細細的紅線 | 華潤萬象

編者按：2020年，中國房地産在驚濤巨浪中扼住命運的喉嚨。

進入全新的2021年，中國房地産如何在求發展與嚴監管中尋得均衡？想要有所作為、有所改變的企業，需要充足的勇氣和智慧去應對。

我們深信，“地産向陽”仍然是這一年的主要命題。有鑒于此，觀點地産新媒體策劃年度重磅報道“細細的紅線”，回顧並總結標杆房企過去一年在“抗疫”與“紅線”之下，大到戰略、模式，小到融資、人事等方面的調整與改變，並尋找新的一年里未來“持續的力量”之所在。

觀點地産網 無論風雨如何飄搖，終會有歸于平靜的一刻。

過去幾年，“靈魂人物”吳向東以及老将唐勇相繼離開，華潤置地歷經三任掌舵者變更，似乎提前步入了“中年焦慮”狀态，前路未曾明晰。

如今，來自華潤集團的新主席王祥明坐鎮，以總裁李欣、副主席張大為作為華潤置地日常經營主導者，延續此前提出的“銷售物業+投資物業+X”商業模式，強調規模和質量的協調發展。

2020年，疫情黑天鵝和三道紅線同時來襲，華潤置地依然平穩渡過。

守住前十是一個標志，根據觀點指數發布的2020中國房地産銷售TOP100榜單，華潤置地2020年總合同銷售金額2850.35億，位列行業第十。

一切都如王祥明在2020年新年獻詞中所言：“律回春晖漸，萬象始更新”。

華潤置地所期待的新氣象也如約而至，旗下商業、物管平台華潤萬象生活成功赴港上市，成為2020年度港交所第三大IPO，最新市值突破1000億港元。

2020年12月9日，在中國華潤大廈66樓，王祥明和李欣共同敲鑼，宣布華潤萬象生活正式在香港挂牌交易。華潤集團前董事長傅育甯也到場祝賀，可見這一平台承載着華潤置地乃至華潤集團的諸多期望。

華潤置地渴望大象起舞，開發物業穩居行業前十，投資物業成果逐漸凸顯，萬象品牌打響，且已有不少輕資産輸出項目。

無論如何，此前種種關于華潤置地路線之問，答案也越來越清晰。

這一年

審視華潤置地，首先應該厘清投資物業與開發物業的關繫。

華潤置地一直都把投資物業擺在重要位置，早在2005年便确立了以“開發物業+投資物業”為核心業務的雙驅動發展策略，又于2016年正式确定“銷售物業+投資物業+X”商業模式，並将“商業地産事業部”和“開發事業部”置于平級。

上述投資物業包括購物中心、寫字樓、酒店等業态，尤以購物中心為重，其中以高端商業産品線定位的萬象城、區域商業中心定位的萬象匯作為主要標志。

事實上，華潤置地商業地産從2014年才開始加速，首次對外發布全國商業地産戰略，此前多年基本是處于積累階段。

觀點地産新媒體在采訪華潤萬象生活總裁喻霖康時，他提及華潤置地商業地産真正第一個10年，是從2015年開始到現在，“過去這五六年，實際上是開業更多項目的階段，比如2019年就開了10個以上的項目。”

在此之前，開發物業才是重頭戲。

如今投資物業風頭正盛，但也不得不提及稍顯“褪色”的開發物業。歷經一輪激進增長之後，穩定趨勢漸顯，已連續三年處于兩千億規模量級。

數據來源：企業公告，觀點指數統計

王祥明執掌華潤置地之後，開發物業維持着不變的節奏。

2020年，華潤置地定下銷售目標2620億元，最終全年累計總合同銷售金額約2850.35億元，完成全年目標的109%。

數據來源：企業公告，觀點指數統計

這有賴于下半年銷售沖刺，最後一個月銷售額甚至達到390.5億元，同比增長高達146.70%，為一年最高峰。

華潤置地一直堅持開發物業、投資物業兩手抓，兩者是相互交替發揮作用的存在。雖然開發物業依舊處于絕對主導地位，但投資物業對于業績的貢獻亦不小。

從營業額方面分析，不計算2020年上半年受疫情影響的不可控數據，近些年投資物業營業額增長幅度均大于開發物業。

數據來源：企業公告，觀點指數統計

此前2019年，華潤置地投資物業租金收入120億元，成為萬達之外第二家物業租金達到百億規模的内房企業。

2020年上半年，華潤置地投資物業闆塊收益受疫情影響因素下，按年下降12.5%至49.9億元，其中購物中心租金收入39.1億元，按年下降8.9%。2020年全年，投資物業租金收入錄得約人民币130.4億元，按年增長5.0%。

據華潤管理層預計，2021年開始可以恢復15%以上的年復合增速。

投資物業所發揮的拉動作用，還體現在優化整體毛利率，在整個房地産行業毛利率呈現下降趨勢的今天，作用頗大。

這些年，華潤置地盈利水平維持行業較高水平。

數據來源：企業公告，觀點指數統計

從數據可窺見，華潤置地投資物業毛利率一直在65%以上，開發物業毛利率下探趨勢明顯。2020年上半年綜合毛利率為33.5%，較2019年末減少4.4個百分點，背後主因是開發業務毛利率下降導致。

更深層次探究，主要是因為高毛利率的深圳業務入賬下降。有分析稱，由于深圳灣悅府等高毛利項目結算完畢，且2017年後地價有所上升，毛利率下降，預測華潤2020-2022年銷售物業毛利率将下降至30-35%。

李欣亦将此歸結為大環境影響所致：“行業發展到今天，地價不斷提高，房地比一直下降，行業毛利率下降是一個定勢，這是一個比較顯性的判斷。”

新任務

問題客觀存在，王祥明從一開始便有提及解決上述部分隐憂的突破口，同時鋪排了華潤置地2020年的新任務。

2020年初，王祥明在投資者交流會上指出，若能在負債率指標上相對靈活起來，對華潤置地的規模發展或許會有不小的意義，“正在向國資委申請對資産負債率的适當放開，采取一企一策，這樣有助于華潤置地擴張。”

按照目前市場上讨論最多的“三道紅線”指標來看，華潤置地未踩一條紅線，為綠檔企業，且與相關指標上限相比，仍有不小發展空間。

于2020年6月30日，華潤置地淨負債率45.9%，剔除預收賬款的資産負債率41%，現金短債比1.47。

數據來源：網絡，觀點指數統計

對比2019年，負債規模有所增長，由2019年底5286億元增加至2020年中期5898億元。

而在擴張之下，華潤置地拿地策略再次出現邊際調整，提出“三調”——調結構、調節奏、調布局。

此為華潤置地2020年的新任務，即結構上注重以高周轉、住宅為主要項目；節奏上注重拿地窗口期，不再高位搶地；布局為側重于一二線及有産業支撐的三線城市，聚焦京津冀、長三角、大灣區等都市圈。

過去兩年，華潤置地存在布局分散、深耕不夠的問題，單項目産出並不高，高能級的單項目不多。

事實上，2018-2019 年，華潤置地因宏觀環境等影響，有選擇地進入三四線城市拿地，由此三四線城市拿地面積占比上升至40%以上。

在此之前，華潤置地一二線城市拿地面積占比多年維持在80%左右。

數據來源：企業公告，觀點指數統計

因而，2020年華潤置地投資布局再次向一二線高能級城市傾斜。從拿地情況分析，2020年全年共新增69個土地項目，新增土地權益地價為1024億元，平均土地成本9245元/平方米，較2019年拿地均價約7050元/平方米上升不少。

據不完全統計，華潤置地2020年新進入嘉興、義烏、濟甯、紹興4個城市，在一二線及強三線城市拿地占比達到90%。

布局集中度提升，華潤置地的新任務有了些成績。

此外，華潤置地在資源獲取上，重點轉向能發揮優勢的渠道，比如代建、統籌配建模式與政府購地模式，包括TOD項目、城市更新項目，也準備在項目端的投資並購發力。

比如舊改，華潤置地年内成功中標東莞道滘鎮馬洲更新單元前期服務商、深圳金蚝小鎮項目獲批、中標深圳羅湖田心村(拆除重建類)城市更新改造項目等。

合作撬動規模增長方面，華潤置地新增土儲權益比例此前三年呈現下降态勢，至2019年為67.5%。

2020年，據觀點指數發布的1-12月中國房企新增土地儲備報告顯示，華潤置地全年新增土地儲備面積為1490.6萬平方米，新增權益面積為1176.6萬平方米，對應權益比例約為78.9%。

按此數據，與過往相比上升不少，項目合作等方面動作有所減少。

數據來源：企業公告，觀點指數統計

另外，從細分業務分析，華潤置地開發物業土儲面積占總土儲面積85%左右，投資物業面積占比約15%，近些年基本穩定在這一比例。

根據2020年中報披露，華潤置地累計進入81個城市，總土地儲備面積7109萬平方米，其中在建及拟建投資物業總樓面面積1062萬平方米。

數據來源：企業公告，觀點指數統計

並且，投資物業同樣聚焦于一二線城市，占比82%。

于2020年6月30日，華潤置地投資物業已進入城市62個，包括輕資産管理輸出的商業項目覆蓋的9個城市。

數據來源：企業公開信息，觀點指數統計

投資物業面積增長也有賴于母公司華潤集團這棵“大樹”：2020年6月，華潤置地與華潤集團若幹附屬子公司簽訂四份收購協議，項目金額25.57億元，較估計市值折讓7%，分别位于沈陽、北京、甯波、深圳，包含四大購物中心和一個住宅大廈。

據了解，這四個購物中心均為開業不久或即将開業，這一舉措也被市場解讀為華潤集團總經理王祥明接任為華潤置地董事會主席所帶來的一大利好，與母公司關繫更為熟絡。

母公司孵化，一直是華潤置地獲取高性價比土地儲備的途徑之一。

投資物業面積處于穩定增長趨勢，開業計劃亦随之運轉。

于2020年6月30日，華潤已開業萬象城、萬象天地、萬象匯合計42個，儲備項目50個，另有管理輸出購物中心項目28個，購物中心在營總樓面面積達542萬平方米。

萬象道

圍繞華潤置地投資性物業發展的讨論一直有之，而且，過去一年也是具有標志性意義的一年。

2020年下半年，華潤置地分拆物管+商管平台華潤萬象生活上市，成為資本市場關注焦點，而這一分拆上市計劃在三年前已經開始籌劃。

據了解，商業運營物業管理是華潤置地綜合商業物業開發及投資業務的一部分，不另向購物中心索取商業運營服務的費用。自2020年1月起，商業運營作為獨立的創收業務，确定業務收入。

于2020年8月21号遞交申請表，管理層稱這是一個基于戰略引領之下的水到渠成考慮，分拆子公司上市能夠增厚母公司淨資産、改善負債指標。

雖然商管業務注入稍顯匆忙，但這部分才是華潤萬象生活上市的最大亮點所在。

從數據看，2017年至2019年以及2020年上半年，華潤萬象生活商業運營及物業管理營收分别為10.28億元、16.68億元、23.97億元、14.53億元，分别占收入的32.9%、37.6%、40.8%及46.4%，逐步上升，復合增長率為52.68%。

住宅物管方面收入占比一直在下降，從67.1%降至53.6%。明顯可以看出，華潤萬象生活闆塊業務重心的發展變化。

數據來源：企業招股書，觀點指數統計

截至2020年6月末，華潤萬象生活在管住宅及商業物業建築面積約1.07億平方米，另向51個購物中心提供商業運營服務，總建築面積560萬平方米。

不同于傳統物業平台，華潤萬象生活商業運營闆塊能夠大幅拉動毛利率。2017-2019年以及2020年上半年，華潤萬象生活毛利率分别為13.0%、15.0%、16.1%、18.0%、24.1%及35.79%。該部分上升，主要是由于商業運營及物業管理服務分部貢獻的收入增加，而該分部的毛利率高于住宅物業管理服務分部。

但亦有不确定性部分，比如華潤萬象生活歷年産生利潤中來自于投資物業公允價值變動收益比例並不小，這一指標在短期内不能緩解現金流問題，只有對該投資物業進行出售、轉讓等操作時才能變現。

招股書數據顯示，華潤萬象生活于2017年、2018年、2019年産生的投資物業公允價值變動收益分别為3.44億元、3.13億元、0.48億元。如果按照核心利潤口徑進行測算，2017-2019年核心利潤分别為1.31億元、1.88億元和3.29億元。

市場給出的反應證明，華潤萬象生活以雙平台發展的模式是被認可的，最終每股發售定價22.3港元，香港公開發售獲29.78倍認購，國際發售方面獲11.8倍認購。

據稱，華潤萬象生活是2020年所有IPO發行中最受機構投資人追捧的項目之一。7家基石投資者(GIC、高瓴、平安、潤晖、國調、Matthews、GLP)，合計認購6.5億美金，占高端綠鞋前發行規模41.1%。

瑞銀曾發表研究報告稱，華潤萬象生活長遠而言具高增長的潛在能力，及對商場的結構性正面看法，認為商業物管業務的估值理應比住宅物業管理業務高得多。

其續指，基于商場零售銷售增長潛力及新商場開幕，預期華潤萬象生活2019至2022年每股盈利年復合增長率為77%，2022年至2024年的每股盈利年復合增長為30%。

關于投資物業的另一標志性事件，依然與資本市場相關，即華潤置地商業地産闆塊首次試水資産證券化。

2020年9月，據深交所固定收益信息平台顯示，中信證券-華潤置地成都萬象城資産支持專項計劃項目狀态更新為“已受理”。歷時三個多月，該CMBS成功發行，規模25.01億元，優先級AAA評級，期限18年，優先級票面利率為3.8%，全場認購倍數為2.56倍。

此次CMBS發行的底層資産為成都萬象城，總建築面積31.76萬平米，于2012年5月11日開業。

新“萬象”剛上路，風雨仍未定，華潤置地正試圖講好這一全新的資本故事。

細細的紅線 | 在理智與瘋狂之間，只有一道細細的紅線。