觀點直擊 | 萬科反思利潤與新業務 祝九勝直言難判斷毛利率觸底（實錄）

觀點地産網 一直追求好學生定位的萬科，在2021年中期成績單同樣受制于市場行業大勢。在當下不少房企已經出現經營頹勢，需要設定增收保利目標之際，萬科這份難言滿意的答卷也反映出利潤率下跌，利潤總額下降的行業趨勢。

受業績影響，萬科8月30日開盤大跌，截至收盤報每股19.43元，跌幅7.03%。

而當日早上，萬科在線上舉辦2021年度上半年業績發布會，董事、總裁、首席執行官祝九勝，執行副總裁、首席運營官劉肖，執行副總裁、财務負責人韓慧華，董事會秘書朱旭出席現場。

利潤率下滑是萬科中期業績成績單反映出的最大行業問題。據了解，上半年萬科實現營收1671.1億元，同比增長14.2%，但同期實現歸屬于上市公司股東的淨利潤110.5億元，同比下降11.7%。

簡而言之，萬科這份中報增收不增利，沒有辦法以量換價有效對沖，在行業利潤率下滑已是既定事實的背景下，沒有辦法保證利潤的總量增長。

“面對這樣的問題，我老是想起讀書時候的感覺，就像期中考試成績出來復盤的時候，怎麼回答老師沒考好的問題。”祝九勝在面對投資者針對利潤下滑提問時稱：“心情很忐忑。忐忑之余，也不會忘掉還是要立志長期成為好學生的定位和志向。”

利潤率再下滑

利潤率下滑其實已經是行業不争的事實，而萬科成為了财務健康企業中，增收卻不增利的突出企業。實際上，這也是萬科時隔十九年，再次出現中期淨利潤下降的情況。

據觀點地産新媒體了解，目前行業多數企業毛利率都在下滑，但仍有部分财務健康的企業，通過營業收入的大幅增長，補平了因為毛利率下滑所帶來的影響，讓歸母淨利潤能保持增長。

譬如保利，上半年毛利率為32.5%，同比下降3.22個百分點，但通過同比增長22.07%的營業總收入，保證了歸母淨利同比增長1.72%；華潤置地綜合毛利率為31.3%，同比下降2.2個百分點，但其開發物業營業額為609.3億元，按年增長69.4%，投資物業更是增長63.4%，使其核心股東應占溢利99.1億元，同比增長18.3%……

在業績會上，祝九勝将淨利潤的下滑歸結為三方面原因：第一是銷售規模增長有限，第二是毛利率的下降稍快，第三是轉型業務帶來的相關的影響。他直言：“萬科的銷售增長對毛利下降的對沖是有限的，甚至是不足以對沖利潤率的下滑。”

數據顯示，在2021年上半年，萬科房地産及相關業務的毛利率為18.0%，較2020年同期下降6.02個百分點。同期的營業收入1671.1億元，同比增長14.2%，歸母淨利110.5億元，同比下降11.7%。

有投資者測算，當萬科的淨利潤率下降1%時，營收就需要增長11.2%；淨利潤率下降3%時，營收就需要增長43.5%才能保證其淨利潤總額的維持現狀。而上述數據可見，萬科的規模增長屬實有限，而經營利潤率卻有着大幅下滑。

據觀點地産新媒體查看年報，利潤率的下滑主要還是在于成本的快速提升，以及緩慢上升的銷售收入之間的矛盾。

數據顯示，在2021年上半年，萬科營業成本1283.01億元，竣工面積1115.4萬平方米，換算成單位面積成本，每平方米達到1.09萬元，而去年同期是0.89萬元，漲幅達到了0.2萬元/平方米。

而在營業收入方面，萬科實現開發業務的結算均價為每平方米1.29萬元，而去年同期為1.23萬元；結轉均價基本持平的情況下，成本占比上升最終侵蝕了毛利。

祝九勝對此也坦承，近年來公司所銷售的産品中，地價占售價的比例明顯上升，從2017年到2020年，地售比提高了17個點左右，這會逐漸體現在以後的結算收入和結算利潤上。

韓慧華同時表示，“過去幾年特别是2017年以來，地售比一直在上升，所以開發業務的毛利率會呈現一個下降的趨勢。從銷售端到逐漸地體現在結算端，所以可以看到從一季度、中期乃至到全年可能也是這樣一個邏輯。而萬科未來這兩年還是有一定的毛利率的壓力。”

她認為，萬科今年的壓力依舊。有投資者感慨，“暫時看不到好轉的情形”成為萬科管理層傳達給外界的唯一信息。

祝九勝對此就直言，短期很難判斷毛利率是否觸底。其認為：“如果從更長遠的角度做一些符合邏輯、原理的推斷，整個行業一定要回到平均的回報水平。”

同時，祝九勝還是強調，行業的平均回報水平不等于企業的回報水平。“因為個體的差異，可以推斷的是，誰的精細管理做得好、産品好、服務好，誰更能赢得客戶、赢得投資人青睐，回報水平就會顯得高一點。”

拿地層面，萬科上半年新增拿地的總地價為1126.3億元，權益地價總額886.5億元，而去年權益地價總額僅為321.3億元。

大量增加突出土儲背後，萬科在介入泰禾之余，陸續傳出與其它陷入債務問題的藍光、華夏幸福及恒大洽談收購項目。觀點地産新媒體了解，萬科收購藍光的項目分布于江陰、常州、南甯、重慶、石家莊等城市；7月底市場消息稱，該公司還受讓華夏幸福南京、北京項目的股權。

祝九勝為此回應，恒大最近這幾個月與萬科有過接觸和探讨，但目前沒有實質性的更多合作。至于藍光，項目層面僅收購了藍光3個項目，但他否認過去一年多有和華夏幸福總對總接觸的項目層面合作和談判。

商業模式破圍

立足當下，或許萬科還不是管理層眼中更好的企業。

對此，萬科在業績會上坦承，目前确實在商業模式上已經比不上同行。“跟優秀同行相比，确實人比人氣死人。”祝九勝稱，“同行的對比有時候比規模，有時候比創利能力、結利能力，有時候比轉型發展能力，甚至比的是面向未來的能力。”

過去房地産快周轉的模式已經成為過去，單一業務抱着不放顯然已經不符合行業的發展邏輯，萬科上述業績便是一種側面的佐證。面向未來，不管是房企們還是投資者們，看中的更多是資産管理運營能力等多元化的能力。

萬科在這些方面顯然還需要繼續探索。“轉型業務的效果還沒有真正體現出來，或者說還需要時間。”祝九勝表示，萬科從2014年逐步從房地産開發轉向了房地産開發、經營、服務並重。

以商業地産運營為例，從數據對比上，萬科與同行之間還是有着不小的差距。截至2021年上半年末，萬科（含印力集團）累計開業的商業項目建築面積為988.8萬平方米，同比增長18.3%。報告期内，新開業商業面積30.8萬平方米。此外，規劃中和在建商業建築面積為549.3萬平方米。

報告期内，萬科商業(含非並表項目)業務營業收入36.29億元,同比增長19.0%。其中，印力管理的商業項目營業收入24.53億元，同比增長21.6%。截至報告期末，本集團已開業項目整體出租率92.3%，其中穩定發展期（開業3年以上）的商業項目出租率93.9%。

與之對比的是，龍湖在上半年租金收入47.8億元，較上年同期增長42.4%，已開業商場建築面積為524萬平方米，整體出租率為97.8%；華潤置地投資物業（包括酒店經營）租金收入為82.8億元，按年增長63.4%。新城控股吾悅廣場開業面積達950.67萬平方米，同比增長62.06%；實現租金收入36.67億元，同比增長72.02%……

“今天再來反思這個問題，萬科對經營性業務、服務性的業務，也就是轉型後新增加的新業務、新賽道，有很多檢讨的地方。”

祝九勝表示：“對于過程中所需要的時間，碰到的難度，需建立的能力，當時是嚴重估計不足，或者是嚴重低估。當年起步的時候樂觀了。”

困難的點也許是萬科擁有成功的項目，但是卻還不知道如何将項目復制出去。“在管理上最大的難題或困惑在于，萬科既有像上海印力這樣做得好的，也有一些城市做得不夠好，總結一個二元特征就是——好的很好，差的不及格，所以業績總量呈現到報表就不怎麼樣。”

值得一提的是，在商業地産闆塊，在今年6月末的時候，萬科前任副總裁王海武調任印力總裁。彼時萬科内部知情人士表示，“萬科要做大做強某項業務時，通常會采取‘人才先行’策略。将經過業績檢驗的猛将王海武放到印力，意圖非常明顯，要讓商業業務實現突破性發展，同時起到帶頭作用，帶動其他經營性業務破局。”

此次業績會祝九勝便透露了王海武去到印力之後與丁立業之間的業務分工，其指出，王海武去了印力後可以更好的幫助丁立業，讓丁立業管理一些方向性的事情，王海武管理更落地執行的事情。

“他們通過外部招來EMT（經營高管團隊）成員，有華聯過來的，也找了外部成員。”祝九勝稱：“最近最明顯的變化是整個經營管理團隊得到了充實，能力互補的特征基本形成。”

祝九勝表示：“萬科仍然有信心在商業差異化方面找到解決方式，成為印力股東已有6年時間了，萬科也一直不斷地在找各種各樣的辦法，把各種問題都拆解開。”

以下為萬科企業股份有限公司2021年中期業績發布會現場實錄：

現場提問：萬科這次業績相對弱一些的情況，管理層能不能解釋一下這個背後的原因，包括是否有一些階段性的短期的因素對今年整體的影響？

祝九勝：面對這樣的問題，我老是想起讀書時候的感覺，就像期中考試考完了成績出來了，在復盤的時候，沒考好，怎麼跟老師來回答，心情很忐忑，但忐忑之余也不會忘掉立志長期成為好學生的定位和志向。

對于淨利潤的下降，我們确實是跟去年同期相比下降了兩位數，有11.9%的下降，是三個方面的原因，三句話：第一是我們的銷售規模增長有限；第二是毛利率的下降稍快；第三是我們轉型業務帶來的相關的影響。

第一，這幾年來，我們的開發業務、銷售業務的增速相對都有限，上半年的結算收入增長了11.9%，增速跟同行相比是比較低的水平。

第二，我們開發業務的利潤率處于一個下降的狀态，銷售業務當中，地價的占比在不斷地升高，從2017年到2020年，我們的地價占售價之比漲了17個百分點，它也會逐步體現在以後的結算收入和結算利潤上。跟去年同期相比，今年中期的毛利率從稅後的24%降到了18%，如果是跟同行同口徑相比，未扣稅的毛利率從32%降到了23%。

總結這兩點是我們的銷售增長對毛利下降的對沖是有限的，甚至是不足以對沖利潤率的下滑，這是第二方面的原因。

第三，轉型業務的效果還沒有真正體現出來，或者說體現出來還需要時間。我們從2014年開始逐步從房地産開發轉向了房地産開發、經營、服務並重，我們投資了很多不動産業務，這一部分我們的會計政策也是相對穩健的，歷史成本計價，它不光不能重估，而且還給我們帶來每年的折舊和攤銷，累計下來的影響也有一個量變到質變的過程。

今天再來反思這個問題，我們對我們的經營性業務、服務性的業務，也就是我們轉型後的新增加的業務，我們的新業務、新賽道，也有很多檢讨的地方。

現場提問：最近，一些頭部的綠檔房企紛紛給出了相對比較強勁的中長期的增長指引，萬科在中長期的增長增長方面，有什麼計劃？

祝九勝：長周期的增長邏輯肯定是存在的，只是我們認為整個行業的遊戲規則在發生變化，我們的發展思維可能也會相應地要做一些調整，過多地追求規模、速度為導向的線性思維恐怕難以為繼。

對萬科來說，我們除了自己獨立思考以外，我們也向優秀的同行找可以借鑒的地方，找可以學習的地方，萬科這麼多年都是相對堅持長期主義，行穩致遠是萬科的基調，穩字當頭是萬科當前的應對。

我們确實也沒有把規模和速度當成唯一的目標來看待。我們會在規模和效益之間、在短期和長期之間、在風險和收益之間反復權衡，特别是在風險和收益這個方面的權衡，穩健是我們這麼多年一貫的風格，所以穩字當頭是我們當前的應對。

作為一個企業，我們2018年就提出來“活下去”，在我們的認知里面，活下去比什麼都重要，因為辦一家企業，要負方方面面的責任，要确保經營安全，對八大利益相關方甚至更多的利益相關方、各方各面我們要擔起責任。特别是規模超過5000億以後，這個問題就變得更為突出。

第二點基本的考量，在規模與能力的平衡方面，我們自己叫先能力後規模，假設規模長到一定的層次，我們的能力沒有及時地跟上，沒有及時地叠代、提升，這個時候追求規模的基礎可能就不是那麼穩妥。

第三點考量，更何況我們的戰略是城鄉建設與美好生活服務商，我們堅持跟城市、跟客戶同步發展，在這個方面我們的布局和能力也顯得很長周期的考慮，即使是同樣的長周期，可能在賽道的多少方面、是否與城市同步發展方面，我覺得我們跟同行都有不同的特色。我相信大的邏輯，跨越一個周期，大家處于一個相同規模的發展階段，相互之間還是有很多值得借鑒的，當然同行更多的值得我們借鑒，值得我們學習。

現場提問：今年以來房地産市場出台了較多調控政策，包括40%銷售額拿地限制等，請問管理層如何看待當前房地産市場的發展現狀？

祝九勝：從2017年以來，調控政策的關鍵就八個字：房住不炒、租購並舉。我們覺得這個政策一直是很明确的，主基調也是很明确的，當前出台的調控政策都是圍繞這個主基調。

這些政策它的主基調、主特色越明顯、越明确、越一致，對我們這些從業的企業來說就更好安排一些。我們也一直是按照這個政策和相關的監管要求，剛才你也提到三道紅線的問題，我們把不突破紅線，長期處于綠檔，保持良好的評級、良好的流動性，這些都放在我們優先的考慮上，這是我們求穩或者說穩中求進的一個基本的前提。

我們的主張一直是我們是農民，我們不去預測天氣，我們老老實實地種地。其實作為農民，有時候是擺脫不了看天收糧的局限性的，我們盡可能地在同樣的政策、同樣的市場環境下，讓自己的收成能夠越來越好，或者讓自己的收成盡可能地讓各方滿意一些。

現場提問：現在很多城市的第二批集中供地也陸續有新的規則公布出來了，公司怎麼看待後續在一些核心城市的資源競争的問題？未來有沒有考慮過在什麼樣的情形下可能會在繫統性地增加對于開發項目投資的力度？

劉肖：雙集中确實對市場來說，對我們來說都是新生事物，大規模的集中出讓、大規模的集中公開，對大家都有挑戰。實際上我們也處在适應和磨合的過程。

在首輪和部分城市已經有第二輪（長春等城市）集中供地的情況下，我們都在摸索和形成經驗，相信政策的出發點還是促進行業的發展。

既然是适應和磨合的過程，公司本身並沒有對第二輪出讓的熱度做一個詳細的預測，但是我們可以确信的是，我們第二輪還是一如既往地堅持穩健的投資策略，就像我們在第一輪一樣，行穩致遠是我們的總基調，在量入為出的前提下是堅持好戰略導向、堅持投資標準、堅持投資紀律，我們還是要關注好投資的質量和效益，我們相信圍繞這樣的投資策略，我們可以做到行穩致遠。

現場提問：之前傳聞萬科和恒大的收並購傳聞是否屬實，目前進展如何？公司目前的收並購策略是怎麼樣的？泰禾的收購進展目前如何？

祝九勝：恒大确實和我們過往就有一些項目層面的合作，最近這幾個月我們有接觸，也有一些探讨，但目前沒有實質性的更多的合作。這是對恒大。

對泰禾，我們一直有一個小組密切地在跟他們聯繫，也在幫他們把一些專業問題的關，也給他們一些建議，符合條件的我們仍然是會履約的。

對于並購這個問題的看法，我們還是覺得，我們應該去做一些有利于整個行業的事情。無論是什麼樣的同行，我們都有不同的接觸和合作，萬科所有的項目如果按個數來計算大概7成有合作，按金額來計算大概有8成。

在這個管理紅利時代，我們需要更多的金融合作方、土地合作方、同行合作方，也需要優秀的總包單位、優秀的供應商，一起來共同為我們的終端客戶打造好産品和好服務。所以合作就像行穩致遠一樣，也是我們的一個基本考慮。

現場提問：很多觀點認為，三孩政策里面其中一座大山就是房地産，想請問管理層怎麼解讀？

祝九勝：對三孩政策的解讀，或者說住房、教育、醫療這三個問題，萬科怎麼看。

教育我們涉及了一點，醫療跟我們有關的只是保潔醫療，養老業務有一點點醫療，這兩個行業我們不是真正的從業者。

當然住房是跟我們高度相關的，這也是政府和客戶都很關注的問題，我們是住房的從業者，我們在這里面所做的貢獻不夠，還是有點慚愧。其實20多年前萬科就提出了公司的使命是，讓進入城市的年輕人能夠找到有尊嚴感的居住條件，這也是我們選擇這門生意，做這種業務的初心。從現在情況看，貢獻不太夠，解題也不是特别有力。

我們唯一值得一提的或者說尚且能夠給我們帶來安慰的是出租公寓業務，在這方面，我們還覺得挺安慰，但股東就不滿意了，因為我們這項業務現在不賺錢，也投入了相當的時間、精力和資本進去，客觀來說它也影響了我們開發集售業務的銷售增長。當然我們覺得它是響應了租購並舉，畢竟也是居住解決方案。

其實在做泊寓的過程當中，我們越來越感覺到這些經營業務的民生屬性還是非常強的，為産業、為實體服務的要求也非常高，哪怕沒賺到錢，我們覺得我們是解決了社會真實的需求、真實的痛點，還是一件有價值的事情。

現場提問：公司的毛利率是不是已經很接近底部？

祝九勝：我說了我們是農民，我們不預測天氣，也沒辦法解讀政策，可能有人認為我們這是托詞，其實大家都知道，越短期的預測越難做，所以投資界有一個笑話，黑猩猩做決策跟很好的投資專家做決策，勝率和敗率基本差不多。

對我們自己而言，我們全年的壓力還在，如果從更長遠的，我們做一些符合邏輯、符合原理的推斷來說，整個行業的毛利的下降目前是大家都看得到的，一定要回到平均的回報水平。

當然行業的平均回報水平不等于企業的回報水平，因為個體的差異，大家的表現都各不一致，可以推斷的是，誰的精細管理做得好，誰的産品好、服務好，誰更能夠赢得客戶、赢得投資人的青睐，他的回報水平可能就會顯得高一點。

萬科是一個戰略導向非常清晰的公司，我們對自己的戰略選擇，對我們所進入的城市，對我們所選定的業務、選定的賽道，我們都堅定不移地，通過努力把它給做好。

現場提問：萬科的利潤率什麼時候能夠企穩？下管理層有沒有考慮過通過提高資本化率來提高利潤？

韓慧華：大家可以看到，我們中報的扣稅後整體的毛利率是18%，這里面開發業務扣稅後大概是19.6%，如果還原到同口徑的稅前的毛利率大概現在是24.9%，我們在中報里也有做披露。

過去這幾年，特别是2017年以來，地售比一直在上升的，所以開發業務的毛利率會呈現一個下降的趨勢。從銷售端會逐漸地體現在結算端，所以可以看到從一季度、中期，乃至到全年可能也是這樣一個邏輯，未來這兩年還是有一定的毛利率的壓力。

另外，我們的利息資本化的政策也是嚴格按照企業會計準則的要求，在滿足三個基本的條件，融資已經發生、建造活動已經發生，真正用到項目上去，按照這樣一些標準去做我們的資本化。所以呈現出來的資本化率這幾年大概都是在40%到50%的水平，未來我們也還是會嚴格地按照這個政策去執行，繼續堅持我們相對來說比較審慎的财務策略。

現場提問：管理層認為整個住宅租賃行業未來的發展前景或者說行業的市場規模會有多大？什麼時候這個行業可以實現社會責任和盈利能力的統一？

朱旭：萬科在2008年就已經在踐行租賃住宅業務，我們目前也是中國最大的集中式租賃住宅的一個服務商。

其實我們是一直非常堅定地看好這麼一個賽道，因為我們可以看到，根據最新的人口的七普數據，全國中人戶分離的數據達到了4.93億人，比之前年度統計的人戶分離的數據基本上增長了1倍。這種城市間和城市之内的人口的流動，其實對房屋的租賃有很大的需求。

同時，跟美國和日本的進程很像，中國的獨居化的特征也非常明顯，一人戶的占比在2013年是14.5%，在2019年已經提高到18.5%，預計2030年獨居的人口會達到1.5億到2億人，這個人口的流動和人口的獨居化其實都是對租賃住宅的需求會有非常大的增長空間。

但是在供應結構上，公共租賃住房，特别是面向新市民的中小戶型租賃住房，它是相對而言是不夠的，它的配套品質方面也有提升的空間，我們也看到十四五開局之年，整個租賃住房特别是保障性租賃住房的政策已經上升到了國家的戰略，政府也出台了很多的在稅收、金融、用地供應等等方面的政策的紅利，我想在未來10年，整個租賃住房的市場都會有一個健康有序發展的很好的階段。

萬科也非常希望能夠發揮自己的優勢，在微利可持續的前提下，探索長租房的規模化發展，也幫助城市留住青年人才，留住活力，因為畢竟我們是一定要幫助實體經濟發展，我們企業才會有自己發展的空間。

的确，目前這個業務在萬科而言，它並不賺錢，它處于虧損的狀态，但是我們也非常可喜地看到，經過我們最近一兩年的努力，我們無論在品牌優勢，在我們的運營效率、科技繫統的先進性，以及客戶黏性方面，我們有很可喜的進步。

現場提問：公司對2021年下半年融資環境，包括行業的融資成本、公司的融資成本，以及公司融資方面的一些計劃的看法？

韓慧華：在三道紅線融資的管理機制之下，整個行業去杠杆是一個大的趨勢，特别是今年以來整個融資的環境确實還是在一個持續收緊的狀态。

對萬科來說，我們一直是堅持長期、穩健的财務策略，行穩致遠是未來公司長期一段時間的基本的主基調，堅守财經紀律也是我們未來發展的底線和基礎，所以總體上我們在融資上會更加審慎。

上半年我們的融資基本上是借新還舊，融資的成本也是在之前4.59%的基礎上有進一步的下降，大概下降了32BP，現在整體平均大概是4.27%。下半年我們整個融資的安排也會在持續地保持綠檔，保持行業領先的信用評級的基礎上再去安排。

現場提問：萬科上半年從藍光發展和華夏幸福手中都收購了多個項目，接下來還會考慮更多的項目接盤或者考慮對兩家公司的股權收購嗎？另外，上半年萬科進行了近年來最大範圍内的組織架構調整，組織變動會對公司的經營産生什麼正向效果？

祝九勝：和藍光我們确實有在項目層面的收並購，我們收了它的3個項目，並且它沒有留股權，收過來的項目我們也處于一個正常的開發節奏當中，而華夏幸福最近這一年多，我們連項目層面的合作和談判都沒有。

我們的經營管理就四個方面：戰略檢讨、業務梳理、組織重建、事人匹配。這既是我們這幾年的四個工作重點，也是我們工作的四個抓手，也是我們的四大管理工具。它在不同的發展時期，不同的問題的因應，使用的不同的說法、不同的名詞，反映的是我們對行業、對環境、對自身認知的叠代，我們既然是一個戰略驅動的長期主義穩健型的公司，該變的我們一定得變，該堅守的我們一定也會堅守。

把組織、戰略、機制、文化、人這5個放在一起看，我們内部加五位一體，組織到績效這個過程，它並非那麼直接，也並非那麼短期，我們永遠相信我們今年所做的每一步調試，所建的每一項能力，終将讓自己，也讓股東，讓其它的利益相關方都能得到回報。

現場提問：年初到現在，萬科整體的股價掉的也比較多，現在跌幅基本上有30%了，想請問一下管理層對目前萬科現有的價值如何看待？接下來會不會有增持的可能？

朱旭：的确今年公司的股價下跌的比較多，行業的股價也下跌的比較多，我們在股東大會的時候申請獲得了一般性授權，就是為了維護這個市場價值的時候，我們可以回購股票，維護市場價值有兩個底線，一個是股價跌破了每股淨資産，第二個是連續20個交易日的股價跌幅超過30%。一旦觸發這個條件，我們會立即啟動回購機制。

萬科的事業合夥人也有持股，也是股東，關于股價下跌，其實事業合夥人跟各位股東都是感同身受的。我們想股價的下跌可能受到很多因素的影響，但是最長期還是要看到公司能不能為股東創造長期的價值，管理層其實也是會為此而一直努力。

現場提問：商業方面，萬科商業今年上半年租管費的收入同比增長了19%，公司對印力的綜合評價是怎麼樣的？未來在商業業務這一塊會有什麼樣的戰略？是否會有一些其他的重新規劃？

祝九勝：首先我不得不承認，我們在商業業務上，跟行業優秀的玩家對比尚有差距，這也是我們可以努力提升的空間。我們反思自己的問題是，能力上的差異是小于業績的差異。

我覺得這方面的報表差距是大于能力的差距，我們仍然有信心差異化地在商業方面找到我們自己的解決方式，我們畢竟成為印力的股東也有6年時間了，我們也一直不斷地在找各種各樣的辦法，把各種問題都拆解開。

現場提問：我們現在從土地開發轉移到存量改造，意味着我們轉型的效果要到三五年後甚至更久才能體現，萬科做舊改的底氣在哪里？萬科現在在手現金有将近2000億元，我看很多投資者都很關心這筆錢怎麼花，您怎麼看待這個問題？

祝九勝：這些年的轉型，就是從房地産的開發轉向不動産的開發經營、服務並重。我們存量改造是分兩塊，一塊是大拆大建的這種更新業務，一塊是修舊如舊的微更新業務。這兩塊業務特點不一樣，能力的要求也不一樣。

以三舊改造、大拆大建來說，同行很多人都有能力，有一些玩家能力還比我們好很多。最近住建部有一個政策變化，大拆大建的比例要控制在20%以内，也就是說對于城市里面很多三舊，它就不可能有那麼多的直接拆了以後再建的機會。

另外一種方式就是修舊如舊的微更新，這類業務表面上賺錢很難，但是它對解題的能力要求還是很高。很多事情是硬骨頭啃得下來，就變成了能力，這個能力遲早有它創造價值、體現價值的那麼一天。

另外，對于我們手持現金小2000億，怎麼花？我們一直是穩健為主的，我們是行穩致遠、穩字當頭，我們長期帳面上的現金都會比較多，說大白話是膽子小，說文绉绉的話是穩健。看三道紅線，淨負債率這一塊，我們20年來這一項指標在同行中都是最低的，我們20年來的淨負債率都是在40%以下，平均在20%以下，這是我們一貫的風格。

當然我們也不能讓它硬趴在帳上，該去理财就去理财，在流動性、收益性和安全性這三者之間求得一個平衡。我們也對應該為股東争取的利益，每分錢我們都得去争，特别是在管理紅利時代，我們覺得更應該堅守我們這種一貫的穩健政策。

現場提問：部分城市從七八月份開始很多的調控政策也推出了，這也對市場供應也會形成比較大的收緊的效果，管理層怎麼看待未來政策的收緊和對供給側調整的走勢？

劉肖：現在土地市場的供給側，我覺得供應端确實呈現多元化的特征，各種渠道都有。首先雙集中是一種新的方式，並購也是一種方式，另外，我們在項目層面的收並購，也能占到我們整個開發業務投資額的接近40%，所以這也是一種重要的方式。

供給側變化其實是挺大的，公司也在比較詳細地判斷新的發展路徑，如果放在更長的時間看，我們會發現城市發展的規律是最終驅動供給側變化的規律，當然過程中政策的變化也會影響這樣的規律。

另外，城市更新為什麼成為越來越多的土地供應的方式，尤其是在北上廣深這樣的城市，北京很多土地是集體用地的土地供應，這也是一種趨勢，這反映了城市更新本身就成為城市發展的一種内在方式，這又是一種新的方式。

我相信總體來講，未來不論是公開市場還是收並購市場，還是城市更新的市場，包括現在跟政府戰略合作協議里面，一方面會反映城市供應本身的發展趨勢，另外一方面也反映萬科的投資策略，也會根據城市的變化、政策的變化，相應地不斷變化。

現場提問：今年上半年泊寓和商業的收入都有比較大幅的增長，但是並表的這部分收入里面好像沒有體現出來，請問管理層，上半年有沒有把租賃和商業的收入並入财務報表里面？

韓慧華：今年上半年我們泊寓的收入，還有商業的收入都是有一定規模的增長，這個是體現在房地産和相關資産經營業務收入里面，它並沒有單列出來，因為現在從收入體量的規模上來說，占比還是相對比較小的，我們整個開發業務的規模占比比較大，所以目前在分行業的收入披露里面還是把它放在一起，但是我們在介紹每個業務的時候，還是具體講了它們的收入以及同比的變化。