股權，也是一種回籠資金的選擇。

數據來源：觀點指數整理

除了銷售回款和融資籌錢，出售項目公司股權的方式回籠資金，或許是降債的最優選擇。

據觀點地産新媒體不完全統計，2020年以來，中國金茂挂牌轉讓了10個項目公司的股權，包括位于北京、上海、杭州、青島、福州等項目，回籠資金超過50億元。

出售項目股權，一方面能夠快速實現項目變現，回流部分資金；另一方面，中國金茂大部分都是通過出售部分權益引入合作方，通過擴大合作比例，用更少的資金去撬動更大的規模。

值得一提的是，下半年，平安頻頻通過股權收購方式支持金茂的發展。

10月15日，中國金茂通過股權轉讓方式引入綠城共同開發北京頤和金茂府項目，金茂持有60%股權，而綠城持股40%。一個月後，中國平安收購金茂所持部分股份，一繫列操作後，金茂、綠城各持有頤和金茂府40%股權，中國平安持股比例為20%。

12月15日，中國金茂通過産權交易所轉讓了金茂常州子公司45%股權，中國平安作為金茂二股東，通過項目公司股權轉讓方式能夠順理成章為項目公司提供股東貸款。

通過這種方式獲得平安的“融資”，不僅補充了現金流，更能降低三道紅線帶來的壓力。