原報告 | 藍光債券研究與發展前因

觀點指數  去年7月開始釋出的“三道紅線”政策消息，一經出台，便赢得了市場的普遍支持。房企紛紛表示擁護，稱其“倒逼房地産改革”。

但是從房地産行業每年數百家企業破産的數量來看，倒不如說，是行業倒逼着政策出台。

雖然破産企業年年有，但以不知名，或者市占率低的中小企業為主，激起的波瀾較小。不過去年的泰禾事件，則開啟了千億級房企跌下“神壇”的序幕。今年年初，華夏幸福現金流惡化，違約不斷，再次為市場敲響警鐘。

很快，而這期間大型房企藍光的多只海外債報價亦出現變化。

根據市場數據，債券簡稱藍光發展10.4%N20230309撰稿時最新買方報價為49.7美元，到期收益率58.85%。而藍光發展下屬未到期債券中，最高買方報價為61美元，到期收益率108.08%，如期償付引發市場關注。

5月初，穆迪投資者服務将藍光發展公司家族評級從B1降至B2，展望穩定。

而穆迪受評的70家中資房企中，泰禾集團評級低于B2。顯然投資銀行穩定的展望還給藍光留存下希望。

戰略轉移下的盈利

從财報數據看，2021年一季度，藍光發展錄得貨币資金268.11億元，低于2020年的297.43億元。降幅尚在警戒範圍，但在其業務持續發展過程中，現金儲備卻增長不足，不僅如此，在近期亦發生擠占商業信用的情況。

2020年三季度，藍光貨币現金為249.33億元，並沒有低于2021年一季度很多，但公司的應付票據及應付賬款卻從2020年三季度的136.37億元迅速增長到2020年的218.67億元，2021年第一季度稍降為201.71億元。

從上不難看出，公司現金較為緊繃及通過商業信用來融通更多的現金。而流動性的劣化，一定程度上來自戰略不成熟轉移的負面效應。

在2018年年報中，藍光發展注意到“未來一線城市回升概率較大，但供給有，二線城市穩中看漲”趨勢，年報中首次提出“1+3+N”的戰略，要“東進南下”。但現實卻沒有預想中美好。

藍光發展的華東地區近年來一直保持着低于其他地區的毛利率：2018年，藍光發展整體毛利率達25.6%，而華東區域毛利率只有20.22%。2020年，該區域毛利率為16%。連續低毛利難以将其歸結為單個項目的特殊情況。

從占比來看，參考2020年數據，華東區域94.3億營業收入不及成都區域一半，但已經超過華南、滇渝兩個毛利最高的區域營業收入之和，沖抵了兩個高毛利區域的溢利。

即便如此，華東地區依然是藍光發展在2020年新開工面積第二高的地區，達到268.46萬平方米，僅低于華中地區的358.79萬平方米。需要注意的是，華中地區的毛利率在2020年為6%，低于藍光财報報告的整體平均融資成本8.2%。

對于藍光毛利率最高的區域，滇渝區域，雖然毛利率在2020年達到了31.07%，但該區域的土儲權益比僅有36%。土儲權益占比較高、營業收入規模較大的成都區域毛利率為23.56%。

此外，待開發土地面積最高的華中區域，毛利率卻沒有保障：雖然在2019年達到29%，但是2020年6%的毛利率，為未來的利潤水平增加了不确定性。

總體而言，藍光發展在強勢的成都區域有較為良好的運營記錄，並保持着相對較好的毛利率，不過同樣面臨着行業普遍存在的毛利率下降趨勢。

新進的華東、華中地區，則尚未能開拓及穩固良好的運營記錄，盈利能力尚存不确定性。同時，華南地區雖然毛利率較高，但體量欠佳，從新開工地區分布來看，該區域並不是藍光發展目前發力的重點。

現金流挑戰與負債率

面臨運營挑戰的同時，藍光也有着現金流的壓力。

觀察财務報表，可以發現近年來藍光發展的經營現金流出現負值。具體來看，在2020年的前三季度财報中，銷售商品、提供勞務收到的現金均小于購買商品、接受勞務支付的現金。而在當前行業降溫，融資區間的環境下，無疑是在試探企業的财務安全。

同時，經營活動産生的現金淨流量而言，全年為負值，2020年年報最終錄得負61.27億元。

與藍光發展無法從經營獲得充足現金流相對應的是其大量的債務。根據穆迪統計，藍光發展未來12-18個可到期或可回售的債券包括140億元境内外債券及150億元非標借貸。公司的現金短債比也從2019年的126%，降至2020年底的106%及2021年3月底的107%，接近紅線要求。

標普在對藍光确定B+評級時提及了藍光發展的區域戰略轉移與償債壓力的雙重問題：

向高層級城市轉移削弱了藍光的利潤率，同時，期限更多、成本更高的非銀融資也弱化的公司的資本結構。此外，政策的趨緊，也增加了藍光再融資的難度。

或許是近期的房企違約事件打擊了市場信心，從開篇提及藍光的海外債報價來看，市場對藍光發展順利償付尚待重建信心。

事實上，藍光發展出售上市物業管理業務即藍光嘉寶，将為公司提供流動性支持。但從另一個側面也反映了藍光發展的現金緩沖較為薄弱。

國際評級報告預計，随着2021年藍光發展土地儲備的逐步消耗，2022年銷售額可能會同比下降8%-10%。這意味着，藍光發展現金流的根本來源或會出現收緊，降負債的任務則更加重要且急迫。

同樣降負債顯然操作起來並不容易。财報顯示，藍光發展2019年末淨負債率為79.2%，而2020年逆勢上升到88.57%。

債務結構上來看，2019年末開始，公司一年内到期非流動負債出現了快速增長，2019、2020年均增長了60億左右的即期債務，而短期則在2018年快速跳漲至83.2億元，随後降至2020年的63.2億。

即期/長期債務比也從2018年的64.5%，上升到2019年的86.5%，至2020年末的98.4%。這也意味着，公司短期融資變多，體現了公司在長期融資渠道上的缺口。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。