細細的紅線 | 時代中國 得失舊改

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2021-01-19 21:31

  • 這是場持久拉鋸戰,意味着有得必定有失。

    編者按:2020年,中國房地産在驚濤巨浪中扼住命運的喉嚨。

    進入全新的2021年,中國房地産如何在求發展與嚴監管中尋得均衡?想要有所作為、有所改變的企業,需要充足的勇氣和智慧去應對。

    我們深信,“地産向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此,觀點地産新媒體策劃年度重磅報道“細細的紅線”,回顧並總結標杆房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下,大到戰略、模式,小到融資、人事等方面的調整與改變,並尋找新的一年里未來“持續的力量”之所在。

    觀點地産網 2020年,不管是疫情還是“三道紅線”融資新規,都在要求房企轉變過往唯規模、高杠杆的粗放式發展模式,趨向于利潤型增長和精細化管理。

    這對于徘徊在綠檔與黃檔的時代中國之間,影響並不算大,但依舊需要對負債水平和融資結構進行調整,短期内的規模增速也将受到一定限制。

    2018年,時代中國首次向外界介紹“城市發展服務商”的新定位和“成為世界500強企業”的新目標,短期目標則是實現千億銷售。

    到2020年,千億時間表在即,管理層卻僅設定823億元銷售目標,對比增幅僅為5%,表現略微保守。

    規模賽道上主動降速,時代中國把舊改放在了更重要的戰略位置,一方面強調“拿地優先拿舊改”,另一方面加快原有舊改項目的轉化。

    押寶舊改多年,如今該業務終于進入收成期,實現了利潤貢獻。這些在前期大量積累的大灣區舊改儲備正成為時代中國手中的王牌,在毛利率普遍下行的行業趨勢下,或許能助其打一場翻身仗。

    只不過上半年在疫情影響下,舊改業務處于“停擺”狀态,加上高周轉項目的去化壓力,進而影響到營收、利潤、負債等指標,亦顯露出時代中國重倉舊改策略的一些弊端。

    這是場持久拉鋸戰,意味着有得必定有失。

    大量的舊改儲備一直被期望實現利潤釋放、拉動規模增長,但在短期内是“爆發在即”還是繼續“庫存積壓”,都不好判斷。

    至少在短時間内,時代中國要實現更好的增長,除了在舊改轉化上發力以外,還得平衡好多條腿走路。

    押注舊改

    延續低成本拿地傳統來保證利潤的同時,短期内要支撐起銷售規模增長的需求,時代中國還需要更多土地。

    按照回款的40%至50%計算,2020年買地金額計劃在250至300億元左右,相比2019年土地收購成本總額約233.97億元,在拿地力度上有所加強。

    受疫情影響,上半年時代中國于佛山、長沙以及東莞購入7幅地塊,權益建築面積為55萬平方米,收購成本為42.64億元,不到全年拿地計劃額度20%,比2019年同期更減少了77.3%。

    2019年上半年,時代中國便斥資約187.59億元通過多種拿地方式共購入21幅地塊,超過了2018年全年129.67億元拿地金額。

    2020年7月開始加速拿地,時代中國先後以底價34.29億、總價67億、總價65.05億拿下廣州南沙黃閣大塘村地塊、黃埔科學城兩宗宅地和位于佛山千燈湖“全球創客小鎮”地塊,總占地面積超45萬平米。算上7月份在舊改項目上的獲取,實際上已經購買了超過240億的土地,貨值接近600億。

    從全年來看,時代中國大概率完成了設定的拿地預算,土地儲備保持大致穩定。

    拿地節奏上,時代中國在2017、2018兩年放緩後,2019年大幅提高了拿地強度,土地收購成本同比增加80.4%,拿地面積亦同比大幅增長;土地成本方面,截至2019年該數據為4074元/平米,仍然控制在較低水平。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    此外,2019年拿地面積與當年銷售面積接近,整體土地儲備變化較小。2020年上半年時代中國的總土儲約2180萬方,按照當前去化速度推算,可以滿足3-4年;但相比上年末的2300萬方有所減少,除了加大拿地力度以外,土儲增加還将依賴舊改的轉化。

    土儲分布上則依舊集中在大灣區,上半年數據顯示,清遠以23.8%占比位列第一,但參考貨值水平,分别占比19.1%、12.6%的廣佛兩地才是重倉之地。

    土儲過于集中,容易受土地成本上升、城市限價及融資收緊等影響,這也是時代中國常被關注的一點。

    值得注意的是,12月29日,時代中國在165輪競價、溢價近50%後,以上限價6.81億競得嘉興海甯1宗商住地,二次進入浙江市場,表現了一定的外拓決心。成都、長沙、杭州、武漢之後,這是其進入大灣區以外的第5個城市。

    拿地策略上,時代中國第一次喊出“拿地優先拿舊改”,認為這是鎖定土地最重要的方式。于中期業績會上,時代中國董事局主席岑钊雄表示,時代中國已完成了第一階段在粵港澳大灣區的業務布局,大概率能夠實現1000億元左右的規模,而當下要考慮的是長期發展和持續增長。

    近兩年從四面八方而來的房企,在大灣區舊改戰場上打得火熱,回過頭看,時代中國實際上對舊改的押注至今已有十年。

    大致2014-2015年期間,佳兆業事件爆出後,岑钊雄依舊放言要在舊改領域“大幹一場”。

    放長線,釣大魚,時代中國還是每年不斷提升舊改占土儲的比重,直到近兩年這項業務開始進入收成期。

    2018年,時代中國直接在年報内收入一欄新辟城市更新業務收入一項,以突顯業務的重要性,該業務在當年收入27.76億元,占營業收入的8.1%。

    拿地結構上向舊改傾斜大致從2017年開始,當年累計獲取舊改數量68個,2018年增至80個,潛在建面2500萬平方米,2019年累計擁有舊改數量120個,潛在建面4300萬平方米。

    而2020年上半年新增了超過30個舊改項目,累計獲取總數超150個,潛在總建築面積約5200萬平方米;預計到年底,甚至可能增加至近200個,算起來全年合計增加超80個項目,是2019年增長的2倍。

    數據來源:觀點指數整理

    從公開信息看,這一年,時代中國斬獲舊改涉及方式包括前期服務、合作意向、操盤主體等,分布在廣州、珠海、佛山、惠州等地,直接進行合作改造的有廣州南沙黃閣鎮大塘經濟聯合社、廣州番禺大石東聯村、黃埔區雲埔街劉村社區等。

    至于舊改轉化的進展,上半年完成轉化137萬平方米,對應貨值425億;預計全年完成10個項目轉化,總建築面積200多萬平方米,大約700億貨值。

    實際土儲結構上,目前時代中國舊改項目預計可轉化為土地儲備的建築面積超過了現有土地儲備,貨值則已超過40%,不久後有望超過50%。

    利潤遲疑

    按照岑钊雄對時代中國的戰略設計,物業開發與城市改造構成雙線發展的框架下,高周轉物業開發的整體規模增長在近兩年保持大致穩定,同時加快對利潤型舊改項目的獲取和轉化。

    反映到2020年上半年的财務指標,期内時代中國實現淨利潤18.11億元,同比增長6.5%;淨利潤率為12.1%,同比上升1.4個百分點;但歸屬股東淨利潤15.36億元,同比減少3.6%。而扣非後歸母淨利潤同比下降54.56%,顯著低于營收下降程度。

    上半年,時代中國營收約149億元,同比下滑6.4%,其中物業銷售收入錄得147億,同比下滑0.3%;租賃收入約2.12億元,同比增長3.4%。

    不過這樣的收入降幅與同業相當,反映出新冠疫情對地産開發和銷售活動造成的影響。此外,時代中國還受2019年物業剝離上市及城市更新業務收入缺失的影響。

    表現在毛利上,上半年下滑22.5%至40.2億元,毛利率下滑5.6個百分點至26.9%,一方面因對項目尾貨進行促銷,同時結算的江門鶴山項目毛利率也比較低,另一方面來自沒有舊改項目的結轉收入。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    而上年同期,時代中國整體毛利率突破至32.5%,其中城市更新業務毛利率達到84.9%,是整體毛利率的2.6倍;再往前到2018年,物業開發毛利率為25.3%,城市更新業務的毛利率則達到64%。

    實際上不考慮疫情等不可控因素,在管理層的預期中,舊改方面未來每年會保持10%-20%的利潤增長。2018年該業務收入28億,利潤率26.7%;但2019年不升反降至21.68億元,降幅達到21.91%,占比總營收降至5.1%,利潤率46.2%。

    從近年來看,時代中國營收及利潤增速也與銷售增速較為吻合。由于2019年的項目結轉原因,全年業績增速較2018年有所放緩,加之毛利率及淨利潤率有所下滑,歸母利潤增速僅18.49%,較2018年的65%大幅下降。

    2019年未,時代中國銷售毛利率為29.31%、銷售淨利率13.01%,淨資産收益率(加權ROE)達到28.93%,各項盈利指標處在TOP50房企的中下遊。

    不過在利潤貢獻方面,上半年舊改業務仍間接推漲了整體盈利水平。主營業務收入之外的其他收入及收益,由上年同期的3.9億元增至11.9億元,增幅高達208%,該項收入來自廣州黃埔紅衛村舊改的首筆一級開發收益。

    作為規模增長的籌碼,舊改預期給時代中國帶來的紅利,其一是轉化為低成本土儲,再是對營收、利潤和毛利率的貢獻。轉化到開發階段,毛利率基本維持30%左右;不過在第一階段(未完成改造)剝離也是其常規動作。

    過往時代中國多是從舊改轉為土儲的前期階段中獲利,方式包括租賃樓宇重新裝修轉租、出售舊改項目部分權益、獲取一級土地開發的費用賠償和一定利潤等;另外在轉化完成初期,也可通過引入第三方合作開發的交易方式實現收入。

    2018年12月,時代中國成功将其中一個舊改項目轉化為50萬平方米的土儲,這是過去三年來第一次舊改完全轉化為土儲。2019年,舊改利潤迎來了一次“小爆發”,受到高毛利率(50.1%)的一級土地開發業務支撐,當期整體毛利率為29.3%(同比下降1.6百分點)。同時,一級土地開發收入貢獻了絕大部分的合聯營收益,也将淨利潤率提振0.7百分點至12.9%。

    以時間對賭利潤的增長,這一長線投資直至今日開始讓時代中國嘗到“甜頭”。但舊改的一個缺點是轉化速度太低且不可控,加上結轉收入的貢獻也存在不穩定,大量積累後,利潤何時爆發難以預測,或許明年,也或許更久。

    千億踩線

    把擴儲重心放在舊改上,相應的獲取高周轉項目的力度有所下調,實際上對時代中國銷售規模的增長已有所限制。

    把時間線拉長至2013年上市前後,早年間的一繫列並購操作使時代地産規模迅速膨脹,2010-2014年銷售額年復合增長率達47.2%。

    在規模命題上岑钊雄不屬于“激進派”,2015年初其指出要對增長節奏做調整,認為在當時的市場環境下,留下增長的余地是最好策略,重要的是在未來經營層面使增長率、利潤率更有想象力。

    不過在2015-2018年,時代中國在銷售增長突飛猛進,年復合增長率穩定維持在45.9%;在這期間,甚至一度頻繁高溢價拿地。

    2019年,銷售目標定為750億元左右,年增長率約為23.76%,對比2018年的45.5%,增速已經明顯放緩。不過客觀來講,2019年房地産市場整體低迷,不少房企都出現增速下滑情況,此時調低增速也不算特别。

    盡管2019年最終實現銷售783.6億,完成目標104.48%,但銷售增長上已略顯疲态,這一定程度上受到融資收緊及城市限價的影響,也與土儲過于集中有一定關繫。

    此時,時代中國做出全員賣房的決定,並涉及其他調整的考量。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    2018年定下銷售千億的短期目標後,岑钊雄始終繞不開被追問時間表。從2018年的“2019年、2020年大概率可以實現”,到2020年初則表現的“佛繫”起來:“一千億已經不是很重要的目標,公司将賦予更高的目標。”

    2020年,時代中國将銷售目標定為823億元,對比增幅下調至5%,意在求穩。不過這也不意味着岑钊雄對銷售規模增長有所松懈,其對内部設定了更高一點的要求。

    據接近時代中國的人士告訴觀點地産新媒體,時代中國内部仍然延續全員賣房的規定,且比例有所提升。

    上半年,時代中國錄得銷售金額約為325.7億元,同比增長4.27%,僅完成全年目標39.57%。在市場整體受到疫情影響的情況下,表現算是中規中矩。

    值得注意的是,上半年業績銷售貢獻中,長沙占比達到了12.0%,相比2019年上升5.3個百分點,成都銷售貢獻也有提升;不過廣東省占比仍接近9成,過于集中。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    進入7月份之後,時代中國開始發力,7-8月份銷售額分别為78.8億元和89.2億元;9-10月份銷售額分别為103.45億元和109.9億元,均突破百億水平;11月份則達到2020年前11個月里的峰值128.9億元。截至12月份,時代中國錄得銷售額1003.81億元,踩線完成了千億目標。

    雖然如願達到千億,但時代中國整體銷售增長稍顯吃力,而前期大量積累的舊改投入仍然無法迅速兌換産出,在促進銷售規模增長上力度仍舊不足。

    這些舊改項目增加了資源積累、内部管理和協同成本,運營效率降低,項目運營周期5-8年很常見。

    舊改儲備要對業績有實質性貢獻,關鍵還看轉化的能力和效率;另一方面,銷售支撐仍然需要加快高周轉的物業開發項目的開發、去化。

    結算儲備倍數是評估一家房企未來業績保障實力的繫數,主要包括土儲貨值及已售未結算的存貨。參照2019年收入,時代中國收入儲備倍數為9.17,明顯低于主流房企數據均值,該數值在2018年為7.7。

    轉化效率方面,2019年表現有所提升,由于結算增速符合預期,存貨周轉率由2018年的0.49微升至0.54,而近十年來存貨周轉率在0.4-0.5左右波動。

    短期内,時代中國面臨的問題,仍然是規模增長空間受限。重倉舊改的投資價值看似可觀,但有很大的不可預見性和不确定性。

    杠杆承壓

    2020年,時代中國的杠杆水平因上半年盈利停滞不前的影響而暫時承壓。

    首先是大的行業環境,“三道紅線”融資新規給衆房企的規模和債務增長設限。

    2020半年報數據顯示,截至期末時代中國負債總額達到1371.1億元,較2019年末增加了117.16億元;資産負債率同比上升了3.8個百分點至80.1%,自2016年來首次突破80%;淨負債率持續上升至71.0%,但仍處于合理區間。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    同期,一年内到期短債較上年末激增29.84%至241.46億元,二至五年内到期為人民币338.88億元;五年後到期為6.86億元。

    現金短債比1.43,雖然企業現金仍能覆蓋短債,但已連續兩年出現下滑,仍需進一步優化。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    債務規模的上升,讓時代中國踩到了一條紅線。不過整體看,目前“三道紅線”對時代中國的影響尚且有限。

    標普亦預期,時代中國2020年杠杆水平将居高不下,原因在于建築活動的推延将持續影響未來六個月的息稅及折舊攤銷前利潤(EBITDA)增長。同時為了尋求增長機會,其債務增加,使得12個月的滾動債務對EBITDA比率從2019年底的4.8倍惡化至約5.7倍。

    不過受地産開發和城市更新業務基本面支撐,預期時代中國杠杆水平應能從2021年開始恢復。給予時代中國的“穩定”展望反映了標普的觀點,即該公司的杠杆率将在未來12個月穩定在4.5倍左右,持續強勁的銷售和EBITDA增長應能緩和債務增加和利潤率适度下降的影響。

    全年來看,時代中國頻繁融資進行債務置換,努力降低融資成本。上半年累計發行了63.15億元境内公司債,加權平均成本為5.4%,較原債務成本降低了2.7個百分點;年息介于5%-6.3%,整體融資利率降至7.40%。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    下半年,時代中國融資動作依舊頻繁,融資品種包括美元票據、ABS、境内公司債、小公募債等,資金用途均為“借新還舊”,期限基本都延長4-6年。

    數據來源:企業公告,觀點指數整理

    據觀點地産新媒體統計,2020年時代中國共有17次發債,總融資金額包括264.05億元境内債和11億美元債,其中最大的一筆為小公募債,于12月8日獲受理,拟發行金額57.9億元,募資用途拟用于償還有息債務。

    不斷進行融資,也将進一步推升時代中國總負債規模。在融資新規下,“借新還舊”的方式並不能維持長久,龐大舊改能否在短期内緩和其債務也尚有不确定性。

    顯然,時代中國還需要平衡多條腿走路,确保物業開發與城市更新雙線發展的平穩有序。

    細細的紅線 | 在理智與瘋狂之間,只有一道細細的紅線。

    撰文:林海研    

    審校:徐耀輝



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