原報告 | 綠景舊改孵化與白石洲樣本

觀點指數 8月初，綠景中國發布公告稱，白石洲城市更新項目一期取得建設用地規劃許可證及建築工程施工許可證。

自從2016年獲得深圳白石洲開發權，到項目注入上市公司，再到即将動工開發，歷時近5年時間。據惠譽預計，從2023年起白石洲項目一期将貢獻約400億元人民币可銷售資源。

除了白石洲項目，綠景中國還同時開發推進珠海東橋城市更新項目、黎光城市更新項目和紅樹灣壹号二期項目等等。

作為一家2020年銷售金額僅44.8億元、在手現金僅有94.1億元（包含受限制銀行存款39.8億元）的房企，綠景中國如何同時撬動多個城市更新項目？資金方面的壓力如何？

股東孵化與注入

房地産行業調控逐漸加劇，三條紅線、銀行貸款集中管理、集中供地等政策陸續推出，房企在招拍挂市場上面臨着土地貴、拿地難等痛點問題。

作為一種另類的擴儲渠道，城市更新項目融資面積的樓面地價遠低于公開市場獲取的土地市場價格，成為了房企對沖毛利率下降風險的重要手段。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

綠景中國憑借經營大灣區城市更新業務的優勢，近幾年銷售毛利率保持高位， 2020年數據為49%，表現出了較強的抗行業周期性。

但相對應的，城市更新項目體量大，配建設施多，涉及拆遷補償，利益錯綜復雜，導致開發周期長，容易造成資金沉澱和壓力。

作為一家2020年銷售金額僅44.8億元、在手現金僅有94億元（包含受限制銀行存款）的房企，綠景中國如何同時撬動多個城市更新項目？

觀察綠景中國的業務模式可以發現，其城市更新項目獲得方式主要為股東整合孵化後注入。

具體操作手法為，控股股東黃康境将持有的優質城市更新項目進行孵化和一級開發，待項目成熟後，逐步注入上市公司綠景中國，以應付賬款挂賬，上市公司先開發，等項目資金回流，才逐步向控股股東支付。

這樣操作的好處是，項目注入前由股東孵化，規避了前期項目的不确定性。以股東借款的方式注入資産，還款方式靈活，減低資金壓力。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

但相對應的弊端則是，股東階段性注入項目，疊加項目開發周期過長，上市公司銷售業績較為不穩定，容易受到政策、開發進程等因素形成的舊改周期影響。數據顯示，綠景中國最近3年的合約銷售金額分别為62.8億元、42.4億元、44.8億元。

城市更新項目注入上市公司後，綠景中國采取分期開發的模式，推進項目進展。即一期采用銀行借款、在手現金以及其他項目銷售回款作為開發資金，達到預售條件後，獲得銷售回款，在用于後續項目二三期的開發。

這種分期滾動開發的模式大大減少了資金沉澱，提高資金利用效率，達到以相對較少的資金撬動大體量城市更新項目的效果。

數據來源：綠景中國報告，觀點指數整理

值得注意的是，在專注于開發業務的同時，綠景中國還打造了商業業務線，分别是佐阾購物中心和NEO都市商務綜合體，商業物業總建築面積約80萬平方米，每年提供6.2億元以上穩定租金收入，為确保綠景中國城市更新業務的順利進行和穩定現金流提供了一道閥門。

此外，綠景中國還針對商業投資性物業做了資産證券化的安排。今年4月，“綠景佐阾商業資産支持專項計劃”在上交所成功發行，項目規模14.5億元，這是綠景中國的首單CMBS，有效地盤活固定資産，為城市更新業務的項目推進提供更充足的資金。

白石洲樣本

8月初，綠景中國發布公告稱，獲得深圳白石洲城市更新項目一期取得建設用地規劃許可證及建築工程施工許可證。

白石洲城市更新項目是深圳規模最大、關注度最高、最具代表性的城中村舊村改造項目，包括新塘村、上白石村、下白石村、塘頭村、新堂花園、沙河工業區等六大部分組成，總計容建築面積約358萬平方米，被喻為“舊改航母”。

來源：觀點指數整理

2016年綠景集團獲得深圳白石洲項目的開發權，經過3年時間孵化後注入上市公司。2019年10月綠景中國從母公司、控股股東黃康境手中購得溢明投資有限公司99.99%的股權，取得白石洲項目25%股權。

2020年8月，綠景中國再獲黃康境注入白石洲項目55%股權，累計持有白石洲項目80%股權，項目剩余20%股權由黃康境持有。

随後綠景中國獲得白石洲項目實施主體資格和施工許可證之後，項目一期預計最快将在2022年底可正式入市。據惠譽預計，從2023年起白石洲項目一期将貢獻約400億元人民币的可銷售資源。

來源：觀點指數整理

為了白石洲項目的順利開發，綠景中國在去年中期披露了以下融資準備：207億元光大銀行授信、107億元現金余額以及兩年内160億推盤貨值形成的銷售回款。

但房地産行業融資收緊方面的政策使得融資安排打了折扣，2020下半年，三條紅線和銀行貸款集中度管理政策的推出，綠景中國存在無法從銀行獲取預期融資數額的可能性。

在白石洲項目入市之前，綠景中國年銷售金額只能維持在較低水平，2021年依靠珠海喜悅荟、化州國際花城等物業銷售，預計能夠達成65億元銷售目標。

截至2020年底，綠景中國地産剔除預收款後的資産負債率為61.8%，淨負債率為76.6%，非受限現金短債比為0.54。在手現金僅有94.1億元，包含受限制銀行存款39.8億元以及非限制現金54.3億元，無法覆蓋101億元的短期借款和到期票據，面臨較大的償債壓力。

總體來看，由于行業政策環境變化等因素，白石洲項目的融資安排或會出現一定偏差。

另外，短債壓力下，綠景中國不得不進行額外融資安排，償還債務。2021年8月，綠景中國發行了21億元公司債，用于償還到期或回售公司債券，最低利率為8.5%，遠高于去年7.1%的平均融資成本。

為了白石洲項目的順利開發，綠景中國或許将引入合作方。綠景中國管理層也曾表示，根據自身資金及引入品牌的需要，不排除在各層面進行少量的股權安排。

今年7月，綠景中國地産控股股東發行了1.2億美元可轉換債券，發行淨額預計将通過股東貸款用于白石洲等城市更新項目的開發運轉。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。